미국 주식 조정 국면 이후: 주여, 어디로 가시나이까?

  • 2 Sep 2015
  • By Erik Norland

미국 주식 시장은 조정 국면 없이 몇 년째 탄탄대로를 달리고 있습니다. 아마도 미국 연준의 제로 금리와 양적완화 정책이 투자자들로 하여금 과다한 리스크를 감내하고 수익을 찾아 나서게 만드는 환경을 조성한 것이 가장 큰 원인일 것입니다. 하지만 조정 국면의 기폭제는 해외에서 나왔습니다. 2015년 8월 중국에서 비롯된 세계 증시의 글로벌 조정 국면으로 인하여 향후 미국 주식의 향방에 관한 몇 가지 중요한 의문이 대두되고 있습니다.

높은 수준을 보이는 미국 소비자 신뢰 지수와 기업 이익의 둔화세는 향후 몇 달간 변동성 높은 시장이 끝도 없이 계속될 것을 시사한다는 것이 저희의 기초 시나리오입니다.

높은 수준을 보이는 미국 소비자 신뢰 지수와 기업 이익의 둔화세는 향후 몇 달간 변동성 높은 시장이 끝도 없이 계속될 것을 시사한다는 것이 저희의 기초 시나리오입니다. 이는 조정 국면의 기폭제가 중국이었던 것은 사실이나 미국 주식이 내부 요인으로 인해 자신만의 동력을 갖게 될 가능성이 크다는 것을 의미합니다.

2009년 저점을 기록한 이래 주식 시장과 소비자 신뢰지수는 2015년 8월까지 거침없는 상승세를 보여왔습니다. S&P 500은 2009년의 저점에서 무려 200%나 상승해 복리 기준으로 연평균 20%(배당금 포함) 상승했습니다.  

이와 마찬가지로 0~200 범위의 경기선행지수인 컨퍼런스 보드의 소비자 신뢰지수는 역대 최저 수준을 기록했던 2009년 2월과 3월(각 25.3, 26.9) 이후 지난 한 해 동안 90~104 사이를 유지했습니다.  하지만 높은 소비자 신뢰지수는 하나의 단순한 이유만으로도 주식의 전망엔 부정적인 소식일 수 있습니다.  더 나아가 증시의 최근 혼란으로 인해 소비자 신뢰지수가 하락한다고 해도 향후 주식의 움직임에는 그리 나쁜 소식이 아닐 수도 있습니다.

컨퍼런스 보드 소비자 신뢰지수 수준을 S&P 500의 실질 수익률에 비교하면 상당히 밀접한 연관성이 발견됩니다.  (S&P 500의 실질 수익률 = 주가 수익률 + 배당금 – 인플레이션).

신뢰자 지수는 1960년대 말, 1990년대 말/2000년대 초에 극도로 높았으며 이후 7년의 기간 동안 주식시장은 침체를 면치 못했습니다.  이와는 반대로 소비자 신뢰지수는 1980년대 초, 1990년대 초, 2009~2011년의 기간에 극도로 낮았습니다.  이 기간 이후의 주식시장은 화려한 수익률을 기록했습니다(그림 1).

컨퍼런스 보드의 소비자 신뢰지수(1968년부터 집계)는 현재 역대 평균보다 약간 높은 수준입니다.  이는 향후 주식 수익률이 평균 수준이나 평균에 미달하는 수준에 머물 것임을 시사합니다.  역사적으로 소비자 신뢰지수가 현재의 수준(컨퍼런스 보드 지수 101.5)에 이른 시점 이후 7년간의 실질 평균 주식 수익률은 총 20%, 즉 연간 3%에 머물렀습니다(그림 2).  이는 그리 훌륭한 수익률은 아니며 2009년 이후 주식 투자자들이 누려온 연평균 실질 수익률 20%+에 비해서는 초라하기 그지없는 수익률입니다. 

그림 1.

그렇긴 하지만 커다란 불확실성이 존재합니다.  컨퍼런스 보드 지수의 47년 역사상 이 지수가 현재처럼 100에 근접한 시점의 주식 수익률은 낮게는 -45%에서 거의 +100%를 기록한 바 있습니다.  따라서 2022년까지 주식 수익률이 20% 선에 머물 것으로 보는 것이 합리적인 예상일 수는 있으나 그러한 집중경향(central tendency)의 역대 결과 범위가 매우 넓은 것은 물론이고 실제 결과가 그러한 넓은 범위를 벗어날 가능성도 분명 존재합니다.

최근 증시의 혼란으로 인해 컨퍼런스 보드의 소비자 신뢰지수가 90 수준으로 하락할 경우, 향후 7년간 주식의 기대 수익률은 약 60%, 즉 연간 7%가 됩니다.  이는 여전히 S&P 500의 장기 평균 수익률에는 미달하는 수치입니다.

소비자 신뢰지수가 추가 상승하면 초단기적으로는 호재로 작용할 수 있으나 장기적으로 볼 때 주식 투자자들에게는 그리 유리하지 않습니다.  역사적으로 컨퍼런스 보드 지수가 110에 이르면 주식시장의 7년간 실질 평균 수익률은 0에 가깝습니다. 물론 이러한 관계 또한 결정적이지는 않습니다.  컨퍼런스 보드 지수가 110에 이를 때, 향후 7년간의 수익률 범위는 -40%(1972~1979), +80%(1983~)에 이르렀습니다.  소비자 신뢰지수가 120-140의 영역에 이를 때야 비로소 주식 수익률이 마이너스로 급격하게 기울어집니다. 반면 소비자 신뢰지수가 60 이하로 하락할 때, 주식 수익률은 강력한 플러스 수익률을 보입니다.

그림 2.

주식시장의 상승 속도가 크게 둔화되는 것은 구조적인 변동성 증가를 시사합니다.  일체의 시장 조정 국면 없이 지낸 2011년 9월~2015년 7월까지의 4년에 비해 지난 몇 주간 목격했던 변동성이 더 빈번하게 발생할 가능성이 큽니다.  주식이 연평균 20%대가 아닌 3%대의 수익률에 머무른다면 주식은 향후 더 높은 변동성과 급격한 조정 국면에 시달릴 가능성이 큽니다.  변동성과 수익률은 음의 상관관계에 있습니다. 

기업 이익 또한 또 하나의 걱정거리입니다.  지난 몇 년간 기업 이익은 매우 높은 수준까지 상승했지만, 노동시장 과열과 생산성 향상 둔화로 인해 한계에 도달한 것으로 보입니다.  금융위기 발발 이후, 기업 이익은 GDP의 5%에서 10% 수준으로 증가했습니다(그림 3).  문제는 역대 기업 이익이 GDP의 10%를 초과한 적이 없다는 점입니다.  더 나아가 기업 이익은 최근 GDP의 10%에서 9.2%로 하락하는 추세에 있으며 향후 추가 하락할 가능성이 있습니다. 

기업 이익이 여전히 높은 수준을 유지하고 있는 만큼, 현재 주식시장이 기대할 수 있는 최선의 그림은 기업 이익이 명목 GDP(실질 GDP + 인플레이션)와 비슷한 수준으로 증가하는 것입니다.  그러할 경우, 둔화된 이익 증가율을 보완할 수 있습니다. 실질 GDP는 향후 몇 년간 2.5-3.0%(낙관적 수치임) 증가하고 인플레이션은 2%(이 수준까지 오르더라도)를 초과하지 않을 것으로 보이기 때문입니다.  그러므로 현재로써는 향후 몇 년간 기대할 수 있는 최대 기업 이익 증가율은 연평균 5% 수준을 넘지 못합니다. 

하지만 앞서 언급했듯이 5%의 기업 이익 증가율은 매우 낙관적인 수치입니다.  1990년대 경제 확장기의 중간 지점을 통과한 후, 그리고 금융위기를 앞두고 하락하기 시작했던 2006년에 또 그랬듯이, 기업 이익이 명목 GDP보다 느리게 증가할 가능성도 상당히 큽니다.  흥미롭게도 이 두 경우 모두, 기업 이익이 감소하는 가운데에도 주식(그리고 소비자 신뢰지수)은 하락세로 전환하는 날까지 한동안(1997~2000, 2006~ 2007년 10월) 계속 상승했습니다. 당시 이러한 불 마켓의 막바지(1997~2000 및 2006~2007) 시기에는 기업 이익이 하락세를 보이는 가운데 주식이 변동성 높은 환경에서 상승하기 시작했습니다.  VIX 지수는 1997년 큰 폭 상승했으며 당시 주식이 2000년까지 고점에 이르지 않았음에도 불구하고 VIX 지수는 1998년과 1999년에도 높은 수준을 유지했습니다.  마찬가지로 주식이 정점에 이른 2007년 10월보다 훨씬 이른 시점이자 기업 이익이 감소하기 시작한 2006년에 VIX 지수가 다시 상승하기 시작했습니다.  이는 주식시장 수익률이 플러스 대를 유지한다 하더라도 최근 몇 년과 같은 20%대의 수익률을 기록하는 시기보다 3~7%의 수익률을 기록하는 환경에서 시장의 변동성이 훨씬 커질 가능성이 있다는 주장을 뒷받침합니다. 

그림 3.

그림 4.

요컨대 저희는 주식의 불 마켓이 반드시 끝났다고 생각하지는 않습니다.  기업 이익이 하락하기 시작하고, 심지어는 소비자 신뢰지수가 계속 상승하더라도 주식시장의 불 마켓이 당분간 계속될 수는 있습니다.  그렇긴 하지만 현재의 불 마켓이 계속될 경우, 1997년 10월, 1998년 8월, 2007년 2월과 2015년 8월에 발생한 것과 같은 새로운 국면에 들어설 가능성이 큽니다.  2011년 9월부터 2015년 7월까지 경험한 일시적인 연착륙을 동반한 완만한 상승세를 유지할 가능성은 더욱 더 적어질 것입니다,

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