원유시장 역학관계와 2016년 전망

  • 15 Jan 2016
  • By Bluford Putnam

블루 퍼트넘, CME 그룹 수석 이코노미스트

2016년 1월

2014년 하반기에 원유시장은 강력한 가격 하향 조정을 경험하였으며 이는 2015년까지 내내 이어졌습니다. 여기에는 향후의 전망을 매우 어렵게 하는 일부 단기적인 반응 요인들 뿐만 아니라 몇 가지 장기적인 수요와 공급 세력간의 힘 겨루기가 있습니다. 공급 측면에서는 채굴 기술의 발전이 지난 2006년에 미국에서의 생산 붐을 촉발하였습니다. 수요 측면에서는 2000년대 초반의 신흥시장의 급성장기에서 2008 - 2009년의 글로벌 금융위기 이후의 성장 둔화기로의 세계의 경제 성장환경의 급변혁이 있었습니다. 또한, 기술발전에 따라 운송도 점진적으로 훨씬 더 연비가 향상되었습니다. 단기 요인에는 산유국들의 저유가 환경에 대한 반응에는 시차도 있고 행태학적인 변수도 있으며 미국의 원유 수출 금지 해제와 같은 정책 변화도 있습니다.

글로벌 성장 둔화와 운송 연비의 지속적인 향상 및 채굴 기술의 발전 등 원유 시장의 장기적인 추세에 대한 저희의 전망 분석 결과, 상대적으로 낮은 유가시대가 향후에도 수년가 지속할 가능성이 있음을 암시하고 있습니다. 지금 와서 보면, 유가가 2014년 하반기에 급락세로 반전하기 전까지 그처럼 높은 수준에 그처럼 오랫동안 머물렀던 것이 더 놀랍습니다.

저희는 이 조사 보고서를 먼저 원유가격의 주요 동인으로 보는 세 가지 핵심적인 장기 추세에 대한 간단한 검토로 시작하고자 합니다. 이어서 저희는 그러한 추세의 변화 가능성을 진단하려 합니다. 둘째로는 저희는 “낙타의 등을 부러뜨렸던” 즉, 석유수출국기구가 2014년 11월 유가가 하락하고 있음에도 불구하고 생산량을 높은 수준에서 유지하기로 결정하여 유가하락의 촉매가 되었던 사건을 돌아보고 저유가 환경에서의 생산자들의 행태적 특성에서 배울 수 있는 것을 찾아 보고자 합니다. 즉, 가격 대 생산량 간에는 매우 복잡한 장단기적 상호 영향 관계가 있어서, 그것이 최소한 2015년에는 유가하락을 부추겼다는 것입니다. 마지막으로, 저희는 시장 구조상의 중요한 변화, 즉 미국의 원유 수출 금지 해제를 다루어 전체 세계 원유시장의 메커니즘에 내재된 상대적 가격 스프레드의 일부 급격한 변동을 살펴 보도록 하겠습니다. 앞에서 암시했듯이 저희의 장단기 분석은 저유가 환경이 향후 수년간 지속할 것이라는 기본 시나리오에 높은 확률을 부여하고 있습니다. 그렇지만 확률은 낮지만 고유가로의 복귀를 유발할 수 있는 시나리오도 수 없이 많으며 이들 역시 최소한의 검토가 필요합니다.

그림 1.

I. 핵심 장기추세는 저유가 환경의 지속을 뒷받침

요약에서 언급한 대로, 원유 시장은 저유가의 지속을 뒷받침하는 공급환경과 수요환경을 모두 직면하고 있습니다. 수요에 관한 두 가지 지속적인 변화 추세에는 (1) 세계적 성장 둔화와 (2) 운송 연비의 지속적 향상이 있습니다. 공급에 관한 장기적 변화 추세는 채굴 비용의 지속적 절감과 관련된 기술 발달의 속도입니다. 이 모든 추세적 요인들은 향후 수년간 반전될 것 같지 않으며 일부는 오히려 더욱 가속화할 것입니다.

A. 세계적 성장 둔화. 중국의 성장이 둔화하고 있습니다. 브라질은 러시아와 마찬가지로 경기침체기에 있습니다. 대부분의 신흥시장국들은 경제성장을 위하여 고전하고 있습니다. 미국, 유럽, 일본 등 성숙한 선진국들은 잘해 봐야 2% 내외의 실질 GDP 성장을 예상하며, 그나마도 2016년에는 달성하기가 쉽지 않을 것입니다. 결론적으로 중국의 10%선의 실질 GDP 성장과 신흥시장 대다수의 강력한 성장에 힘입었던 2000년대 초반의 강력한 원자재 수요의 시대는 아주 멀리 가버렸으며 되돌아올 희망이 거의 없습니다. 그리고 2008년 금융위기 이후의 환경은 성숙한 선진국 경제들도 성장둔화에서 벗어나기 위하여 고전하도록 만들었습니다. 이러한 전망들이 시사하는 것은 에너지, 특히 원유의 수요 증가가 크게 둔화될 것이라는 것입니다. 그리고 그러한 성장 전망을 바꿀 만한 것은 분명하지 않은 상황입니다.

중국의 성장 둔화는 네 가지 핵심 요인에 기반하고 있습니다. 먼저, 중국은 1980년에서 2010년에 이르는 기간 동안 대대적인 인프라 투자를 통하여 급성장을 이루었습니다. 그러나, 현대화로 인하여 그러한 국가구축 프로젝트들에의 신규 지출에도 수확체감의 현실이 적용되게 되었습니다. 둘째, 인구구조의 노령화로 인하여 내수 주도의 성장 모델로의 전환을 극히 어렵게 하고 있습니다. 65세 이상 인구는 2020년에는 경제의 20% 이상을 차지할 전망이며 은퇴자들은 경제활동인구보다도 훨씬 적게 소비하게 될 것입니다. 2015년의 한자녀 정책 폐기로 2050년까지는 인구구조상의 문제를 완화할 수도 있겠지만 향후 일, 이십 년간은 문제가 여전할 것입니다. 신생아가 30세가 되어 노동인구의 증가를 가져올 때까지는 30년이 걸리는 것입니다. 셋째로, 중국은 지난 수 십 년간의 성장을 떠받친 대규모의 도시 이주 농촌 인구 – 농민공의 혜택을 입어 왔습니다. 그러나 2020년대에는 농촌인구의 비중 감소 때문에 이러한 경제성장의 원천도 역시 줄어들 것입니다. 마지막으로, 아시다시피 중국은 여전히 수출의존형 국가입니다. 중국의 주요 교역 상대국들이 더 이상 견조한 성장을 이루지 못하게 되면 수출 역시 침체하게 될 것입니다.

중요한 것은 향후의 저성장을 예고하는 이들 네 가지 요인 중 어느 것도 단기적 정부정책 조정으로 반전될 수 있는 것이 없다는 것입니다. 실제로 중국은 현대화의 성공에 따라서 잠재성장률의 저하라는 자연스러운 과정을 겪고 있는 중이며 동시에 인구구조의 완만한 변화와 글로벌 성장 침체에 대처하는 중입니다. 위안화는 경쟁국에 대한 절하가 가장 확률이 높아 보이는 시나리오이기는 하지만 통화가치 절하와 같은 정책은 성장둔화에 대한 단기적 효과는 별로 없을 것입니다. 저희는 중국이 경착륙할 것이라고는 보지 않습니다만, 2020년대의 실질 GDP 성장률 3% 시대로 향하는 와중에 많은 난관이 있을 것이며 그렇기 때문에 원자재 전반, 또는 특별히 원유 가격의 회복 역시 기대할 수 없을 것입니다.

원유뿐만 아니라 다른 많은 원자재 상품에 대하여도 중국의 영향력과 관련한 2차적인 효과가 있습니다. 중국의 그림자 금융시스템은 대출 담보로서 원자재를 매우 많이 이용하였습니다. 중국의 고성장 시기에는 원자재를 담보를 쓰는 것은 급속한 경제성장뿐만 아니라 원자재의 수요가 가속화하는 것을 의미하였습니다. 그 반대도 마찬가지입니다. 중국의 성장이 둔화하고 원자재 가격이 하락함에 따라 일부가 담보에서 해제되어 시장에 풀리고 새로운 원자재 상품 담보 수요는 감소함에 따라 중국의 원자재 가격에 대한 영향력이 단순히 경제성장의 둔화가 주는 것보다도 더욱 커지게 된 것입니다.

미국과 유럽, 일본은 2008-2009년의 금융위기 이후 성장률 제고를 위하여 팽창적인 통화정책의 모든 수단을 동원하였지만 별다른 소용이 없었습니다. 고성장 달성을 위한 통화정책이 성공하지 못하였다는 것은 저성장의 기본적 원인을 해결하지 못하였기 때문입니다. 이들 성숙한 산업국가에 있어서 잠재성장률 달성에의 처음이자 마지막인 관건은 인구구조입니다. 인구가 증가하지 않고 노령화하며 노동인구성장은 제로에 가깝습니다. 수요 측면에서는 중국에서 이미 살펴본 바와 마찬가지로 은퇴인구의 1인당 소비가 줄어 드는데, 이들 노령인구의 비중이 커지고 있습니다. 노동인구의 성장이 제로에 가까운 경우에는 잠재 GDP 성장률이 높아지기 위하여는 노동생산성이 평균 이상으로 증가하여야만 합니다. 이는 기술의 진보와 자본투자의 증가로 가능한데, 성숙한 선진국 경제에서는 기대하기 어려운 조건입니다. 실제, 가능성이 희박한, 대대적인 세제 및 노동시장 구조개혁이 없이는 평균 이상의 노동생산성 증가가 지속적으로 가능하리라고 보기는 매우 어려운 일입니다. 낮은 단기금리와 중앙은행의 자산매입(즉, 양적완화)는 자산가격을 제 가치보다도 더 올리는 것은 가능하지만 그로써 노동생산성이 증가할 수 있다는 증거는 거의 없거나 전무합니다.

대부분의 신흥시장국들에서의 경기침체나 저성장의 원인을 하나로 묶어 내기는 쉽지 않습니다. 원자재 생산국들은 자연스럽게 세계적인 수요 감소로 어려움을 겪고 있습니다. 그러나 브라질이나 터키처럼 정치적 리스크가 높아지는 나라들도 많습니다. 또한 중국과 인접한 아시아 국가들 중에는 성장 전망을 좌우하는 것은 인접한 이웃 대국의 성장 둔화 추세입니다. 그 원인과는 상관 없이, 신흥시장의 성장회복은 중국이나 선진국들의 견조한 성장 회복이 없이는 기대하기 어려운데 이 두 가지 모두 2016년에는 어려울 듯 합니다.

B. 연료 효율. 또한 수요측면에서는, 늘 충분한 관심을 끌지는 못하지만, 운송 연비의 지속적인 발전이 있습니다. 원유는 정제 석유상품의 소비 면에서 70% 에서 75%가 운송 연료로 쓰입니다. 연비 향상을 향한 불굴의 행진은 괄목할 만하였으며 지속적으로 원유 수요증가의 발목을 잡는 요인입니다. 실질 GDP 성장률에 대한 원유의 수요 탄력성은 장기적으로 하락을 지속하고 있습니다. 실제로, 내연기관 자동차의 연비는 픽업트럭의 차체에 알루미늄을 쓰는 등 경량소재의 사용이 가능해 지는 등 앞으로도 큰 폭으로 더 향상될 것으로 전망되고 있습니다. 천연가스가 수송 버스, 장거리운송 트럭 및 기차 기관에 사용되어지기 시작하고 있습니다. 전기차는 아직까지는 운송체계 중 극히 일부만을 담당하고 있지만 전지 기술의 장기적 향상, 특히 전지가 더 가벼워지고 더 효율이 향상된다면 상황은 달라지게 될 것입니다. 그리고 배기관에 물을 배출하는 청정연료 수소의 장미빛 청사진도 많은 연구와 개발 자금을 끌어 모으는 장기적 꿈으로 남아 있습니다.

C. 위험 요인. 세계적 저성장의 기본 시나리오의 확률은 매우 높은 수준인 반면에 리스크 요인도 여럿 있습니다. 먼저, 세계 경제성장은 중국의 성장둔화가 경착륙을 맞이하게 된다면 거의 침체기에 가까울 정도로 더욱 낮아질 수도 있습니다. 저희는 이러한 확률도 상당히 큰 25% 정도로 보고 있으며 그 경우 세계의 원유가격은 일시적으로 더 낮은 수준이 될 가능성이 큽니다. 둘째, 중동의 긴장이, 특히 사우디 아라비아와 이란, 이라크 간의 관계가 어떻게 전개되는가에 따라 공급에 교란이 발생할 수도 있습니다. 현재로서는 세계적 공급 마비를 초래할 정도의 군사행동의 가능성은 매우 낮아서 10% 미만으로 보고 있습니다만 확률은 낮지만 막상 실현될 경우에는 가격 폭등 가능성이 있기 때문에 면밀한 주시가 필요합니다.

II. 가격 변동 촉발 요인의 평가

장기적인 공급 세력과 수요 세력이 작용할 경우에는 수년간에 걸쳐서 시장에 큰 영향력을 행사할 수 있습니다. 종종, 가격 변동 촉발 요인이 수 년 동안 축적되어온 중요한 이벤트와 시기적으로 맞물려서 잘 못 해석되게 되는 경우가 나타납니다. 저희는 2014년 가을이 그러한 경우라고 봅니다.

원유가격은 2014년 상반기 내내 100 달러 부근에서 오름세를 보이고 있었습니다. 유가는 2014년 7월부터 하락하기 시작하여 10월에는 90달러 아래로 떨어졌으며11월 중순에는 80달러 아래로 떨어졌습니다. 2014년 11월27일 , OPEC는 비엔나 회의에서 생산량 감축을 통한 유가 지지 대신 생산량 유지를 결정하였습니다.

그림 2.

“OPEC 회의는 최근 수개월간의 유가 급락을 우려하며, 유가의 안정 – 즉, 세계의 경제성장에 영향을 주지 않고 동시에 산유국들에게 알맞은 소득과 장래의 수요를 충족할 수 있는 투자가 가능하게 할 수준에서의 유가 안정이 세계의 경제 안전에 중요하다는 의견의 일치를 보았습니다. 이에 따라, 시장 균형의 회복을 위하여, OPEC 회의에서는 2011년 12월에 합의한 바 대로 일일 3천만 배럴의 생산량을 유지하기로 결정하였습니다.” 3

산유국들이 수입을 유지하기 위하여 생산을 계속하겠다는 것을 강조한 OPEC의 이 성명서는 유가의 추가 하락에 대한 우려를 심화시켰으며 실제로 유가는 하락하였습니다.

2015년 한 해 동안 원유 채굴비용이 높은 산유국들을 따돌리기 위하여 생산량을 늘리려는 사우디 아라비아의 전략에 관하여 많은 전문가들의 분석이 이루어졌습니다. 저희는 이에 대하여 전략이라기보다는 논리에 가깝다고 봅니다. 즉, 사우디 아라비아의 핵심 문제는, 사실상 다른 OPEC 회원국들은 말할 것도 없이, 정부의 재정 예산이 유가가 당시 예상할 수 있는 범위 내인 배럴당 80달러(또는 그 이상)일 때를 가정하고 세워진 것이라는 데에 있습니다. 배럴당 40달러는 계획된 재정지출 및 보조금 프로그램의 계속적인 집행을 대폭적인 수정이 없이는 거의 불가능하게 함으로써 통치권자에게는 엄청난 국내의 정치적 위험을 가져옵니다. 실제로, 사우디 아라비아는 자금조달을 위하여 채권을 발행하고 재정지출과 보조금을 감축하였습니다. 산유국들은 생산량을 늘림으로써 자금유입의 숨통이 어느 정도 트였습니다. 원유시장에서의 행태적 반응과 순환고리에 관한 분석에 이어, 저희는 다시 장기적 소비와 채무 부담이, 심지어는 저유가 상황에서도 최소한, 가격 대 생산량 반응간의 순환을 복잡하게 지연시키는, 어느 정도의 기간 동안에는 생산량 증가를 가져오는 상황에 대한 분석으로 돌아오려 합니다.

III. 행태학적 반응과 정책반응이 원유 스프레드에 영향을 미침

A. 미국의 생산 역학. 2014년 4분기에 원유가격이 절반으로 붕괴되었을 때 많은 전문가들이 모든 경제학 기본 강의에서 가르치는 모형대로 생산량의 상대적으로 빠른 반응을 기대하였습니다. 불행하게도 공급과 수요에 관한 경제학 기초에는 다른 무엇보다도 채무, 시간, 현금유입 등에 관한 문제가 나오지 않습니다. 미국의 많은 유정들이 예상한 대로 2015년에 폐쇄되었지만 효율성이 뛰어난 유정에 생산이 집중되며 대부분의 전문가들의 예상한 것보다도 훨씬 더 생산량이 증가하였습니다. 이러한 공통적인 추계 실수에는 몇 가지 이유가 있습니다.

우리는 현금유입과 회계보고 간의 차이를 인식할 필요가 있습니다. 원유 생산자들은 편의점 자영업자와 똑같이 현금이 최고라는 것을 알고 있습니다. 원유를 추가로 1배럴 생산하는 데 드는 비용을 계산할 때 관련 투자나 자본비용뿐만 아니라 감가상각비와 같은 비현금 항목도 포함시키는 것은 매우 쉬운 일입니다. 그렇지만 원유 생산업자에게 정말로 중요한 것은 원유 1배럴을 추가로 생산하는 데 드는 실제 현금 지출액이며 이 현금 비용은 회계기준에 따라 측정되어 배럴당 원가로 나타내어지는 금액보다는 훨씬 낮을 수 있습니다. 이것이 의미하는 바는 지속적인 현금 기준으로 보았을 경우에는 회계적으로는 적자가 날 것으로 보였던 생산이 여전히 순현금유입이 플러스이거나 거의 현금 손해가 나지 않는다는 것입니다. 따라서 생산업자는 원유의 채굴을 계속하며 현금을 벌어들였던 것입니다.

채무 문제 또한, 대부분의 산유국들이 채무가 과다하기 때문에 마찬가지입니다. 만약 그들이 생산을 중단한다면 원유의 생산만 줄어들 뿐만 아니라 현금 유입도 없을 것인데, 채무 상환을 위하여는 현금이 필요하기 때문입니다. 파산을 면하고 세계 원유시장에서의 게임에서 장기적으로 살아남을 수 있다면 적자를 감수하고라도 원유 생산을 지속하는 것이 말이 되는 것입니다.

그리고 기술진보도 있습니다. 수압파쇄 및 수평시추 방식을 이용하는 미국의 생산업자들은 갈수록 보다 낮은 비용으로 유정에서의 생산을 빨리 끝내고 또 다른 유정으로 더 빨리 옮겨 가고 있습니다. “유정의 생산을 일찍 종료한다”는 것은 단순히 유정의 생산 가능한 기간 중 조기에 생산을 집중함으로써 생산업자가 더 빨리 그 유정에서의 생산을 끝내고 다음 유정으로 옮겨 갈 수 있도록 한다는 것을 의미합니다. 굴착기는 이제 (매우 느리기는 하지만) 다음 시추 장소로 옮기는 것이 가능합니다. 향상된 파쇄기술 덕분에 채굴실적도 향상될 수 있습니다. 이 모든 것이 2015년에 합하여져서 미국의 생산업자들이 굴착기 수를 줄이고도 양호한 생산량을 유지할 수 있었던 것입니다.

2016년에 생산량의 변동을 가져올 수 있는 것으로는 2015년에 급격하게 줄어든 자본투자의 지연된 영향이 있습니다. 즉, 생산업자들은 보다 적은 굴착기로 더 많은 원유를 생산할 수 있는 발전된 기술을 이용하는 한편, 추가 생산을 위한 투자는 하지 않아 왔습니다. 2015년에 합리적으로 판단하여 뒤로 미룰 수 있었던 거의 모든 자본투자 프로젝트가 석유 생산업자들이 저유가 환경에서의 미래의 경제성을 평가하게 되면서 지연되거나 무기한 연기되었습니다. 2015년 하반기까지 대부분의 생산업자들이 저유가가 향후 매우 오랜 기간 동안 지속될 것이라는 것을 깨닫게 되었으며 진지하게 다운사이징과 합병을 시작하였습니다.

채굴기술의 발전과 신규 자본투자의 감소를 조합하면 두 가지 결론이 나옵니다. 첫째는 유가가 오를 경우에는, 아마도 80달러 수준보다는 훨씬 아래인 50달러를 넘는 선 정도면 신규 생산이 다시금 수익성이 있게 되어 과거보다도 훨씬 빠른 속도로 본 궤도에 오를 수 있을 것입니다. 둘째로는 유가가 50 달러 선 아래에 머무르는 한은, 2015년에 있었던, 그리고 2016년에도 마찬가지로 예상되는 자본투자 감소가 생산에 영향을 미치기 시작하여 미국의 2016년 및 그 이후의 생산량이 2014년 및 2015년에 비하여 상당 폭으로 감소할 것이라는 것입니다. 이 자본투자의 영향은, 십 년 이상 동안 생산량 감소를 보여 오며 유지비용과 한계비용이 보다 높은 북해지역과 같이 생산비용이 높은 지역에서 더욱 크게 나타날 것입니다.

글로벌 공급 측면에서는 미국, 북해, 그리고 아마도 캐나다 앨버타 지역의 2016년도의 생산량 감소는 이란산 원유가 세계시장에 공급되면서 증가되는 생산량과 맞먹을 것이기 때문에 유가에 영향을 미치지 못할 것으로 보입니다. 어느 쪽의 양이 더 많을지는 불확실하지만 전반적으로 가격에 대한 영향은 지속적인 상승을 유발하기 보다는 큰 폭의 범위 안에서 단기적인 변동성을 증폭시키는 쪽이 될 것입니다.

B. 미국의 원유 수출 금지 해제. 미국의 원유수출 금지가 2016년 9월까지의 정부 재정 조달을 위한 입법의 일환으로 2015년 12월에 해제되었습니다. 이 수출금지는 지난 1975년 제럴드 포드 대통령 행정부 시절 OPEC의 영향력 증대와 미국의 세계 경제에 대한 영향력 감소 및 저성장과 고물가 – 당시 스태그플레이션이라 불렸던 - 에 대한 공포 등에 대한 국민의 우려가 증대되는 와중에 부과되었습니다. 사실상 이후 여러 해를 거치면서 대통령 특별 조치들과 여타 규정 개정에 따라 이 수출금지 조치는 매우 약하여졌습니다. 그 결과, 수출금지 조치 해제의 유가에 대한 단기적 영향은 가격면에서는 상대적으로 적을 것으로 보이며 생산량에도 중요한 요인이 아닐 것으로 보입니다. 그럼에도 불구하고 자유무역에의 알력과 장벽이 제거되는 때에는 언제나 시장가격의 회복과정이 보다 강력하게 일어나면서 자본배분이 더욱 효율적으로 됩니다. 그렇기 때문에 수출금지의 해제는 미국 원유(서부 텍사스산 중질유, 즉 WTI)의 글로벌 벤치마크로서의 역할에는 긍정적 요인이 됩니다. 여기에 몇 가지 질문에 대한 저희의 전망을 제시합니다.

1. 무엇이 실제로 변하게 되는 것인가? 이전 법 하에서는 미국의 정제상품 수출이 허용되었습니다. 원유의 수출에는 승인이 필요하였습니다. 미국의 원유는 캐나다와 멕시코에 사실상 거의 자동으로 이루어지는 승인을 받아 얼마든지 수출이 가능하였으며 이는 외국산 원유의 재수출과 캘리포니아 및 알래스카산 원유의 수출도 마찬가지였습니다. 더구나 정제상품의 정의가 지난 수 년간 완화되면서 일부 부분적인 가공만 거친 상품(즉 천연가솔린 상품)도 포함되게 되었습니다. 원유수출 금지의 해제로 미국의 생산업자들은 이제 자유로이 수출할 수 있게 되었습니다. 그러나 원유 수출이 조만간 급증하리라고는 기대하지 마시기 바랍니다. 실제로, 원유와 정제상품을 합한 수출액은 2016~2017년에도 거의 현재 수준에 머무를 것으로 보입니다

2. 원유수출금지의 해제가 미국의 생산량 증가로 이어질 것인가? 아닙니다. 2014년 4분기에 시작된 세계적인 저유가 환경은 여전히 지속되고 있으며 유가의 장기 전망이 장래의 생산량에 핵심 동인으로 작용할 것입니다. 앞에서 언급했듯이 중국의 성장둔화가 지속되고 있습니다. 신흥시장의 성장은 둔화되었습니다. 유럽과 미국, 일본은 실질 GDP 기준으로 1% 에서 2% 의 성장을 보일 것입니다. 아무런 주요한 수요 급증 요인도 없습니다. 또한 기술 동향에서 논의한 바 대로 원유는 주로 수송연료로 쓰입니다. 수송은 날로 에너지 효율적으로 발전하고 있습니다. 요컨대 수요상황은 미국이 원유를 수출하든 하지 않든 원유가격의 회복을 지지할 만한 상황이 아닙니다. 뿐만 아니라 미국의 원유수출금지 해제는 미국 생산업자에게는 박켄산 원유 및 여타 국내산 저유황 원유가 이제 새로운 수출시장 덕분에 전반적인 수입이 향상될 것이기 때문에 박켄원유 대 WTI간의 스프레드를 축소시켜 다소나마 이익이 될 것입니다.

3. 브렌트 -WTI 및 여타 원유가격과의 스프레드에 대한 영향은? 저희의 견해는 시장의 마찰을 제거하고 세계 각지의 서로 다른 원유 생산지간의 연결을 더욱 효율적으로 하는 어떠한 정책변화도 세계의 유가 발견과정을 더욱 강력하게 할 것이라는 것입니다. 그러므로 미국의 원유수출 금지 해제는 북해산 브렌트유와 미국 서부텍사스산 중질유(WTI)간의 스프레드를 축소하는 점진적인 변화를 가져올 것입니다.

실제로, 12월초에 원유 수출금지가 해제될 수도 있다는 보도에 상이한 등급의 원유간 가격변동이 있었습니다. WTI-브렌트 스프레드는 현물과 원월물 선물모두에서 약간의 축소를 보였습니다. 또한 박켄산원유-WTI간 스프레드도 축소되었습니다. 이와 함께, 미국의 걸프 연안에서는 WTI와 LLS (루이지애나 경질유)의 가격이 고유황등급(즉, Mars)에 비하여 상대적으로 더 상승하였습니다. 수출금지는 상대적으로 미국 걸프연안 시장의 저유황원유를 고유황원유에 비하여 인위적으로 눌러왔습니다. 따라서 원유수출 금지 해제 조치 수 주 전부터 미국 걸프연안 원유시장에서의 저유황 대 고유황 원유간 스프레드의 가격 변화가 감지되었던 것입니다.

그림 3.

2006년 이전에 미국의 원유생산 붐이 시작될 당시에는, WTI 와 브렌트유의 경쟁이 미국 동북부의 정유공장에서 이루어졌습니다. 1993년에서 2006년까지는 브렌트유-WTI 현물 스프레드 는 통상 극단적으로 작고 변동성도 거의 없었습니다. 미국의 원유 붐에 따라 생산량이 증가하면서 결국에는 원유를 인도할 시설이 포화되게 되었으며 가격이 높아지고 정제상품 수출은 아직 이루어지지 않았습니다. 2011년에서 2012년에는 브렌트유가 WTI보다 지속적으로 20달러 이상 비싸게 형성되었으며 시장들이 일시적으로 분리되었던 2011년 9월에는 최고 29.70달러까지 더 비싸졌습니다. 2013년과 2014년에는 미국의 원유 인도 및 저장 인프라가 증대된 생산량을 따라잡게 되면서 스프레드도 상당 부분 축소되었습니다. 원유 수출금지 해제는 모든 원유 산지간의 경쟁을 점진적으로 강화하게 될 것이며, 이는 브렌트유와 WTI간의 스프레드가 향후 수 년간에 걸쳐 평균치가 거의 영에 가까워질 것을 의미합니다. 그러나, 기후 및 북해에서의 공급량 유지의 어려움과 브렌트유의 생산량 감소에 따라서 베이시스 리스크를 훨씬 증대시키며 평균치 부근에서 상당한 변동성을 보일 수 있습니다.

4. 정제상품에 대한 시사점은? 미국의 원유수출금지 해제의 또 다른 시사점은 미국에서 수출되는 원유가 수송비용이 낮으며 정유 수요도 있는 곳으로 향할 것이라는 것입니다. 이는 아마도 미국의 원유수출이 시간이 경과함에 따라 아시아지역으로 이루어질 것이라는 것입니다. 그러나 기억해야 할 것은 원유가 다른 나라의 정유업자에게로 수출되는 경우는 별로 많지 않다는 것입니다. 따라서 미국산 원유의 수출 방향은 원유 생산지간의 수송비용 경쟁뿐만 아니라 미국 내 및 다른 나라의 정유시설의 발전에 따라서도 달라지게 될 것입니다.

미국의 정유시설은 극단적으로 비용효율적입니다. 이 시설들은 또한 수송 및 저장 비용을 놓고 본다면 세계의 어느 곳보다도 더욱 경쟁력이 뛰어납니다. 또한, 세계의 거의 대부분의 나라에서는 새로운 정유공장을 짓는 것이 어렵습니다 - 불가능하지는 않지만 허가를 받기가 매우 어렵습니다. 따라서 새로운 정유공장을 짓기 위하여는 수십억 달러가 소요되며 꾸준한 수요가 가시적이어야 하며 적당한 수송비용으로 원유를 산지에서 가져올 수 있어야만 합니다. 달리 표현하면, 세계의 정유시설 환경의 변화에 따라서 향후 수출의 방향이 일부 달라질 것이지만, 급속한 변화는 없을 것입니다. 즉, 미국의 정제상품 수출은 원유 수출이 점진적으로 늘어날 수도 있다고 하더라도 아마도 꽤 잘 버틸 수 있을 것입니다.

장기적으로는 정유시설들간의 경쟁이 진행되면서 정제상품 가격 스프레드도 원유시장이 약간 더 효율적으로 됨에 따라 원유 스프레드에 비하여 상대적으로 조금 더 축소될 것입니다. 이에는 시간이 걸릴 것이며 상대적으로 변화의 폭은 크지 않을 것입니다.

5. 미국의 원유수출 인프라 현황은? 수출금지의 해제는 미국 걸프 연안에 가장 큰 영향을 줄 것이며 그보다는 작지만 서부 연안과 알래스카에도 영향을 줄 것입니다. 미국 걸프 연안의 WTI 수출 인프라는 이미 완성 상태이며 (같은 수출항을 이용하는) 프로판 등 모든 액상천연가스는 말할 것도 없고 원유 및 천연가솔린 상품들을 이미 활발하게 수출하고 있는 중입니다. 현재로서는 수출량이 아무리 늘어도 충분히 수용할 능력을 갖추고 있습니다. 실제로, 2016년 1월에는 미국의 원유를 선적한 최초의 수송선이 텍사스를 떠나 유럽으로 향하게 될 예정입니다.

IV. 요약

저희의 분석은 장기간 동안 저유가가 지속할 것이라는 기본 시나리오를 제시하고 있습니다. 중국발 신흥시장 수요 붐은 끝났습니다. 고령화하는 인구에 따른 저성장이 선진국들의 실질 GDP 성장을 매우 낮게 할 것입니다. 수송연료 효율 면에서의 기술 발전은 경제성장에 대한 원유의 수요탄력성이 줄어드는 것을 의미합니다. 그리고 공급측면에서는 원유채굴 기술의 지속적인 발전이 비용을 감소시켜 보다 적은 수의 굴착기로도 더 많은 양의 생산을 가능하게 할 것입니다. 이 모든 것을 함께 감안하면 저희의 기본 시나리오는 저유가 시대가 오랫동안 지속할 것이라고 나옵니다. 유가 하락 위험은 대부분 중국 경제의 경착륙에 따른 세계적 경기침체의 가능성에서 비롯될 것입니다. 다만 가능성은 희박하며 그렇더라도 감안할 필요는 있습니다. 유가의 상승위험은 중동에서의 갈등, 아마도 사우디 아라비아와 이란간의 갈등에서 비롯되어 공급에 상당한 교란을 가져올 수 있습니다. 이 역시 가능성은 낮으나 영향력은 막대한 상황이므로 면밀한 주시가 필요합니다.

참조

1. Shaun K. Roache and Marina Rousset, "China: Credit, Collateral, and Commodity Prices(중국 : 신용, 담보 및 원자재 가격", Hong Kong Monetary Authority(홍콩 통화청), HKIMR Working Paper No.27/2015, Fall 2015.

2. Bluford H. Putnam, "Essential concepts necessary to consider when evaluating the efficacy of quantitative easing.(양적완화의 효과 평가시 감안할 필수 개념)" Review of Financial Economics 22.1 (2013): 1-7.

3. “OPEC 166차 회의 결론”, Press Release No 7/2014, Vienna, Austria; 27 Nov 2014; http://www.opec.org/opec_web/en/press_room/2938.htm

4. James Hamilton, Professor of Economics, University of California at San Diego, presentation on “Fracking, China, and the Geopolitics of Oil(셰일가스와 중국, 원유의 지정학)", at the Research Council, J.P. Morgan Center for Commodities (JPMCC), University of Colorado @ Denver, December 4, 2015.

5. Bluford H. Putnam, “Oil Price Lessons from 1983(1983년 이후의 유가교훈)”, Euromoney, December 15, 2014., and Bluford H Putnam and Desiree Schwartz, “Visualizing Energy Market Dynamics”, December 4, 2014, CME Group, also reprinted in the Hedge Fund Journal, December 2014.

 

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