수익률곡선 - 실업률 피드백 순환

  • 9 Jan 2018
  • By Erik Norland

저자가 이전에 쓴 수익률곡선-변동성지수(VIX)수익률곡선-신용 스프레드 주기에 관한 글에 덧붙여 2018년을 시작하면서 (향후 전개될 상황을 전망하는) 특이한 차트 하나를 추가합니다.

그림 1 : 세 번 연속 반복된 수익률곡선-실업률 주기

신용 스프레드와 변동성만이 수익률곡선과 주기적 관계를 가진 유일한 것이 아니라는 것을 알 수 있습니다. 1983년부터 지금까지 이 주기는 세 번 반복되었는데 네 개 부분으로 나누어볼 수 있습니다.

  1. 경기침체 : 실업률 상승에 앞서 평평한 수익률곡선이 선행함.
  2. 초기 단계의 회복 : 취약한 노동시장에 대응한 연준이 금리를 인하하여 수익률곡선은 가팔라지고,  보다 팽창적인 통화정책으로 신용흐름이 회복되어 실업률은 상승을 멈추고 하락하기 시작함.
  3. 중간 단계의 회복 : 실업률은 하락하고 중앙은행은 긴축정책을 시작하여 수익률곡선이 평평해짐.
  4. 마지막 단계의 회복 : 수익률곡선은 매우 평평해지고 실업률은 하락을 멈추거나 이전에 비해 훨씬 느린 속도로 하락함.

그림 2 : 1980년대 주기

1979년 지미 카터 대통령은 폴 볼커를 연준의장으로 지명하고 인플레이션 해소라는 힘들지만 생색이 나지 않는 과제를 부여했습니다.  볼커는 성공했습니다.  그가 금리를 20%까지 인상하자 경제는 더블딥에 빠졌고 실업률은 1982년 10%를 넘어 치솟았는데, 다시는 인플레이션이 1980년 이전 수준으로 되돌아가지 않았습니다.  1982년까지 연준은 금리를 인하하느라고 바쁘게 움직였습니다.  (1982년부터 1988년까지 미국 30년 국채 수익률은 3개월 단기국채에 비해 평균 약 200~250 베이시스포인트가 높았습니다.) 경제는 호황을 맞이했고,  실업률은 하락했습니다.  볼커의 후임자인 앨런 그린스펀은 1988년과 1989년 경기과열을 막기 위해 금리를 인상하기 시작했습니다.  1989년까지 수익률곡선은 평평했으며 저축대부기관은 완전히 파산했고, 1990년 투자은행 드렉셀 버냄 램버트가 붕괴되면서 고수익률채권시장은 대혼란에 빠졌습니다.

미국 경제가 1990년 말과 1991년 초 침체기에 들어서자 실업률은 5.4%에서 7.8%로 상승였고 이에 연준은 금리 인하를 더욱 강하게 밀어붙쳤습니다.  1992년 미국은 가파른 수익률곡선 상태였고, 실업률은 그해 7월 정점을 기록한 후 다시 하락하기 시작했습니다.  연준은 팽창적 통화정책을 유지했는데 이것은 긴축 통화정책을 재개한 1994년 초까지 이어졌습니다. 1995년 연준은 '연착륙'이라는 흔치 않은 성과를 달성했습니다.  한동안 실업률은 하락을 멈추었는데 연준이 놀란 것은 생산성이 크게 개선되고 임금 압박이 거의 없었다는 점입니다.  이에 따라 연준은 다소 느슨한 입장을 취하면서 수익률곡선을 완전히 평평한 상태로 만들지는 않았는데 3개월 단기국채와 30년 장기국채 사이는 약 140 베이시스포인트의 수익률 차이가 있는 상태였습니다.  실업률은 1997년 다시 하락하기 시작하여 2000년 초 연준이 수익률곡선을 평평하게 만들 때까지 3.9%로 하락했습니다(그림 3). 

그림 3 : 1990년대 경제붐은 생산성 혁명과 함께 전개되었다.

평평한 수익률곡선은 2001년 기업투자 붕괴와 실업률 상승을 야기하는 한 원인이 되었는데, 이에 대응하여 연준은 2001년 말까지 금리를 1.75%로 대폭 인하하게 됩니다.  경제가 회복되지 않자 결국 연준은 금리를 2002년 말 1.25%까지 인하하고 2003년 6월 1%로 추가 인하했습니다.  이러한 저금리는 대규모 주택붐과 차입에 의한 과소비 풍조를 야기했습니다. 보다 가파른 수익률곡선 하에서 마침내 노동시장은 2003년 하반기 회복되기 시작했습니다.

상황이 자신들의 통제하에 있다는 자신감으로 연준은 2004년 6월 금리를 인상하기 시작했습니다.  열일곱 차례의 연속적인 금리인상으로 연준은 2006년 6월까지 금리를 5.25%로 되돌렸고 수익률곡선은 다시 평평해졌습니다.  경제는 2007년 봄까지 성장을 계속했는데 당시 실업률은 4.4%로 최저치를 기록한 한 상태였는데 이후 서서히 상승하기 시작했습니다.  서브프라임 모기지 사태가 통제불능 사태가 되자 실업률은 2008년과 2009년 급등했습니다.  2008년 말까지 연준은 제로 금리에 가깝게 금리를 인하했습니다.  1년 후 실업률은 10%로 정점을 기록한 후 연간 약 0.7% 정도씩 서서히 떨어지기 시작했습니다(그림 4).  2015년과 2016년 한 차례씩 금리를 인상했던 연준은 2017년 세 차례의 금리인상과 자신의 대표대조표 축소를 통해 보다 단호한 긴축정책을 펴기 시작했습니다. 

그림 4 : 수익률곡선은 향후 2년 정도는 확장 국면이 계속될 정도로 충분히 가파른 상태이다.

현재 3개월 단기국채와 30년 장기국채 간 134 베이시스포인트의 차이를 보이고 있는 미국 수익률곡선은 1988년, 1996년 및 2005년과 아주 비슷한데, 당시 실업률은 계속해서 최소 12~24개월 더 하락했었습니다.  마찬가지로 현재 확장 국면에서 실업률은 2018년이나 2019년 중에 4% 훨씬 아래로, 아마도 3.5% 혹은 3.0% 까지 하락할 수도 있습니다.  특별히 그렇지 않을 이유가 있을까요?  현재 실업률은 4.1%인데 임금이나 인플레이션의 상승 압력에 대한 증거는 별로 없습니다(그림 5).  

그림 5 : 인플레이션이 없는 상태에서 도대체 왜 금리 인상을 서두르려는 것일까?

경기회복이 얼마나 지속될 것인가는 연준에 달려 있습니다.  연준이 금리를 빠르게 인상할수록 2020년이나 2021년에 경기침체 가능성은 더 커집니다.  연준이 좀더 느긋하게 갈수록 확장 국면은 더 오래 지속될 수 있습니다.  만일 연준이 "점도표"가 제시하는 것처럼 2018년 세 차례, 그리고 2019년 세 차례 등 빠르게 금리를 인상한다면 2020년이나 2021년 즈음에 실업률 증가에 주의해야 합니다.  하지만 선도곡선은 느긋하게 간다는 입장을 반영하고 있습니다(그림 6).

그림 6 : 연방기금 선물은 2018년 및 2019년 전체적으로 2~3 차례의 금리 인상을 반영하고 있다.

요약:

  • 변동성지수와 신용 스프레드와 마찬가지로 실업률도 수익률곡선과 주기적인 관계를 가지고 있습니다.
  • 현재 미국 수익률곡선은 향후 단기간 내에 경기침체를 야기할 정도로 평평한 상태가 아닙니다.
  • 만일 연준이 지나치게 빨리 금리를 인상하지만 않는다면 실업률은 추가로 하락해서 2019년 말까지 3% 까지 떨어질 수도 있습니다.
  • 만일 연준이 "점도표"가 제시하는 것처럼 2018년 세 차례, 2019년 세 차례 금리를 인상하면 수익률곡선은 2019년 말까지 평평해질 것이며 경제는 2020년대 초 침체기에 들어설 수도 있습니다.
  • 인플레이션이 아주 낮은 상태라는 점을 고려할 때 연준은 금리 인상을 그렇게 서두를 이유가 없으며, 높은 인플레이션이 목전에 다가왔다고 생각할 만한 합리적인 근거가 없다면 책임감을 가지고 보다 느긋한 접근방법을 취해야 할 것입니다. 

부인 성명

선물 및 스왑 거래는 모든 투자자에게 적합한 것은 아니며 원금손실의 위험이 따릅니다. 선물과 스왑은 레버리지 투자 상품으로 계약 금액의 일부만으로 거래되기 때문에 선물 및 스왑 포지션에 대한 당초 예치금 이상의 손실을 입을 수 있습니다. 그러므로, 거래자들은 모두 잃더라도 자신의 생활에 영향을 받지 않고 감당할 수 있는 금액만을 이용하여 거래하여야 합니다. 또한 모든 거래에서 수익을 기대할 수는 없으므로 한 번의 거래에는 이러한 자금 중 일부만을 투자하는 것이 좋습니다.

본 자료상의 모든 정보 및 기타 자료들을 금융상품에 대한 매수/매도의 제안이나 권유, 금융 관련 자문의 제공, 거래 플랫폼의 구축, 예치금의 활용 또는 수취, 관할권과 유형을 막론한 다른 어떠한 것이든지 금융상품 또는 금융서비스의 제공을 위한 것으로 받아 들여져서는 안 됩니다. 본 자료상의 정보는 정보전달의 목적으로만 제공되며 자문을 제공하고자 하는 목적이 아닐뿐더러 자문으로 받아들여져서도 안 됩니다. 본 정보는 개개인의 목표, 재정적 여건 또는 필요를 고려하지 않았습니다. 본 자료에 따라 행동을 취하거나 이에 의존하기에 앞서 적절한 전문가의 조언을 구하시기 바랍니다.

본 자료 또는 본 자료에 포함되거나 언급된 정보는 광고가 아니며, 대한민국에서 대중에게 배부되어서는 안됩니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

CME 그룹 에릭 놀란드 상무이사 겸 선임 이코노미스트의 다른 보고서 더 보기.

Interest Rates 

The Federal Reserve's policy-setting FOMC panel meets at the end of January to decide on raising interest rates for the first time in 2018. Get the pulse of market participants on whether the Fed will hike rates this month or defer to its next meeting in March by using the CME FedWatch tool. 

Try the Tool