석유: 선물과 옵션 추이

  • 20 May 2016
  • By Erik Norland

유가가 2014년 배럴당 $100에서 올해 초 $26까지 폭락한 후, 석유 선물 곡선이 완벽하게 평평해졌으며 곡선의 끝부분까지 배럴당 $50에 머물고 있습니다. 

그렇다고 유가가 반드시 지지부진하리라는 것을 의미하지는 않습니다.  시장 참가자들이 $50을 장기적인 균형 가격으로 보고 있음을 시사하기는 하지만 옵션 시장은 유가가 이러한 균형 가격 상태에 그리 오래 머물 것으로 보지는 않는 것 같습니다.  

그림 1: 석유 시장 가격 2010년대 말까지 배럴당 $50선 유지.

그림 2: 2011년 이후, 90일 WTI 옵션은 30%의 내재 변동성을 기록했는데 현재는 변동성이 40%로 높아졌습니다.

선물과 옵션 가격을 함께 검토할 때 유가가 장기간 특정 범위 안에서 변동할 것을 시사합니다. 하지만 그러한 가격 변동 범위는 대단히 이례적으로 폭이 클 것으로 보입니다.  1년 후 WTI 가격이 $52이고 내재 변동성이 40%이고 로그 정상성을 가정한다면 이는 지금부터 1년 후, 유가가 배럴당 $34~$76 사이에 있을 확률이 68%, $23~$116 사이에 있을 확률은 95%에 이릅니다.   이것을 합리적인 '거래 범위'라고 논하기에는 그 범위가 너무 넓습니다.

석유 시장에는 가격 변동 범위가 넓었던 전례가 많습니다.  2014~2016년 사이에 목격됐던 유가 폭락은 처음 있는 일은 결코 아니었습니다.  1985년말과 1986년 초에 발생했던 직전의 유가 폭락 사태는 흥미로운 교훈을 제시합니다.  가격이 갤런당 $32에서 $12로  폭락한 후, 시장은 이후 14년 동안 특정 가격 변동 범위 안에서 등락을 반복했습니다(그림 3).  1986년 1월~1999년 12월까지 유가는 배럴당 평균 $19의 가격을 유지했으나 변동 범위는 배럴당 $10~$41 사이를 오갔습니다.  배럴당 $41의 가격은 사당 후세인이 쿠웨이트를 침공한 1990년에 기록됐습니다. 걸프전 시기를 제외하고 유가는 배럴당 $28를 넘지 않았습니다. 

선물과 옵션 시장에서는 단지 가격 범위가 위로 이동했을 뿐, 현재 당시와 유사한 시나리오가 진행되고 있습니다.   평균 $19에서 등락을 반복했던 1980년대, 1990년대와 달리 유가는 지금부터 2024년까지 $50 이상의 평균 가격을 유지하고 있습니다.  이러한 현상이 재현된다면 유사한 가격 변동 범위를 기대할 수 있습니다.  최근의 배럴당 $26 선이 변동 범위의 저점일 수 있습니다.  그렇다면 이 새로운 범위의 고점은 얼마든지 배럴당 $80에, 심지어는 $100를 넘는 수준에 이를 수도 있습니다.  

그림 3: 1985년 가격 폭락 이후, 유가는 1999년까지 특정 범위 안에서 움직였습니다(1990년 걸프전 시기는 제외) .

그림 4: 최근의 가격 폭락 폭은 1985년 폭락과 유사한 수준이었음.

어떤 요인이 그러한 큰 변동폭을 초래할까요?  우선 석유의 공급/수요는 지독하게도 탄력적이지 않습니다. 따라서 공급이나 수요 측면의 조그만 동요에도 가격이 크게 움직입니다.  유가에는 정말 다양한 상방, 하방 리스크가 존재합니다.  몇 가지를 소개하자면 다음과 같습니다.

하방 리스크

  • 중국 커모더티 시장은 중국 경제 둔화가 걱정한 만큼 심각하지 않다고 확신하고 있지만 아직 축배를 들기는 이릅니다.  중국은 부채 수준이 매우 높습니다.  공공 섹터와 민간 섹터의 부채가 GDP의 250%를 돌파했으며 중국은 더 많은 부채를 활용해 과잉 부채 문제를 해결하려 하고 있습니다.  일본, 미국, 유럽도 부채가 유사한 수준에 이르렀을 때, 금융위기, 경기 침체 및 경제 둔화가 발발했습니다.  더 나아가 정부의 경기 부양책이 미친 영향은 미미했습니다.  중국 경제가 둔화되면 유가를 포함한 커모더티 시장도 함께 하락할 것입니다.
  • 신흥시장 수요: 브라질에서 러시아에 이르기까지 경기 침체에 빠져 있습니다.  더 나아가 다수 산유국이 국내 석유 소비자 보조금을 포함한 예산을 삭감하고 있습니다.   이러한 조치는 나이제리아, 사우디아라비아 및 베네수엘라 등의 다양한 국가에서 수요 위축을 초래할 수 있습니다.
  • 재고: 석유 재고 수준은 계속 증가하는 가운데 전년 대비 12% 증가해 역대 최고 수준에 근접해 있습니다.  이는 저유가가 오랜 기간 지속돼 왔음에도 불구하고 수요가 공급을 따라오지 못하고 있다는 것을 시사합니다(그림 5). 

그림 5: 원유 재고 전년 대비 12%, 2014년 대비 38% 증가

  • 자동차 연비 개선:  2016년에 판매된 차량은 2007년에 판매된 차량에 비해 15~20% 가량 휘발유를 덜 사용합니다. 따라서 사람들이 저유가에 반응해 차를 더 사용하더라도 석유 소비 증가로 이어지지는 않을 것입니다.
  • OPEC 회원국이 공동 전선을 펼칠 가능성이 낮음:  사우디아라비아와 이란은 외교 관계도 단절했으며 시리아에서 예멘에 이르는 여러 중동 분쟁에 관해 사사건건 충돌하고 있습니다. 사우디와 걸프협력회의 동맹국들이 감산에 나서 세계 유가를 떠받칠 인센티브가 과연 있는지 의심스럽습니다. 이들이 감산할 경우, 이란, 이라크(거의 이란의 영향권 안에 있는), 러시아, 베네수엘라, 미국 프래커(셰일 개발자)가 혜택을 입게 됩니다.

상방 리스크

  • 미국 생산량이 감소하고 있습니다.  2008년 5백만 배럴이었던 미국 산유량은 2014년 9백만 배럴을 넘어서면서 글로벌 유가 하락에 절대적인 역할을 했습니다. 같은 기간 중 이러한 수준의 생산량 증가를 보인 국가는 없습니다. 하지만 이제 미국의 석유 생산량이 감소세로 돌아섰습니다. 미국 에너지관리청(EIA) 자료에 따르면 5월 20일 주간에 미국의 석유 생산량은 하루 평균 8백70만 배럴을 기록했습니다(그림 6). 

그림 6: 저유가가 시장에 영향을 미치고 있음, 미국 공급자들 감산 돌입.

  • 투자 폭락: 여러 석유 가스 굴착 장치 수가 급격히 하락했습니다(그림 7). 굴차 장치 1기당 생산량이 크게 향상됐음을 감안하더라도 단기적으로는 미국의 생산량이 계속 감소할 가능성이 매우 높다는 것을 시사합니다.
  • 지정학적 리스크: 1990년 여름 사담 후세인의 쿠웨이트 침공은 지정학적 리스크가 유가 시장에 어떤 영향을 미칠 수 있는지 보여주는 전형적인 사례입니다. 이란을 상대로 7년(1980~87)에 걸친 긴 소모적 전쟁에 막대한 자금을 쏟아부은 사담은 1985년과 1986년의 유가 폭락으로 재정이 더욱 쪼들렸고 어떻게든 추가 수익원이 필요한 상황이었습니다. 쿠웨이트와의 국경선에서 유정 굴착권을 둘러싼 분쟁을 만족스럽게 해결하지 못하자 절박한 심경에서 이웃 국가를 침공하는 도박을 감행했습니다. 이러한 특수 상황이 반복될 가능성은 낮지만 유가 폭락은 알제리, 앙골라, 나이지리아 및 베네수엘라를 포함한 다양한 석유 수출국의 예산에 추가적인 압박을 가하고 있습니다. 사우디마저도 긴축 재정에 나서고 있습니다. 이들 국가 중 하나라도 불안정해지면 유가가 급격하게 상승할 수 있습니다. 걸프만 왕국은 배럴당 50달러의 유가가 지속되더라도 큰 문제 없이 몇 년은 버틸 만한 현금을 보유하고 있습니다. 하지만 다른 국가들은 그러한 준비금을 비축하지 못하고 있으며 격변에 취약해질 수 있습니다(그림 8). 

그림 7: 석유 굴착 장치 수 70% 감소

그림 8: 저유가가 미치는 경제적 영향

결론

  • 배럴당 $50에 시장은 이들 리스크가 균형을 이루고 있는 것으로 해석하고 있습니다. 가격 변동의 상방 리스크와 하방 리스크가 비슷한 수준인 것으로 보고 있습니다.
  • 일체의 급격한 유가 변동은 비교적 빠른 시일 안에 미국의 생산량 변동으로 조절할 수 있을 것입니다.
  • 미국이 결정적 생산자입니다. 유가가 하락하면 미국 생산업자들은 감산이 불가피합니다.  반대로 가격이 상승하면 다시 생산량을 늘릴 수 있습니다.
  • 이론적으로 사우디아라비아 또한 결정적 생산업자의 역할을 할 잠재력을 지니고 있지만 셰일 가스 기술과 이란과의 지역 분쟁 위협으로 인해 가격 인상을 유도할 힘을 행사하는 데 제약이 따릅니다.  따라서 단기 수익과 장기 수익을 극대화하기 위해 최대한 많은 석유를 생산할 가능성이 높습니다.
  • 잠재적 유가 변동폭이 높은 현실임을 감안할 때, 향후 발발할 수 있는 변동성 거래 기간에는 일반적인 상승장이나 하락장에서처럼 헤징 또한 매우 중요해집니다.   

본 보고서 상의 모든 사례는 오직 설명을 돕기 위해 특정 상황을 가정한 것입니다. 본 보고서 상의 견해는 저자의 견해일 뿐이며 반드시 CME그룹 또는 그 계열 기관의 견해를 반영

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