귀금속 생태계 역학: 금과 은의 미시경제학

  • 10 Jun 2015
  • By Erik Norland

금과 은 시장은 모두 공급 주도형 시장입니다. 귀금속 수요는 거의 무한대입니다. 귀금속을 소유할 기회를 누가 마다하겠습니까? 그러므로 광산물 공급량(채굴량)의 변동은 가격에 지대한 영향을 미치며 이어 시장의 다른 모든 영역에 영향을 미칩니다. 여기에는 주얼리, 치과 및 산업 용도의 가공제품 수요, 투자(상장시장 및 사모투자 상품) 및 2차 공급물량이 포함됩니다.

...두 금속은 하나의 생태계에 속하는 구성원으로 이해하는 것이 적절하며 이 문서는 그 생태계가 어떻게 작동하는지 분석할 것입니다.

금과 은의 가격은 공급량 변동에 따라 다른 수준의 반응을 보입니다. 두 금속 간의 상대적 가격에 대한 주얼리 가공 및 투자 수요 또한 마찬가지입니다. 여기에는 두 가지 이유가 있습니다. 첫째는 대체 가능성이고 둘째는 가격 차이입니다. 금 가격 상승 시 금 주얼리 판매는 크게 하락하고 은 주얼리 판매가 반사 이익을 얻게 됩니다.

비록 금과 은이 완벽한 대체 상품은 아니나 두 금속은 강력하고 일관된 정적 상관관계에서 볼 수 있듯이 서로에게 강력한 영향을 미칩니다(그림 1).  그러므로 두 금속은 하나의 생태계에 속하는 구성원으로 이해하는 것이 적절하며 이 문서는 그 생태계가 어떻게 작동하는지 분석할 것입니다.  1978년 이후로, 1년 이동상관계수는 최소 +0.35에서 최고 +0.9 범위에서 움직였으며 평균 +0.7을 기록했습니다. 정적 상관관계가 존재하는 기본적인 이유는 금과 은의 용도가 주얼리, 치과 및 투자 상품의 관점에서 겹치는 부분이 상당히 많기 때문입니다.

그림 1.

채굴량과 가격

시장에 금이나 은의 공급량을 늘리는 유일한 길은 채굴뿐입니다. 아울러 2차 공급 물량이라 불리는 이미 채굴해 놓은 금과 은이 있습니다. 2차 공급 물량은 가격에는 영향을 미치지 않는 것으로 보입니다. 오히려 그 반대입니다. 가격 상승 시 더 많은 2차 공급 물량이 시장에 풀리기 때문입니다. 금과 은의 가격에 영향을 미치는 것은 1차 공급 물량, 즉 채굴량입니다. 

금과 은의 가격은 광산 생산량 변화와 부적 상관관계를 갖고 있으며 이러한 상관관계는 은보다 금이 더 민감합니다. 1997년부터 2014년 사이의 연간 데이터를 활용하여 금(또는 은)의 평균 실질가격의 연간 변동("y", 즉 종속변수)과 금, 은의 채굴량("x", 즉 "설명변수")의 연간 변동을 비교하는 단순회귀분석 모형을 구성하였습니다. 결과를 논의하기에 앞서 금과 은의 연간 채굴량 변동 간에는 상관관계가 거의 없다는 점을 미리 언급합니다(그림 2). 이는 회귀분석 결과의 해석을 어렵게 만들 수 있는 다중공선성 발생 가능성을 제거하므로 통계학적 관점에서 중요합니다.  

흥미로운 것은 금이 채굴량 증가 시 부정적인 영향을 받을 뿐만 아니라 은의 채굴량 증가에도 부정적인 영향을 받는다는 사실입니다. 은의 분석 결과는 명쾌하지 않아 매우 흥미롭습니다. 은 채굴량 증가보다 금 채굴 공급량 증가 시, 더 부정적인 영향을 받는다는 사실이 흥미롭습니다(그림 3).

표 2.

표 3.

본 회귀분석 결과에 따르면 1977년부터 2014년 사이, 금 채굴량의 1% 로그 증가는 금 가격의 (평균) 2.15% 로그 하락을 가져왔으며 은 가격의 3.06% 하락을 가져왔습니다. 한편 은 채굴량이 1% 로그 증가하면 금 가격의 (평균) 1.88% 로그 하락과 은 가격의 1.72% 로그 하락을 가져왔습니다. 더 나아가 본 회귀분석 결과는 통계학적 관점에서 상당히 매우 강력합니다. 금과 은의 채굴량 변동이 연간 금 가격 변동의 52%, 연간 은 가격 변동의 47%를 차지했습니다. 추가로 금과 은 채굴량 대비 금 가격 변동의 베타 민감도 또한 상당한 수준에 이르렀습니다. 은 공급량이 은에 미치는 영향을 제외하고는 무작위적으로 이러한 수준의 강력한 결과를 얻을 가능성(p-값)은 극히 낮습니다

도표 1:

채굴량 증가가 인플레이션 조정 금 가격에 미치는 부정적인 영향은 과거 데이터에 명백하게 드러납니다(그림 4). 금 채굴량은 1970년대 말에 감소했으며 동시에 금 가격 상승이 있었습니다. 그리고 1981년부터 1998년 사이 금 채굴량이 3천만 트로이온스에서 8천만 트로이온스로 급증했습니다. 이 기간 중 금과 은 가격 모두 오랜 기간 낮은 수준에 머물렀습니다. 그 이후 1990년대부터 2009년까지 금 채굴량이 하락세로 돌아섰으며 금 가격은 실질가격 기준으로 최고점을 기록했던 1980년 수준 가까이 치솟았습니다.  하지만 2009년부터 금 채굴량이 회복세를 보이기 시작했고 금 가격은 2011년에 최고점에 도달했습니다. 이후 가격은 미국 달러 기준으로 하락했습니다. 

그림 4.

그림 5.

금 채굴량이 향후 몇 년간 지속해서 증가할 경우, 이는 금과 은 가격 모두에 하락 압력으로 작용할 가능성이 큽니다. 하지만 금 가격이 하락하더라도 두 금속의 채굴량이 반드시 축소되는 것은 아닙니다. 금 가격은 1980년대 초반 하락했으며 1998년에 이르러서야 저점을 기록했습니다. 이 기간 내내 채굴량은 지속해서 치솟았습니다. 광산기업이 새 광산에 투자하고 일단 생산을 시작하면 금과 은 가격이 하락하더라도 영업현금흐름이 플러스(+)를 유지하는 한 생산을 계속할 수밖에 없는 상황에 처합니다.

금이 금과 은 생태계를 지배하는 것은 사실이지만 은 채굴량 또한 중요한 역할을 합니다. 은 생산량은 중국과 페루에서 강력한 증가세를 보이고 있습니다(그림 5). 은 생산량이 계속 증가할 경우, 은과 금 가격의 하락을 초래할 가능성이 있습니다.

은과 금 채굴량(그림 6)에 상관관계가 없다면 두 금속의 가격 변동이 그리도 높은 상관관계를 지니는 이유는 과연 무엇일까요? 이 질문에 대한 답은 이 공식의 수요 측면에서 찾을 수 있습니다. 하지만 우선 상관관계와 풍부성의 문제부터 이해하고 넘어가야 합니다. 

두 금속이 정적 상관관계일 수는 있으나 두 금속의 상대적 풍부성(매장량)과 가격에는 큰 차이가 있으며 그러한 차이는 귀금속 생태계에 속한 두 금속 간의 경제적 관계에 중요한 영향을 미칩니다. 은의 지각 속 매장량은 금에 비해 60~65배에 달합니다. 그러므로 금의 가격이 은보다 훨씬 비싼 것은 놀라울 것이 없습니다. 1997년 이후 금 가격은 은 가격의 16배에서 100배에 달했으며 평균 60배(두 금속의 상대적 매장량의 근사치를 반영하는)(그림 7)를 기록했습니다. 

그림 6.

이러한 가격 차이로 인해 소비자들은 은 가격보다는 금 가격에 더 민감하게 반응합니다. 예를 들어 금 가격이 온스당 300달러에서 1,800달러로 상승하면(2002년부터 2011년까지 그랬던 것처럼), 이는 금 주얼리의 판매량이 큰 폭 하락한다는 것을 의미합니다. 이러한 금 주얼리 수요 축소는 상대적 수요 증가의 형태로 은 주얼리에 스며들게 돼, 같은 기간 중, 은 가격이 상당폭 동반 상승함(온스당 $5 또는 최대 $50까지)에도 불구하고 은 주얼리 판매는 안정세를 유지하거나 심지어는 증가하기까지 합니다.

그림 8은 금과 은의 각 변동성에 대한 2차 공급물량(즉 산업, 치과 및 전자제품, 주얼리 가공 용도로 쓰이는 금과 은) 변동 폭의 상관관계(선진국 및 이머징 시장 국가 모두 포함), 그리고 순 민간투자의 상관관계를 보여줍니다. 

표 7.

표 8.

이제 이 상관관계를 하나씩 논의해 보겠습니다.

금과 은 가격 상승 시 금과 은의 2차 공급량은 함께 상승합니다. 기본적으로 이미 풀린 기존 공급량은 이미 시장에 반영된 상태이므로 기존 시장에 존재하는 금과 은을 녹여 재사용하는 것은 가격에 부정적인 영향을 미치지 않습니다. 하지만 2차 공급량은 가격 상승 시 반응합니다. 이것은 금과 은 모두에 적용되는 현상입니다.

기타 산업용 금의 공급(전자제품은 제외)은 가격 변동에 상당한 면역성을 보이는 반면, 은은 가격 상승 시 제조업체들이 대체 상품이나 효율성을 모색하기 때문에 부정적인 영향을 받습니다. 전자제품 업계의 수요는 두 금속 모두의 가격 변동에 비교적 면역성이 강한 것으로 보입니다.

치과에서 사용하는 금과 은의 경우, 가격 상승 시 치과의사와 그들의 고객이 소비를 제한하고 대체 제품을 찾게 되므로 수요가 감소합니다.

주얼리 부문에서는 금과 은의 차이점이 뚜렷하게 나타납니다. 금 가격이 상승하면 주얼리 용도의 금 사용이 대폭 하락하는 반면 은 주얼리 수요는 가격 상승 시에도 비교적 안정세를 보입니다.  은 채굴량이 지속해서 증가하고 금과 은 가격이 지속해서 하락하면 주얼리 용도로의 금 사용이 큰 폭으로 증가하지만 주얼리 부문에서의 은 사용은 소폭 상승하는 데 그칩니다. 그림 9와 10은 2000년 이후 가격이 치솟기 시작하면서 미국과 서유럽에서 금 사용이 어떻게 급감했는지 보여줍니다. 금 가격이 지속해서 하락하면 금 수요가 크게 회복될 수 있습니다.  

표 9.

표 10.

민간 투자자들은 금 투자에 있어 시장 추이 추종자의 성향을 보입니다. 가격 상승 시에는 상장지수펀드(ETF) 및 다른 금 집합투자기구에 자금이 몰리고 가격 하락 시에는 자금을 회수합니다. 하지만 은의 경우는 금과 상당한 상관관계(그리고 저렴한 가격)를 지니고 있음에도 불구하고 투자자들에게는 금과 동일한 수준의 매력을 지니지는 못합니다.

결론:  금과 은의 경우, 채굴량이 가격을 견인하고 가격은 거의 모든 다른 요소를 견인합니다. 금과 은 생태계는 주로 금에 의해 지배되지만, 은 공급량은 여전히 금에 일정 수준의 영향력을 행사합니다. 금의 최종 소비자 수요는 은의 최종 수요자 수요보다 가격 민감도가 훨씬 높습니다. 특히 주얼리 부문에서 이러한 차이점이 두드러지게 나타납니다.

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