고수익 채권 스프레드의 차기 상승장에서의 헤지 전략

  • 24 Feb 2017
  • By Erik Norland

S&P 500®과 Bloomberg Barclays의 Corporate High Yield 지수는 2009년 초반 이후 고공행진을 거듭해 왔습니다.  금융위기의 바닥에서 두 지수 모두 200% 이상 상승했습니다(그림 1).

그림 1: 고공행진, 하지만 얼마나 더 오래 갈 것인가?

시장이 장기적인 상승장에 있으면 잠재적인 하방 위험을 헤지하려면 비용이 많이 듭니다.  사실, 주식이나 채권을 헤지한 투자자는 지난 8년간 이익 창출 기회를 잃었습니다.   하지만 상승장이 영원히 지속될 수는 없습니다.  현재의 주식 및 채권 상승장이 한계에 이르면 급격한 조정 국면이나 하락 장세, 그리고 하방 익스포저를 헤지하고픈 유혹, 심지어는 필요성까지 증가할 것입니다.

S&P 500®과 Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield 지수는 완벽한 상관관계를 보이지는 않지만, 이 지수의 드로다운은 겹치는 경향이 있습니다(그림 2).  2002년 이후, 거의 모든 주가 급락은 고수익 회사채 가격의 급락 시점과 일치했습니다(그림 2).

그림 2: 주가의 급격한 하락은 거의 항상 회사 채권의 급격한 하락 시기와 일치합니다.

더 나아가, S&P 500®과 회사채 성과 측정치 사이의 일일 상관관계는 지난 몇 년 동안 상승한 것으로 보입니다. 아마도 회사채 시장이 1999년부터 2009년 사이 다소 유동성이 커졌기 때문인 것으로 보입니다. 지난 수년간 수익과 고수익 채권 상관계수는 종종 0.40-0.60 범위에 있었습니다(그림 3). 잠재적으로 상당한 추적 리스크는 있을지라도 주식 지수 선물을 활용하여 회사채 익스포저를 헤지하는 것이 어느 정도 타당성이 있음을 의미합니다(그림 3).

 

그림 3: 주식과 고수익 채권, 상승 중이지만 여전히 불완전한 상관관계.

선물이나 옵션을 사용하여 회사채 노출을 헤지할 때 타이밍이 전적으로 중요합니다.  당사의 연구에 따르면 회사채의 투매 확률은 일정 시간에 걸쳐 고르게 분배되지 않음을 시사합니다.  기본적으로 통화 정책이 매우 우호적이면(즉 저금리 및/또는 양적 완화의 상황일 때) 국채 대비 회사채 스프레드의 폭등 위험은 거의 없습니다.  통화 정책이 긴축으로 전환하고 수익률 곡선이 평평해지면 국채 대비 고수익 채권의 가치가 급격히 떨어질 위험이 커지기 시작합니다. 

금융 위기 이전의 메커니즘은 매우 단순했습니다. 미국 연준이 우호적인 통화 정책을 도입하면 단기 금리는 장기 금리 수준보다 낮은 수준을 유지했습니다.  그러한 상황에서는 은행이 대출에 나서게 됩니다.  은행과 다른 대출 기관은 연준이나 예금자들로부터 저렴한 비용으로 자금을 빌릴 수 있으며, 더 높은 이자율로 장기 대출을 할 수 있으므로 수익률 곡선의 가파른 상승에서 수익을 창출하고 저신용 차입자에 더 많은 수수료를 부과할 수 있습니다.  반대로 연준이 정책을 강화하고 단기 금리를 장기 금리 수준으로 올리면 은행과 다른 대출 기관들은 더 이상 수익률 곡선의 가파른 부분에서 수익을 창출할 수 없으며, 시간이 흐름에 따라 신용 대출이 축소됩니다.  자금 접근성이 떨어지면 일부 채무자는 대출 차용에 어려움을 겪게 되고, 경제는 부진하고, 채무 불이행에 대한 우려가 커지며 신용 스프레드가 확대될 것입니다.  이러한 현상은 가장 최근의 금융 위기 이전 20년 동안 세 차례 일어났습니다.

  1. 1980년대 말의 Savings & Loan(S&L) 위기: 1989년 수익률 곡선이 반전되고 신용 스프레드가 폭등하면서 주요 월 스트리트 투자 은행 Drexel Burnham Lambert가 붕괴하며, S&L 위기의 심화와 1990-91년의 경기 침체가 발생했습니다.
  2. 1990년대 말의 아시아 및 러시아 위기/2000 년대 초반 기술주 폭락: 1997년이 되면서 수익률 곡선이 상당히 평평해졌으며, 1998년 Long-Term Capital Management(LTCM)이 몰락을 필두로 이어진 일련의 신용 사건이 겹쳤습니다. 1999년과 2000년 다시 곡선 평탄화가 시작되었고 2000년~ 2002 년 사이에 신용 스프레드가 급격히 확대되었습니다.
  3. 2007-2008년 서브프라임 모기지 위기: 2006년에 이르면서 수익률 곡선이 평평해졌고. 2007년이 되자 주택 섹터 신용 문제가 불거지기 시작했습니다.   2008년 경제가 급격히 침체되면서 기업 채권과 주식 시장이 붕괴됐습니다.

 에피소드 2와 3은 그림 4를 참고하십시오.

그림 4: 평평한 수익률 곡선은 결국 신용 스프레드의 폭등을 유발할 수 있습니다.

금융 위기 이후에도 대부분의 메커니즘은 이전과 같이 작동합니다.  유일하게 달라진 것은 양적 완화(QE)입니다. 연준은 단기 금리를 인상해 더 이상 단기 금리를 0에 가깝게 억제하려 하지 않습니다. 대신 시스템이 자금을 주입하기 위해 장기 채권을 매입하는 쪽을 선호합니다.  QE는 일시적으로는 신용 스프레드의 폭등 없이 수익률 곡선을 평평하게 만들 수 있습니다.  이것은 몇 가지 이유로 지금 그리 중요하지 않습니다.  첫째, 2009년과 2014년 사이의 연준의 QE 프로그램 시행 기간 중 가장 공격적인 시기에도 수익률 곡선은 상당히 가파른 수준을 유지했습니다.  둘째, 연준은 2년 전 QE를 종료했고 다시 단기 금리 정상화를 목표로 세웠습니다.

2015년과 2016년, 연준은 연 1회 금리를 25bp만 인상할 정도로 금리 인상에 대해 대단히 신중했습니다.  2017년에 들어서면서 미국의 통화 정책은 여전히 우호적이며, 수익률 곡선은 제법 가파른 수준입니다.  이는 단기적으로 1989년, 1998년 또는 2007년과 유사한 신용 스프레드가 발발할 위험은 비교적 낮거나 온건한 수준임을 시사합니다.

연준이 통화 긴축 속도를 가속화하면 그러한 리스크는 확대될 것입니다.  단기 금리가 장기 금리 수준에 접근하기 시작하면 기업 신용 시장이 하락장으로 돌아설 가능성을 알리는 적신호가 켜지는 셈입니다.

따라서 2017년 초는 S&P 500 지수 선물을 사용하여 신용 스프레드를 헤지할 가장 적절한 시점이 아닐 수도 있습니다.  하지만 다른 가능성도 존재합니다.  하나는 극심한 외가격 상태의 S&P 500® 옵션을 활용하여 신용 익스포저를 헤지하는 것입니다.  이 옵션은 역대 최저에 가까운 가격에 거래되고 있습니다(그림 5).

그림 5: 기업 이익이 하락하기 시작하면 옵션 가격이 상승하기 시작할 수 있습니다.

경제 성장의 후반 단계에서는 종종 기업 이익이 하락하며, 이러한 경우, 옵션과 신용 스프레드의 가격이 동시에 상승할 수 있다는 점에 유의하십시오.  현재 기업 이익은 GDP의 9.3%에 달하며 이는 2013년을 고점에서는 다소 꺾였지만, GDP의 10.5%에 근접한 수준으로 여전히 역대 최고치에 가깝습니다.  2010년부터 시작된 현재의 경제 성장이 계속됨에 따라 노동 시장에 압력이 강화되어 임금 상승 압력과 기업 이익에 압박으로 작용할 가능성이 있습니다.  이런 현상이 발생하면 연준의 추가 긴축 가능성이 커지면서 옵션 가격 상승은 물론 신용 스프레드 확대와 변동성으로 인하여 큰 주식 시장의 급격한 조정 및 하락장으로의 전환 가능성이 커집니다.  바로 그러한 시점이 선물을 통해 고수익 회사채 익스포저를 헤지하는 적기가 될 것입니다. 

또한, 통화 정책에 근거하여 모든 스프레드 확대를 설명할 수 있는 것은 아니라는 점도 주목해야 합니다.  2015년 에너지 가격 붕괴와 낮은 원유 가격에 직면한 에너지 관련 발행사에 대한 우려로 인해 신용 스프레드가 상승했습니다.  유가 반등으로 이러한 두려움은 완화되었지만, 유가가 다시 하락하면 같은 현상이 다시 나타날 수 있습니다.  섹터 별 회사채 익스포저를 지닌 투자자는 E-mini S&P 셀렉트 섹터 선물 및 기타 상품을 활용해 위에서 언급한 동일한 주의 사항을 적용하여 보다 광범위한 시장 지수, 즉, 주식 지수 선물(광범위하든, 섹터 집중적이든)을 활용하지 않고도 금융 위험을 헤지 할 수 있습니다. 


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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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