중국: 성장 둔화와 주식

  • 8 Jan 2016
  • By Erik Norland

중국 주식은 2015년 격동의 한 해를 보낸 데 이어 2016년 벽두부터 폭락을 경험하고 있습니다. 이 과정에서 FTSE 중국 A50 지수는 8,450~15,100의 넓은 범위를 오가며 거래되고 있습니다.  중국 주식시장의 높은 변동성은 상당 부분 변화 중인 거시경제 환경에서 기인합니다. 중국의 경제는 둔화되고 있습니다. 수출 성장세는 약세를 면치 못하고 있으며 커모더티 가격은 폭락을 거듭하고 있고 중화인민은행(PBOC)은 금리를 낮추고 있으며 중국 정부의 외환정책도 변하고 있습니다.  다양한 밸류에이션 측정법을 포함한 이러한 각각의 요인을 살펴보고 그것이 2016년 이후 중국 주식시장에 무엇을 의미하는지에 대해 논의하겠습니다.

경제 둔화

중국 경제는 2015년 9월 30일에 종료된 분기에서 6.95% 성장하는 데 그쳤습니다.  이 수치는 대부분 국가가 부러워 할 수준의 성장이지만 지난 수십 년간 10%대의 성장률을 기록해 온 중국의 입장에서는 심각한 둔화가 아닐 수 없습니다(그림 1). 

저희는 2010년대 후반 중국의 성장률이 5.5% 수준까지 하락한 후, 2020년대에는 3% 선에 머물 것으로 예상합니다.

실질 GDP 성장률이 둔화했을 뿐 아니라 명목 GDP 성장률 또한 과거에 비해 성장 속도가 크게 둔화되었습니다.  인플레이션을 감안하지 않은 명목 GDP는 경제 건강 상태를 진단할 수 있는 훌륭한 수치임에도 불구하고 상당 부분 간과되는 수치입니다.  이 수치는 부채 상환, 주주 배당 가능 자금 총액, 그리고 정부 재원에 사용할 수 있는 자금 총액을 표시합니다.  중국의 명목 GDP는 인플레이션 하락으로 인해 실질 GDP보다 오히려 빠른 속도로 둔화하고 있습니다(그림 2).

그림 1: 실질 GDP와 명목 GDP 성장률 모두 둔화되었습니다.

그림 2: 인플레이션은 2011년 이후 하락세에 있습니다.

여러 측면에서 인플레이션 하락은 좋은 현상입니다.  중앙은행이 통화정책을 완화할 수 있습니다. 하지만 저인플레이션과 저성장은 채무자에게 부담으로 작용할 수 있습니다.  중국의 민간 기업들은 부채가 매우 높은 수준이어서 문제가 됩니다.  실제로 중국의 민간 섹터 부채 수준은 대부분의 다른 이머징마켓 국가에 비해 훨씬 높으며 서유럽, 미국, 캐나다 및 일본(그림 3, 4)과 같은 선진국과 유사한 수준입니다.  다음의 두 가지 여건 중 하나가 존재하면 높은 수준의 민간 섹터 부채가 꼭 문제가 되는 것은 아닙니다.

  1. 명목 GDP(그리고 실질 GDP는 더욱)가 빠르게 성장 중인 경우. 이 경우에는 기존 부채의 이자와 원금 상환에 사용할 자금이 더 많을 것이기 때문입니다.
  2. 금리가 매우 낮은 경우. 서유럽, 캐나다, 일본 및 미국이 이러한 경우에 속하지만 중국은 (아직) 그렇지 못합니다. 중국은 상대적으로 대출 비용이 높은 국가입니다.

그림 3: 중국의 민간 섹터의 부채 수준(이머징마켓 국가 대비)

그림 4: 초저금리 환경에서는 높은 수준의 민간 섹터 부채를 관리할 수 있습니다.

중국의 주식시장은 신용 여건 변화에 특히 민감한 것으로 보입니다.  아마도 이는 금융주식이 지수의 69%를 차지하며 다른 산업 부문을 압도하고 있기 때문일 것입니다.  금융 주식은 FTSE 중국 A50 지수와 상당한 상관관계를 보이는 항셍지수에서도 유사한 비중을 차지하고 있습니다.  이와는 대조적으로 기술주 중심인 S&P 500® 및 FTSE 100 지수(그림 5)에서 금융주가 차지하는 비중은 훨씬 낮습니다(그림 5).  중국 민간 섹터의 신용도에 관한 일체의 문제점이 발견될 경우, 주식시장을 혼란에 빠뜨릴 수 있습니다.

그림 5: FTSE 중국 A50 지수의 금융주 편향성

통화

높은 부채 수준이 중국 경제 둔화에 기여하고 있는 것은 틀림없지만 이것만이 유일한 원인은 아닙니다.  과평가된 통화도 중요한 요인으로 작용하고 있습니다.  오랫동안 중국의 통화는 미국 달러의 가치에 고정되어 왔습니다.  2002년~2011년 사이 미국 달러가 약세를 보인 기간 동안 중국은 위안화가 1/3 정도 절상하는 것을 허용했습니다.  당시 이러한 정책은 경쟁력에 타격을 입히지 않는 형태로 중국이 인플레이션 압력을 억제하는 효과를 가져왔으므로 합리적인 선택이었습니다.  하지만 2011년 이후 미국 달러화의 강세가 이어지면서 위안화가 함께 절상되었고 중국의 경쟁력은 저하됐습니다(그림 6, 7).  

그림 6: 유로(EUR), 엔(JPY)은 위안화 및 미국 달러화 대비 큰 폭 절하됐습니다.

그림 7: 이머징마켓 통화는 위안화 대비 큰 폭 하락했습니다.

중국 경제는 수출 의존도가 매우 높고 이미 내수(특히 소비자 측면의)가 상대적으로 취약한 탓에 경쟁력 저하는 큰 문제가 됩니다.  실제로 중국 경제 확장의 상당 부분은 투자에 의해 견인됐습니다. 민간 섹터와 공공 섹터 모두 중국이 글로벌 수출 강국으로 변신하는 원동력이 되어 왔습니다.  하지만 이제 수출 증가는 부진을 면치 못하고 있으며(그림 8) 중국은 소비자 주도형 경제로의 까다로운 변신을 시작하고 있습니다.  저희는 수출 증가율은 물론 투자, 수출 중심적 경제로부터 소비자 주도형 경제로의 변신이 어떻게 진행되고 있는지 보여주는 정보에 주식 시장이 매우 민감하게 반응할 것으로 예측합니다.

위안화가 IMF 특별 인출권 글로벌 기축 통화에 편입됨에 따라 중국은  포괄적인 통화 바스켓 환율 정책으로 이동할 것으로 보이며 위안화 거래 규제를 완화할 것으로 예측됩니다.  위안화가 절하될 경우, 주식 시장에는 호재로 작용할 것으로 예상합니다.

그림 8: 수출이 부진한 가운데 수입 또한 크게 감소하여 GDP에 긍정적으로 기여하고 있습니다.

커모더티

커모더티 가격 폭락의 폭과 규모, 그리고 이에 중국이 미친 영향을 감안할 때 중국 경제가 공식 GDP 통계보다 더 크게 둔화된 것은 아닌가 하는 의문마저 제기되고 있는 실정입니다.   저희는 두 가지 사실에 근거해 이는 사실이 아니라고 생각합니다.

  1. 커모더티 가격 하락은 전적으로 중국의 경제 둔화에서 비롯된 것은 아닙니다.  농산물, 에너지, 금속과 같은 다양한 상품의 공급량 확대가 주 원인입니다.
  2. GDP는 정부, 소비자 및 투자 지출, 수출액을 더한 금액에 수입액을 차감한 수치입니다. 중국의 투자와 수출이 둔화된 것은 사실이지만 수입 또한 큰 폭 하락(그림 8)했으며 이는 GDP 손실을 줄이는 효과를 수반합니다.  실제로 에너지 가격 하락만도 중국 GDP에 +1%의 효과를 가져왔습니다.  수입의 큰 폭 하락은 주로 커모더티 가격 하락과 관련이 있으며 중국 내수의 약세가 반영된 것은 아닙니다.

낮은 커모더티 가격이 중국 주식에 미친 영향은 직관에 어긋나는 측면이 있습니다. 다수의 사람들이 커모더티 가격 하락(특히 에너지 가격 하락)의 원인으로 중국 경제 둔화를 꼽고 있지만 커모더티 가격 하락은 중국 주식에는 호재입니다.   일정 범위 안에서 커모더티 생산 국가의 중국 제품에 대한 수요 약화는 중국의 성장에 악영향을 미치기는 하겠지만 이는 중국 내에서 미칠 긍정적인 효과와 미국, 유럽연합 및 일본처럼 중국 제품을 구매하는 커모더티 수입 국가에 미칠 긍정적 효과에서 얻는 혜택에 의해 상쇄될 것입니다. 

금리

과평가된 통화 및 높은 수준의 민간 섹터 부채 문제에 직면한 PBOC는 지속적으로 금리를 낮추고 있습니다(그림 9).   모든 상황을 감안할 때, 저금리는 부채 부담을 관리할 수 있게 함으로써 중국 주가를 지원하는 한편, 소비자 지출과 안정적인 투자 지출을 격려할 것입니다.  미국의 고금리 또한 반드시 중국 주가에 악영향을 미치지는 않을 것입니다(특히 더 높은 미국 금리가 위안화 절하와 병행될 경우).  

중국은 2016년 첫 영업일에 지급준비율을 향후 핵심 통화 정책 도구로  사용하지 않겠다고 발표했습니다.  대신 지급준비율을 은행 제도의 안정성과 지불 능력을 보장하는 도구로 사용하는 한편 통화 정책 관리에서 금리가 더 중요한 역할을 차지하게 될 것이라고 밝혔습니다. 저희는 중국이 금리를 인하할 가능성이 매우 높다고 생각합니다. 

그림 9: PBOC는 완화 정책을 펼치는 한편 지급 준비금보다는 금리에 초점을 맞추는 정책을 펼칠 가능성이 높습니다.

밸류에이션:

2016년 시작과 함께 중국 주가는 동종업계 국제 기업들과 비교할 때 그리 과평가되지 않았습니다.  완벽한 밸류에이션 측정법이란 존재하지 않지만 주가 수익률, 주가 매출액 비율, 주가장부가치  비율, 배당 수익률과 같은 다양한 측정값을 보면 중국 주식의 밸류에이션이 다른 이머징마켓 및 선진시장 지수와 비교할 때 특별히 높다는 징후는 목격되지 않습니다.  거의 모든 측정값을 토대로 볼 때 중국 주식의 밸류에이션은 중간 수준에 속합니다(그림 10).

그림 10:

요컨대 중국 주식이 버블이란 증거는 그 어디에서도 찾아 볼 수 없습니다.  중국 시장이 고점에 이르렀던 2015년 5월과 6월에도 놀라울 정도로 과평가되지는 않았습니다.  중국 주식에 버블이 있었다면 그것은 2015년과 2016년이 아니고, 아마도 2007년과 2008년 초였을 것입니다(그림 11).  그러므로 중국 주식이 계속 높은 변동성에 시달리고 추가 하락 가능성을 배제할 수는 없음이 분명하지만 현시점에서 중국 주식 투매 현상이 벌어진다면 중국 주식은 이내 바긴으로 보이기 시작할 것입니다.  전체적으로 저희는 중국 주식에 대한 다수 시장 해설가들의 부정적인 시각이 일면 지나치다는 의심을 갖고 있으며 향후 5~10년간 중국 주식이 평균 또는 그 이상의 수익률을 달성할 가능성도 있다고 생각합니다. 물론 이러한 시각이 중단기적으로 FTSE 중국 A50 지수가 8,500포인트까지 하락했던 8월의 저점, 그리고 심지어는 2014년의 저점 6,300포인트까지 다시 하락할 가능성을 배제하는 것은 아닙니다. 

그림 11:

회귀분석 모형

간단하고 그리 복잡하지 않은 회귀분석만 봐도 중국 주식에 영향을 미치는 요인에 관한 저희의 시각은 확인됩니다.  저희의 모형은 S&P 500® 변동, WTI 유가, 연방기금, 구리 가격, 일본엔/미국 달러 및 PBOC 정책 대출 금리의 6개 변수를 사용한 2010년 12월~2015년 12월 사이의 FTSE 중국 A50 지수의 모형입니다.  앞서 언급한 입력 변수에 의한 변화는 전체 지수 변화의 29%에 대한 설명만 제공하며 나머지는 설명하지 못합니다(그림 12).

그림 12:

여기서 몇 가지 사실이 눈길을 끕니다. 이 5년의 기간 중 중국 주식은 저유가에서 큰 혜택을 입었습니다.  구리 가격과 중국 주가는 동일하게 움직였지만 이는 중국 주가가 구리 가격 변동의 원인이 된 것이지 그 반대는 아니라고 판단됩니다.  FTSE 중국 A50 지수 선물과 일본 엔화 선물의 경우도 마찬가지라 말할 수 있습니다.  중국 주가가 낮아지면 일본 엔화에 절하 압력을 가할 가능성이 있습니다.  미국과 중국 금리가 미치는 영향은 약하지만 중국 금리의 변동은 오로지 정책 금리 변화 후 발생하며 시장의 기대치를 반영하지는 않습니다.

앞으로 저희는 중국 통화 절하는 물론 일체의 통화 정책 완화가 중국 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예측합니다.

마지막으로 여기서 중국 및 기타 지역의 주식 투자자에게 가장 흥미롭고 궁극적으로 가장 중요한 점은 S&P 500®과 FTSE 중국 A50 지수 간에 상관관계가 없다는 사실입니다.  이 사실이 시사하는 바는 중국 주식이 미국 및 기타 지역 투자자들에게는 매우 훌륭한 분산 투자 기회를 제시하며 중국 투자자들 또한 외국에 분산 투자함으로써 혜택을 얻을 것이라는 점입니다.  

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