이 모형은 5월과 6월의 비농업부문 고용 보고서를 예측합니다.

5월 고용 보고서가 6월 1일에 발표된다는 사실은 잠시 잊으십시오. 저희 자료는 5월 비농업 부문 고용 보고서의 컨센서스 195,000 예측보다 훨씬 흥미로운 정보를 제공합니다. 이 모형은 단 세 가지 요인을 사용하여 5월의 결과를 예측할 뿐만 아니라 7월 6일에 발표될 6월 고용 보고서에까지 예측합니다. 이 모형은 미래의 NFP 변동 중 약 70%를 설명하므로 한 달 앞선 예측을 가능케 합니다.

지난 4반세기 동안 3가지 요인이 NFP 시리즈의 월간 변화를 결정해왔습니다(그림 1).  다음의 3가지, 즉 1) 고수익 사채 및 미국 국채 간의 스프레드, 2) 수익률 곡선의 모양, 3) 유가 변화는 물론 해당 모형의 이전 예측 오류를 알면 차기 NFP 보고서의 결과는 2/3 이상 예측이 가능해집니다. 

그림 1: 신용 스프레드, 수익률 곡선, 유가 및 이전 예측 오류가 NFP 변화의 70%를 설명함.

신용 스프레드

다양한 요인 가운데 신용 스프레드가 압도적으로 가장 중요합니다. NFP의 월간 변화 가운데 거의 60%를 설명합니다. 또한, 신용 스프레드는 약 1개월 후면 바로 고용 시장에 영향을 미칩니다. 이달에 신용 스프레드가 축소되면 다음 달에 고용이 증가합니다. 반면, 신용 스프레드가 확대되면 종종 급격한 고용 감소로 이어집니다(그림 2). 이건 그리 놀라운 일이 아닙니다. 신용 스프레드가 낮다는 것은 기업이 자본 시장에서 쉽게 자금을 조달할 수 있다는 것을 의미하며, 이는 기업이 사업에 투자하고 사업을 확대할 수 있고 그 과정에서 직원의 추가 과정으로 이어지는 것은 물론, 공급업체의 고용 확대도 가져올 수 있습니다. 반면, 1998년에서 2002년 사이, 그리고 2007-2009년에 그랬던 것처럼 신용 스프레드가 폭발적으로 확대되면, 고용이 갑작스럽게 중단되고 기업이 다운사이징에 나섭니다.

이 모형은 신용 스프레드가 1% 확대되면 평균적으로 한 달에 일약 70,000개의 일자리를 줄입니다. 월 20만 개의 일자리가 창출되고 있다면 신용 스프레드가 3% 확대되어야 일자리 증가세가 사라집니다.

그림 2: 신용 스프레드가 낮으면 고용 시장에 유리함.

신용 스프레드는 미래 노동 시장의 건전성을 나타내는 중요한 지표이지만, 절대적인 지표는 아닙니다. 예를 들어, 2015년과 2016년에 신용 스프레드가 확대됐으나 당시 신용 문제는 에너지 한 섹터에만 국한되어 경제 회복을 크게 저해하지 않았습니다. 2014년 11월부터 2016년 2월 사이에 에너지 섹터의 신용 스프레드가 폭발적으로 확대되는 가운데 유가가 70%나 하락했고 에너지 섹터가 심각한 구조조정에 들어갔습니다. 그러나 유가 하락은 소비자 지출을 포함한 거의 모든 다른 경제 부문에서 긍정적인 소식이었습니다. 채용은 계속 페이스를 유지했습니다. 더욱이 2015년과 2016년 스프레드가 확대된 시기는 수익률 곡선이 가파른 환경에서 발생했으며, 수익률 곡선이 음의 경사(장기 금리가 단기 금리보다 높은 것을 의미함)에 있는 상황에서는 경기 침체가 거의 발생하지 않습니다.

수익률 곡선

미국이 50여 년간 평평하거나 넘는 기간 동안 평평하거나 역 수익률 곡선에 이르기 전에 경기 침체가 발생한 적은 단 한 차례도 없습니다. 실제로, 수익률 곡선의 방향성은 미래 GDP 성장의 강력한 지표일 뿐만 아니라 그 자체만으로도 NFP 변동의 약 30%를 설명하는 요인입니다. 특히 놀라운 것은 수익률 곡선이 2년 전부터 NFP의 변화를 예측한다는 점입니다.  즉, 지금 수익률 곡선 가파르면, 이는 근본적으로 2년 후에 고용 증가가 나타날 것을 시사합니다.  반면, 2018년에 수익률 곡선이 평평하다면 이는 2020년의 고용 시장이 정체되거나 심하면 경기 침체까지 발생할 것을 암시합니다.

그림 3: 수익률 곡선의 방향은 2년 후 미래의 고용 증가와 상관관계가 있음.

이 모에 따르면, 수익률 곡선이 1% 평평해지면 2년 후의 고용 성장에 30,000명의 고용 축소 효과를 가져옵니다. 예를 들어 지난 2년간 3개월물과 30년물의 스프레드는 260bp에서 130bp로 평평해졌습니다. 이는 2020년이 시작되면서 고용 증가를 월 40,000명 축소시키는 효과를 가져올 수 있습니다. 미국 연준이 통화정책을 계속 긴축하여 선도 곡선이 시사하는 것처럼 2020년 수익률 곡선을 평평하게 만든다면 2021년이나 2022년까지 월 고용 증가를 80,000명 줄이는 효과를 가져올 것입니다. 신용 스프레드가 확대되면 노동시장이 경기 침체 시 더욱 취약해질 수 있습니다.

여기에 설명된 수익률 곡선의 영향은 다른 요인까지 종합적으로 고려한 영향을 말하는 것이며 독자적으로 미치는 영향은 아니라는 점에 유의하여야 합니다. 이전의 연구에서 언급한 것처럼 수익률 곡선은 실업률과 수익률 곡선의 주기와 모두 연관이 있습니다. 평평한 수익률 곡선은 단지 미래의 고용시장 침체와 연관성이 있을 뿐만 아니라 심각하고 지속적인 신용 스프레드 확대와도 연관이 있습니다. 그로 인해 노동시장에는 2중의 타격을 입힐 수 있습니다.

유가

원유 가격의 변화는 그 자체만으로 향후 고용 성장에 약 7%의 영향을 미칩니다. 고용에 직접 미치는 변화가 거의 없는 요인을 구태여 논의에 포함하는지 궁금하실지도 모르겠습니다. 그 질문에 대한 답변은 이렇습니다. 원유 가격은 2015년처럼 신용 스프레드의 폭발적인 확대에도 불구하고 에너지 부문에만 제한됨으로써 신용 스프레드가 예고됐던 경기 침체가 일어나지 않았고 경제를 에워싸지 않았기 때문입니다. 당시 경제는 낮은 투입 원가에 많은 힘을 얻었습니다. 더 나아가, 에너지 가격을 모형에 포함하면 2003-2007년의 회복기가 고용 증가의 측면에서 왜 그토록 무기력했는지, 그리고 이후의 경기 침체가 더욱 심각했는지 이해하는 데 도움이 됩니다. 2003년과 2007년 사이, 유가는 배럴당 35달러에서 145달러로 치솟으면서 2001년 경기 회복를 방해했으며, 2008년 금융위기의 숨은 조력자 역할을 하였을 가능성이 있습니다.

저희 모형에서는 2014년 말과 2016년 초 발생했던 유가의 70% 하락은 월 15만 명의 고용 증가 효과를 수반하는 것으로 추정합니다. 이는 같은 기간 동안 신용 스프레드의 확대로 인해 예상되는 고용 손실의 절반가량을 상쇄하기에 충분했습니다.  2013년과 2014년의 가파른 수익률 곡선은 에너지 부문의 심각한 어려움에도 불구하고 추가적인 완충 장치를 제공하고 경제 성장을 유지했습니다.

전망 및 수익률 곡선, 그리고 신용/고용 주기

현시점에서 이 3개 요인 중 가장 중요한 신용 스프레드는 고용 증가가 지속될 것으로 예측하고 있습니다. 그러나 유가가 상승하고 수익률 곡선이 평탄해지고 있다는 사실은 신용 스프레드가 현재의 낮은 수준을 유지하더라도 향후 수년간 고용 시장이 둔화될 것임을 시사합니다.

최근 4월 고용 보고서의 경우, 이 모형은 일자리 수가 236,000(표준편차+/-88,000)개 증가할 것으로 예측했습니다. 4월 보고서는 일단 접어두십시오. 이 모형은 6월 보고서의 경우, 신용 스프레드, 유가 변동, 4월 말에 확인된 뒤처진 데이터를 토대로 향후 수익률 곡선 데이터 일자리가 227,000개(+/-89,000) 증가할 것으로 예측했으며(그림 4), 이 예측치는 아마도 경제학자들의 컨센서스 전망만큼 정확할 것입니다.

그림 4: 이 모형은 4월의 요인 데이터를 토대로 2018년 5월의 고용 증가 를 예측할 수 있음.

Variable Coefficients Standard Error t Stat P-value Factor Value for June Labor Force Size in Thousands May Forecast Contribution Regression Statistics
Intercept 0.0028 0.000219 12.83 5.41E-30 1 148230 416 Multiple R 0.84552
Credit Spreads -0.0470 0.002753 -17.06 2.2E-45 3.33% 148230 -232 R Square 0.71490
Oil Prices -0.0011 0.000207 -5.21 3.72E-07 13.10% 148230 -21 Adjusted R Square 0.70886
Yield Curve 0.0205 0.004459 4.59 6.58E-06 2.24% 148230 68 Standard Error 0.00088
Residual 1 0.2471 0.058967 4.19 3.71E-05 -0.07% 148230 -27 Observations 290
Residual 2 0.2310 0.0596337 3.89 0.000124 0.08% 148230 27    
Residual 3 0.1396 0.059112 2.36 0.018865 -0.03% 148230 -5    
Source: Cme Economic Resarch Calulations My 2018 Forecast: 227 +/- 89 One Standard Deviation

보다 장기적으로는 실업, 신용 스프레드 및 수익률 곡선 모두 서로 깊이 얽혀 있다는 점을 인식하는 것이 중요합니다. 수익률 곡선은 실업률과는 물론 신용 스프레드와도 유사한 관계를 갖고 있습니다. 간단히 말해서, 수익률 곡선이 평평해지면 1-2년 후 신용 스프레드가 확대되고, 실업률 또한 1-2년 후 급격히 증가하는 경향이 있습니다. 연준의 긴축 수준이 말한 것과 얼추 비슷한 수준에서 진행되기만 하더라도 2010년대 말까지 수익률 곡선을 평탄하게 만들 가능성이 커지며, 이는 신용 스프레드의 폭발적인 확대로 이어질 수 있고, 이는 2020년대 초에 가파른 일자리 손실로 이어질 수 있습니다.

고용의 관점에서 석유는 양방향 리스크를 제공합니다.  미국의 생산량이 급증하고 OPEC이 절제력을 잃어 가격이 다시 하락한다면 일자리 창출에 도움이 될 것입니다. 반면 석유 생산국이 불안정해지거나 중동의 갈등이 심화되면 유가가 급등할 가능성이 있으며, 일자리 창출의 측면에서는 손실을 초래할 수 있습니다. 저희의 모형은 유가가 10% 상승할 때마다 매월 약 16,000개의 일자리를 줄이는 것으로 봅니다. 그리 나쁘지는 않은 수치지만, 1973년과 1979년에 그랬듯이 유가가 두 배나 세 배 오르면 미국의 일자리 창출 엔진에 심각한 타격을 입힐 수 있습니다.

결론

  • 이 모형은 미래의 NFP 변동 중 70% 이상을 설명하므로 한 달 앞선 예측을 가능케 합니다.
  • 지난 몇 년간 낮은 신용 스프레드와 가파른 수익률 곡선 환경이 펼쳐진 가운데 미국 경제는 향후 몇 달간 강력한 속도로 일자리를 창출할 것으로 보입니다.
  • 특히 2020년과 2021년, 수익률 곡선이 평평해지면 신용 스프레드가

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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