국별 채무 수준 차이 때문에 유로존 통화정책 복잡

  • 30 Aug 2017
  • By Erik Norland

영국의 전 총리 윈스턴 처칠은 말하기를 미국사람들은 항상 모든 것을 다 해 보고 나서야 마지막으로 맞는 것을 하는 것으로 보면 된다고 한 적이 있습니다.  지난 10여년간 금융위기 이후 ECB가 해 온 것을 보면 똑같은 상황인 것같습니다.

미국 연준과 영란은행이 위기가 발생하자 2008년말 신속히 제로금리를 시행하고 2009년초 양적완화를 시작한 데 비하여 ECB의 접근방법은 달랐습니다. ECB는 2009년 내내 재할인금리를 0으로 낮추지 않았으며 2011년까지 통화긴축 정책을 시행하였습니다 (도표 1). 그 결과는 참혹하였습니다. 독일 외 국가의 채권수익률은 급등하였으며(도표 2) 그리스, 아일랜드, 이탈리아, 포르투갈, 스페인의 금융시장은 붕괴 직전까지 내몰리고 유로존은 영국과 미국이 비켜갔던 더블딥 불황을 경험하였습니다(도표 3). ECB 총재 마리오 드라기가 ECB가 유로존 국가의 국채시장을 방어할 것이라고 밝히고 실제로 금리 인하를 시작한 2012년 후에는 수익률 격차가 줄어들면서 유로존 경제가 회복하였습니다(도표 4).

도표 1. ECB가 2009년 신속한 금리인하 조치를 하지 않음. 2011년의 금리상승은 재앙이었음.

도표 2. 국채 위기로 5개 유로존 국가들은 파산 지경이 이름.

도표 3. 드라기총재가 채권시장을 방어하고 금리를 인하하자 유로존의 성장이 재개됨.

도표 4. ECB가 연준보다 5년 늦게 2014년 양적완화를 개시함.

유럽과 미국의 금융위기는 본질적으로 같은 배경을 가지고 있습니다.  지난 10년 중 중반까지는 대서양 양측의 총부채 수준(공공부문 + 민간부문)은 중앙은행 정책금리가 4-5% 범위에 머무르면서 지속 불가능한 상황까지 증가하였습니다.  미국, 영국, 유로존의 채무위기와 위기 발발 이후의 전개상황은 이 외에도 수 많은 표면적 유사점이 있습니다.

  1. 세 위기 모두 총부채 수준이 GDP의 225% 가까이 달하였을 때 시작하였다. 
  2. 총부채 수준은 2009년과 2010년 급등하였으며 공공부문 적자가 폭발적으로 증가하였습니다.
  3. 재정긴축과 민간부문의 레버리지 억제를 통하여 2010년 이후 부채 수준이 GDP의 250%으로 안정되었으나 그 이후에는 전반적으로 아무런 부채감축도 일어나지 않았다(도표 5).  

도표 5. 미국, 영국, 유로존 채무위기는 표면적으로는 유사함.

유로존이 미국이나 영국과 다른 점은 전반적인 채무 수준이 아니고 그 19개 회원국 간의 채무 수준, 증가 추이, 구성 내역이 매우 커다란 차이를 보이는 점에 있습니다.   유로존의 주요 경제국은 기본적으로 4가지로 분류할 수 있습니다. 즉,

  1. 채무 수준이 높으며 채무를 축소중인 나라들(아일랜드, 포르투갈, 스페인 - 도표 6).
  2. 채무 수준이 높으나 채무를 축소하고 있는 않은 나라들(그리스 , 이탈리아, 네덜란드 - 도표 7).
  3. 채무 수준이 낮으며 안정적이고 감소하는 나라들(오스트리아, 독일 - 도표 8).
  4. 채무 수준이 지속적으로 증가하고 있는 나라들(벨기에, 핀란드, 프랑스 - 도표 9). 

도표 6. 아일랜드, 포르투갈, 스페인은 양적완화 및 저금리를 이용하여 부채 축소 중.

도표 7. 그리스 및 이탈리아는 응급처방으로 완화적인 통화환경을 채택하고 있음.

도표 8. 오스트리아 및 독일은 여타 유럽에 대한 구원자 및 대출자의 역할을 지속함.

도표 9. 벨기에, 핀란드, 프랑스는 저금리와 양적완화의 파티를 즐김.

그 많은 새로운 규제와 언론의 매서운 지적에도 불구하고 유로존은 금융위기로부터 근본적인 금융 상황을 변화시키는 데 실패하였습니다.  위기 이후 독일은 유럽의 나머지 국가들에 대한 대출자의 역할을 지속하여 왔습니다.  그 이유는 간단합니다. 즉, 유로존의 창설 이전에 독일은 일인당 소득 기준으로 가장 부유한 국가로서 가장 저렴한 차입비용을 이용하고 있었습니다.  독일 국민들은 오스트리아, 벨기에, 프랑스, 네덜란드 등의 국민들보다도 약간 더 낮은 이율에 대출을 받았으며 (금융위기 때 모두 합하여 PIIGS로 불렸던 나라들인) 그리스, 아일랜드, 이탈리아, 스페인, 포르투갈에 비하여는 거의 1/3 내지 절반 수준의 금리만 부담하였습니다.  통화가 유로화로 합쳐지면서 독일과 같은 유럽의 핵심 국가의 금융기관들은 그리스, 포르투갈, 아일랜드와 같은 고금리의 주변국에 대출하여 주는 것이 이익이 되었습니다.  이는 10여년 간 PIIGS 국가들이 최대한의 대출을 이용하여 독일의 성장률을 앞서는 선순환을 만들어 내었습니다.

2008년에, 이들 주변국의 채권금리가 상승하면서 채무상환 불능 사태에 이르고 독일 국채의 수익률은 곤두박칠치면서 이 선순환은 악순환으로 바뀌었습니다.  이후 독일은 지속적으로 채무를 감축하였고 오늘날 유로존 국가 중 위기 이전보다 GDP 대비 부채비율이 낮은 유일한 나라가 되었습니다. 

아일랜드, 포르투갈, 스페인은 저금리 환경을 이용하여 채무 축소에 나섰습니다.  그러나 이들의 채무비율은 여전시 위기 이전 수준을 넘고 있으며 이들의 지속적인 회복은 ECB로부터의 저렴한 자금조달에 의존하고 있습니다.  이들은 모두 그 동안의 유로화 약세에 도움을 받았으며 앞으로 유로화가 강세를 지속하게 되면 위협을 받게 될 것입니다.

그리스는 일련의 구제 금융과 극도의 재정 내핍에도 불구하고 부채감축에는 진전이 전혀 없습니다.  이탈리아는 정부에 의한 구제금융을 전혀 실시하지 않았으며 역시 ECB로부터의 저렴한 자금조달에 계속 의존하고 있습니다.  이탈리아의 전반적인 채무 수준은 유로존의 평균 내외이지만 정부 부채는 유로권에서 두 번째로 많으며 채권 수익률은 계속하여 역내에서 가장 높은 나라 중의 하나로서 이탈리아의 자금조달 비용을 비싸게 하고 있습니다.  이탈리아는 또한 은행시스템의 자본이 불충분한 것으로 널리 알려져 있습니다.

프랑스, 벨기에, 핀란드는 2016년초까지 지속적으로 채무가 늘어 났으며, 그로 말미암아 유럽 전반의 채무 수준이 떨어지지 못하고 있습니다.  이는 이 나라들의 성장 전망을 어둡게 할 수 있으며 이들은 저금리에 의한 자금조달에 의존을 심화할 것입니다. 

유럽의 나라들마다 크게 다른 채무수준 때문에 ECB로서는 19개 회원국 모두에 적합한 통화정책을 실행하기가 어렵습니다.  독일이나 오스트리아와 같은 어떤 국가들은 채무 수준과 실업률이 낮아서 아마도 통화정책도 더 엄격할 것입니다.  역내의 나머지 국가들은 여전히 오랫 동안 저금리가 유지는 것이 필요한 상황입니다.  이는 특히 유럽에서도 가장 채무수준이 높은 아일랜드, 벨기에, 포르투갈 등과 높은 실업률에 시달리고 있는 그리스, 스페인, 이탈리아 등의 경우에 더욱 그러합니다(도표 10).   

도표 10. 채무가 과다하고 실업률이 높은 나라들은 저금리를 더 오랜 기간 동안 계속 필요로 함.

흥미로운 것은 양적완화가 유럽 역내국간의 채권수익률 격차를 축소하거나 유럽의 경제회복세를 가속화하는 데에는 그다지 도움이 되지 못하였던 것으로 보인다는 것입니다.  예를 들어, 이탈리아와 독일의 국채 수익률 스프레드는 ECB가 2014년말 양적완화를 시작한 이후 거의 변하지 않았습니다.  마찬가지로, 양적완화가 특별히 경제성장을 더 이끌어 내거나 인플레이션을 부추긴 것도 확실하지 않습니다.  경제성장이, 최소한 유럽의 지지부진한 기준으로는, 지속하여 견조한 모습을 보이지만, 성장이 양적완화 덕분에 더 빨라진 것으로는 보이지 않습니다.  미국에서도 마찬가지로, 2010년부터 시작된 경제회복은 연준의 2차 및 3차 양적완화로부터 그다지 도움을 받지 못한 것으로 보입니다.  

그러므로, ECB는 아마도 상대적으로 최소한의 리스크만으로 양적완화 프로그램에서 철수할 수 있을 것입니다.  양적완화의 철수는 유럽의 금리를 올리게 될 수도 있으며, 미 연준의 벤 버냉키 의장이 양적완화의 속도조절을 언급하면서 2013년의 양적완화 축소로 인한 시장발작이 일어났던 것처럼, 유럽에서 세계로 효과가 확장되면서 전파될 수 있습니다.  미 연준의 2차 및 3차 양적완화가 경제에 특별히 도움이 되지 않았던 사실의 필연적인 귀결로, 긴축 발작과 그에 이은 양적완화의 축소는 현재까지 미국의 경제회복을 전혀 저해하지 못하였습니다.

높은 채권수익률은 연기금의 펀드매니저와 장기채권에 대한 투자를 필요로하는 사람들에게는 반가운 소식일 것입니다.  금융위기가 일어나면 누군가는 그 대가를 지불하여야만 하는데, 그 누군가란 보통은 대출자가 됩니다.  유럽의 경우에는 은행, 국채 보유 기관, ECB 및 IMF 모두가 자신들의 대출 및 투자를 대손상각 처리하는 것을 원하지 않았기 때문에 PIIGS 국가들의 부도는 받아들일 수 없는 것이었습니다.  그러므로, 대부분 독일측인, 유럽의 투자자와 연금기금들은, 극단적으로 낮은 이율을 감수하였던 것입니다.  그리고 저금리는 아마도 당분간 지속할 것인데, 특히 인플레이션이 수 년간 지속된 저금리와 양적완화, 그리고 미지근한 경제 회복세에도 불구하고 ECB의 2% 목표치보다도 훨씬 낮은 1.3%의 미미한 수준이기 때문데 더 그러합니다.  

미국에서는 실업률이 위기 이전 수준인 5%대까지 떨어지기 전까지는 연준이 금리 인상을 개시하지 않았습니다. 유럽의 위기 이전 실업률은 약 7.5%였습니다.  현재, 유로존의 실업률은 9.3%로서 매년 약 0.7 ~ 0.9%씩 하락하고 있습니다.  회복이 심한 인플레이션 없이 현재의 속도로 지속하게 되면, 그리고 ECB가 연준과 유사한 방향으로 실업률에 대처한다면, 이는 곧 ECB도 2019년 정도까지는 금리를 인상할 수 없을 것이라는 것을 시사합니다(도표 11).  

도표 11. 유로존 실업률은 위기 이전 수준보다도 많이 높은 상황임.

ECB의 금융정책이 긴축으로 돌아설 전망이 낮은 것을 감안할 때, 유로화가 달러당 1.17로 되돌아간 최근의 유로화 강세는 너무 앞서나간 것으로 보입니다.  유로화는 미국의 통화정책이 예상보다 더 빠르게 긴축으로 나아가는 점과 ECB의 통화정책은 예상보다도 더 늦게 정상화되는 점 두 가지 모두 때문에 약세로 반전될 수 있습니다.

요약:

  • 유로존 역내 국가들의 채무수준의 격차 확대는 ECB의 금리 정상화 정책에 또 다른 장애가 될 것이나 양적완화의 축소에까지 영향을 미치지는 않을 것입니다.
  • 양적완화는 유로존의 경제회복에 영향을 준것으로 보이지는 않습니다. 그리고 ECB의 양적완화 축소는 세계 및 유로권의 국채 수익률을 상승시키겠지만 유럽의 경제회복에 영향을 줄 것같지는 않습니다.
  • 유로존의 실업률 감소폭은 ECB가 2019년이나 2020년쯤 금리 인상을 시작해도 될 것을 시사하고 있습니다.
  • 유럽의 나라별로 상이한 채무상황의 본질은 바뀌지 않았습니다. 독일은 여전히 채무가 과다한 주변국에 대출을 지속하고 있습니다.
  • 독일 및 오스트리아 외에는 상당폭의 긴축적인 금리정책을 지속하기에는 채무수준이 전반적으로 너무 높다.

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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