일어섰던 닥터 코퍼가 다시 주저앉으려고 하는가?

  • 31 Jan 2018
  • By Erik Norland

광범위한 활용성 때문에 경제의 건전성을 판단하는 선행지표로 인정받으며 흔히 닥터 코퍼(Dr. Copper)로 불리는 구리는 그 가격(그림 1) 및 옵션의 내재변동성(그림 2)을 보면 2011-2015년의 침체에서 벗어나 탄탄한 상승세로 돌아선 것으로 생각할 수 있습니다. 최근 구리 가격은 급등했으며 내재변동성은 낮은 상태입니다.  펀더멘털 측면에서도 구리는 양호한 상태로 보입니다.  세계경제가 견조한 확장세를 보이고 있고, 단일 구리 시장으로 가장 중요한 중국은 2년 전 경제성장 둔화세를 멈췄습니다.  하지만 이런 표면적인 현상을 한꺼풀 벗겨보면 트레이더들에게 이와 같은 긍정적 상황이 지속되지 않을지 모른다는 우려가 있다는 것을 알 수 있습니다. 그리고 이러한 우려가 2018년에 현실이 될 수도 있습니다.

그림 1 : 구리 가격은 지난 5년래 최고치에 근접한 상태이다.

그림 2 : 등가격 구리 옵션은 내재변동성 최고치보다 최저치에 더 가까운 수준에서 거래되고 있다.

하지만 등가격(ATM) 이외의 옵션으로 눈을 돌려 구리 옵션시장을 보다 자세히 살펴보면 왜도(skewness)가 하방으로 크게 치우친 것을 알 수 있습니다.  구리의 외가격(OTM) 풋옵션은 유사한 OTM 콜옵션에 비해 훨씬 더 높은 내재변동성 프리미엄에 거래되고 있습니다(그림 3).  더욱이 2017년 3분기에 비해 4분기에는 다른 대부분의 선물계약에 대한 옵션의 내재변동성이 급락한 반면 구리의 내재변동성은 상승했습니다(그림 4).

그림 3 : 구리 OTM 풋옵션은 OTM 콜옵션보다 훨씬 더 비싸다.

그림 4 : 2017년 4분기 구리는 내재변동성의 하락세를 버텨냈다.

구리 트레이더들이 그토록 우려하는 하방 리스크는 무엇일까요?  그것은 다음과 같은 두 단어로 요약할 수 있을 것입니다 : 중국과 주식시장.  수년간의 경기둔화 후 2016년과 2017년 중국 경제의 안정화는 구리 생산업자에게 예상치 못했던 뜻밖의 좋은 환경을 제공했습니다(그림 5). 

그림 5 : 중국 경제가 둔화되면 구리는 어떻게 될까?

많은 사람들이 2015년 중국의 경제성장이 기대에 크게 미치지 못할 것으로 우려했던 것과는 달리 성공적인 시진핑 집권 2기 출범을 위한 중국정부의 경기 부양으로 2016년과 2017년 중국의 경제성장률은 개선되었습니다.  이미 집권 2기가 시작된 지금의 상황에서 존재하는 리스크는 막대한 부채(그림 6), 대출 증가에 대한 강력한 규제, 환경문제를 포함한 경제성장 비용에 대한 사회적 논의 확대 등과 같은 압력 때문에 중국 경제가 둔화되기 시작할 거라는 점입니다.

그림 6 : 중국의 막대한 부채는 경제성장을 둔화시키고 금리 민감성을 높일 수 있다.

만일 2018년 중국의 경제성장이 둔화되면, 수익률 곡선이 암시하는 것처럼(그림 7과 8) 구리 가격은 크게 하락할 가능성이 있으며, 2015년과 2016년 최저치에 다시 이르거나 이를 하향 돌파할 수도 있을 것입니다.

그림 7 : 중국의 수익률 곡선 및 경제성장

그림 8 : 중국의 수익률 곡선의 형태는 4-6 분기 후 GDP 성장률과 높은 상관관계를 보인다.

주식시장은 또 다른 리스크를 드리우고 있습니다. 지금 세계 주식시장은 견조한 모습을 보이고 있습니다. 하지만 일부 시장은 상당히 고평가된 상태이며 세계경제가 보다 진전된 회복기에 접어들면 시장을 지탱했던 팽창적 통화정책은 종료될 가능성이 큽니다. (저자의 다음 자료 참조 : 변동성지수- 수익률 곡선, 신용 스프레드-수익률 곡선  및 실업률-수익률 곡선).

그렇지만 주식 강세장의 종반 단계는 매우 강력할 수 있습니다. 1980년대 확장기의 종료시점인 1988년과 1989년 주식은 급등했습니다. 또한 1990년대 말 주식시장은 훨씬 더 상승했으며 2003-2007년 확장 국면의 마지막 단계에서도 좋은 성과를 보였습니다. 이처럼 주식시장은 다소 부풀어오른 밸류에이션 수준에도 불구하고 계속해서 구리 가격 상승을 견인할 수 있습니다.

주식시장이 약세가 될 경우 구리 가격의 움직임에 대해 우려하는 투자자에게 좋은 소식은 지난 수년간 구리 가격과 주가의 일일 상관관계는 상대적으로 낮았고, 또한 2000-2002년 및 2007-2009년 기간의 약세장에서도 크게 높지 않았다는 점입니다. (그림 9).  따라서 미국 주식시장이 매도세로 돌아선다고 해도 구리 가격에 그렇게 큰 부정적인 영향을 주지 않을지도 모릅니다.   하지만 또 한편으로 주식시장이 계속해서 상승세를 이어간다고 해도 그것이 구리 가격을 지지하는 데 두드러진 영향을 주지 않을 수도 있습니다. 만일 구리 가격을 지지하는 힘의 원천이 미국이나 유럽이 아니라 중국에 있는 경우라면 더욱 그렇습니다.

그림 9 : 구리는 통상 미국 주식과 정(+)의 상관관계를 가지고 있지만 그 관계가 항상 강력한 것은 아니다.

만일 구리가 하락세로 돌아서면 과거 구리와 높은 상관관계를 보여온 호주 달러, 브라질 헤알, 칠레 페소 등이 하락 압력을 받고 있는가를 확인할 수 있도록 이들 통화를 주시하시기 바랍니다.  신흥시장 통화의 약세는 중국 외환보유고 감소 압력을 높이고, 결국 위안화의 평가절하를 촉발할 수 있습니다.  물론 이런 상황은 구리 가격이 하락해서 발생하는 것이 아니고, 오히려 중국의 낮은 경제성장률이 구리를 포함한 코모디티 가격의 하락을 야기하고 신흥시장 통화에 압박을 가하기 때문에 벌어지는 것입니다.

결론

  • 구리 가격과 등가격 옵션의 가격 움직임을 보면 세계경제는 앞으로 계속 양호할 것처럼 보입니다.
  • 옵션 왜도가 구리의 하락 가능성에 대한 우려를 내비치고 있습니다.
  • 만일 중국이 통화긴축과 막대한 부채 수준에 대한 대응을 제때 하지 않으면 구리 가격은 하락 압력에 직면할 수 있습니다.
  • 주식시장이 구리에 어느 정도 리스크를 드리우고 있지만 사람들이 생각하는 것처럼 항상 그렇게 높은 상관관계를 보이는 것은 아닙니다.

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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