외환 및 인구통계학적 격차: 인도 루피 vs. 미국 달러

  • 17 Mar 2016
  • By Bluford Putnam

블루 푸트남(Blu Putnam), CME그룹 수석 이코노미스트


무엇보다도 환율은 통화쌍에 포함된 경제의 상대적 펀더멘털뿐만 아니라 인근 통화의 잠재적 대체효과를 반영할 수 있습니다. 인도 루피(INR)와 미국 달러(USD)의 경우, 인도의 젊은 인구층과 미국의 고령화로 대비되는 인구통계학적 패턴의 장기적 원동력이 그 무엇보다도 두드러지며 중요한 특징입니다. 게다가 인구통계학적 격차는 중대한 도전과제가 될 수 있지만 타 이머징 마켓 경제 대비 인도 경제 성과의 대체효과 또한 단기적, 장기적으로 INR/USD 환율 결정에 매우 중요한 역할을 할 수 있습니다.

본 보고서에서는 먼저 인도와 미국간의 인구통계학적 격차에 대하여 간략히 살펴봅니다. 양국의 인구통계학적 격차는 상당한 정치·경제적 리스크의 영향에 따른 장기적 경제성장 편차 가능성을 높여줍니다. 그 다음으로는 환율의 대체효과를 살펴봅니다. 환율이라는 것은 통화쌍으로 되어 있기 때문에 글로벌 리스크가 크게 부각될 경우의 ‘전염’ 효과 가능성을 비롯하여 인접 시장의 상황이 환율에 큰 영향을 미치지 못한다고 단언할 수는 없습니다. 실제로 지금처럼 주요 중앙은행의 정책금리가 초저금리, 심지어 마이너스 금리인 상황에서는 어느 순간 전세계적인 수익률 추구 움직임으로 인해 이머징 마켓 통화, 그 중에서도 인도 루피화에 추가적인 리스크를 감수할만한 가치가 충분할 수 있습니다.

인구통계학적 격차의 정책과제

인구통계학적인 관점에서 인도는 젊으면서도 매우 거대한 국가입니다. 30세 이하 인구수는 6억 8천만명으로 전체 인구수 12억명의 50%를 상회하고 있으며 중국에 이어 세계 2위를 차지하고 있습니다. 전체 인구수에서 65세 이상 고령인구가 차지하는 비중은 6%도 되지 않습니다. 이는 매년 고령층으로 인한 노동력 감소가 매우 미미한 수준임을 의미합니다. 반면, 매년 고용시장 진입 연령의 청년 인구수는 2천만 명이 넘습니다. 따라서 정치적 안정에 있어서 관건은 단연 고용창출입니다. 경제가 성장하지 못하면 큰 실망감을 초래할 것이고 정치적 불확실성이 확대될 수 있습니다.

대조적으로 미국에서는 대략 1940년대 말과 1960년대 초 사이에 태어난 베이비붐 세대가 은퇴시기에 접어들었습니다. 65세 이상 미국인이 이미 전체 인구의 14%를 넘어섰고 그 비중은 향후 10년 동안 지속적으로 늘어날 것입니다. 은퇴자들의 1인당 소비지출은 이들이 한창 소득을 올리던 시절에 미치지 못합니다. 실제로 베이비붐 세대는 레버리지와 소비를 수용한 것으로 잘 알려져 있고 이들 중 상당수는 자신의 자산규모가 노후생활을 하기에 부족하다는 사실을 깨닫고 있습니다. 베이비붐 세대는 은퇴 후 점점 더 허리띠를 졸라매야 할 수 있습니다. 게다가 베이비붐 세대의 고령화에 따른 경제적 손실은 적어도 향후 10~20년 안에는 밀레니얼 세대가 만회할 수 있는 수준이 아닙니다.

게다가 미국은 고용시장 진입 연령의 청년 인구수가 은퇴시기에 앞둔 세대의 인구수보다 많으며 실업률을 안정적인 수준으로 유지하기 위해 필요한 순 연간 신규 일자리 수는 1백만개 내지 125만개에 불과합니다. 그렇다고 해서 고용창출이 미국 경제에 중요하지 않다는 것은 아니며 단지 규모 면에서 고용창출 도전과제가 인도만큼 심각하진 않다는 것입니다. 인도는 은퇴자로 인한 경제적 손실은 없는 한편 근로자들의 평균연령 증가가 생산성 및 수익 증대로 이어짐에 따라 큰 힘을 받고 있습니다.

그림 1 & 2: 2020년 인도와 미국의 인구피라미드

그림 1

출처: 미국 인구조사국, 국제 데이터베이스.

그림 2

이 같은 경제적 격차로부터 비롯되는 기본적인 환율 동인이 몇 가지 있습니다. 경제성장 편차는 인도에 크게 유리할 것으로 예상됩니다. 단, 인도는 정부의 경제 운용 능력과 관련하여 경제·정치적 불확실성이 상당히 높은 상황입니다. CME그룹의 분석 결과에 따르면 미국의 잠재적인 실질 GDP 증가율은 매년 약 2%로 떨어진 한편 인도의 경우 매년 5-7% 수준을 유지하고 있습니다. 이 정도로 큰 폭의 증가율 편차가 오랜 기간 지속된다면 무역불균형과 관련한 어떠한 리스크라도 상쇄될 것으로 보입니다.

그 외에 인플레이션 격차도 있습니다. 고용창출이 시급한 경제 입장에서는 환율의 소폭 하락, 성숙한 산업경제 대비 높은 인플레이션 쪽으로 정책이 편향되는 경향이 있기 때문입니다. 환율의 관점에서 상대적으로 높은 경제성장 잠재력은 인도 루피화에 유리하며 저인플레이션은 미국 달러화에 유리합니다. 하지만 이는 통화·재정정책이나 글로벌 통화 포트폴리오의 대체효과를 고려하기 이전의 상황입니다.

통화·재정정책상의 고려사항

통화·재정정책은 상당히 중요합니다. 2%의 실질 GDP 증가율은 기대에 미치지 못하며 인플레이션 압력의 부재는 바람직하지 않다는 것이 미 연준의 일반적인 견해입니다. 따라서 미 연준은 최근에야 제로금리 정책을 끝내고 2015년 12월에 기준금리를 0.25% 소폭 인상했으며 올해 네 차례의 점진적인 금리인상을 단행할 수 있다는 가이던스를 제시했습니다. 하지만 미 연준의 가이던스와는 달리 향후 금리인상은 상당 기간 연기될 것이며 올해는 단 한 차례 소폭 인상에 그칠 수 있다는 것이 시장의 전망이었습니다. 이 같은 완화적 통화정책 기조로 인해 미국 달러화의 낮은 상대적 인플레이션이 지닌 긍정적인 효과는 대부분 상쇄됩니다. 게다가 세제 개혁 또는 구조적 지출(두 가지 모두 미국 경제성장 활성화에 어느 정도 기여)에 활용 가능한 재정정책은 지금처럼 첨예하게 양극화된 미국 정계, 미 대통령과 의회간의 교착상태 속에서는 논의 대상이 되기 어렵습니다.

정책적인 관점에서 인도는 미국과 극명한 대조를 이루고 있습니다. 얼마 전만 하더라도 인도의 인플레이션은 10%까지 올랐다가 하락하여 현재 6%를 밑도는 수준입니다. 인플레이션이 하락한 이유는 상당 부분 인도가 전세계적인 에너지 및 상품가격 하락세의 주요 수혜국이었다는 사실에 있습니다. 주지해야 할 점이지만, 인도의 경우 상품가격 하락으로 인해 소비자보다도 정부가 에너지 보조금 절감의 형태로 어느 정도 수혜를 입었습니다. 인도중앙은행(RBI)은 인플레이션 하락을 틈타 기준금리를 5.75%로 인하했습니다. 중요한 사실은 RBI의 기준금리가 미국과는 달리 현행 인플레이션율에 대하여 어떠한 프리미엄도 없다는 것입니다. 결국 미국과 인도의 통화정책을 비교해보면 향후 양국 환율에 대한 영향은 상대적으로 중립적입니다.

리스크 및 포트폴리오 대체효과

흥미로운 점은, 환율 분석 시 두 국가의 경제 펀더멘털을 비교하는 방법이 중요하지만 가능한 리스크 및 통화 포트폴리오 대체효과를 더욱 제대로 평가한다면 향후 수년 간의 인도 루피-미국 달러 환율에 결정적인 역할을 할 것입니다. 예를 들어 이머징 마켓 통화는 모두 2013년 5월에 벤 버냉키 당시 미 연준의장이 양적완화 축소 시기를 놓고 논의를 시작한 이후 압박을 받아왔습니다. 2013년 4월 30일과 2016년 2월 29일 사이에 미국 달러화 대비 이머징 마켓 통화의 가치는 전반적으로 하락했습니다.

이머징 마켓 통화는 2016년 들어 매우 어려운 상황에 직면했을 수도 있습니다. 미 연준의 올 한해 기준금리 인상이 0.25% 수준에 그칠 수도 있지만 미국의 인플레이션이 낮은 수준에 머무르고 경제성장률 전망치가 하락한다면 미 연준은 어떠한 형태의 통화 부양책 종료에 대해서도 고려할 수 없는 상황이 될 것이 분명합니다. 유럽중앙은행(ECB)에서 일본은행(BOJ)에 이르기까지 나머지 주요 중앙은행들은 양적완화 프로그램을 계속 진행할 것으로 기대되는바 이는 이들 중앙은행의 마이너스 금리, 또는 징벌적 금리와 더불어 국채 수익률 커브 상에서 마이너스 수익률을 초래했습니다. 주요 국가들이 저금리 상황에 처한 가운데 투자자들은 어디에서든 높은 수익률을 찾으려 할 것이고 이머징 마켓 쪽으로도 다시 눈을 돌릴 것으로 기대됩니다.

그림 3:이머징마켓 환율의 절하(2013년 4월 30일 ~ 2016년 2월 29일)

이로써 대체통화 사이의 상대적 리스크에 대한 논의를 할 필요가 있습니다. 물론 투자자는 이머징 마켓 통화 바스켓을 매수함으로써 리스크(및 수익률)를 분산시키거나 여러 통화의 상대적인 리스크를 평가하여 선별적으로 매수를 할 수도 있습니다.

인도 역시 다소 분명한 리스크를 안고 있습니다. 가뭄으로 인해 농부들이 피해를 입었고 그들 중 일부는 정부 정책에 반대하고 있습니다. 에너지, 전력, 물과 관련한 정부 보조금으로 인해 막대한 예산적자가 발생했고 시장가격 체계가 차질을 빚으며 결과적으로 충분한 재원할당이 이뤄지지 않았습니다. 개혁에 대한 기대감 속에서 2014년 나렌드라 모디 총리 정권이 출범했지만 실질적인 변화는 매우 더디게 이루어졌고 정권에 대한 저항은 거세어지고 있습니다. 하지만 이 같은 리스크에도 불구하고 인도의 상황은 상대적인 기준에서 여전히 매우 양호한 것으로 보입니다. 앞서 상대적인 펀더멘털을 다루며 언급한 바와 같이 인도는 상품가격 하락의 수혜를 입고 있으며 특히 정부 보조금 비용이 절감되는 효과를 누리고 있습니다. 인도는 정치적 불확실성이 높은 상황이며 11월로 예정된 미국 대통령 선거와 관련한 불확실성은 말할 것도 없고 브라질, 터키, 태국 등의 다른 이머징 마켓과 비교하더라도 별다를 바가 있다고 보긴 어렵습니다.

미국 달러 대비 인도 루피에 영향을 미칠 수 있는 여러 요인을 살펴보면 놀라운 사실을 을 확인할 수 있습니다. 즉, 지금처럼 낮은 수준에 머물러 있는 상품가격과 저성장 기조 속에서 인도처럼 매년 5%의 실질 GDP 증가율을 꾸준히 기록할 수 있는 국가는 거의 없다는 사실입니다. 수익률을 쫓는 전세계 금융시장 가운데 인도는 일부분 상당한 리스크에도 불구하고 투자자들의 관심이 늘어날 가능성이 높습니다. 인도는 성장전망이 밝고 낮은 상품가격의 수혜를 입고 있으며 정치적 안정성이 상대적으로 높습니다. 그러한 이유로 인도 루피화는 타 이머징 마켓 통화에 비해 월등하다 할 수 있으며 이는 지금과 같은 리스크의 ‘전염’ 단계 속에서도 상대적으로 절하 폭이 크지 않은 이유가 됩니다.

그림 4:USD/INR or 미국 달러/인도 루피

본 보고서의 모든 예시는 특정 상황들의 가정에 근거한 해석이며 오로지 설명의 목적으로 사용하기 위한 것입니다. 이 보고서에 담긴 시각은 저자의 것이며 반드시 CME 그룹이나 그 계열 기관의 시각은 아닙니다. 이 보고서와 이 안에 담긴 정보를 투자 자문이나 실제 시장 경험의 결과로 고려하여서는 안 됩니다.

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