금: 금리 인상 신호에도 불구하고 강세

  • 1 Feb 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

일체의 다른 그 어떤 요인보다도, 미국 금리에 대한 기대치의 변화가 단기적인 금 가격 변동을 결정하는 데 중요한 역할을 하며, 은과 플래티넘은 그보다 작은 영향을 미칩니다. 지난 2년 중 대부분, 금리 기준으로 판단했을 때(100-가격), 금 가격의 일일 변동폭과 연방기금 선물의 상관계수는 약 -0.6(그림 1) 수준을 유지했습니다. 금이 12월 저점에 있을 때 연방기금의 금리 선물 가격이 33bp 정도 높은 수준으로 책정되었음에도 불구하고 금 가격이 12월 12일의 저점 온스당 $1,240에서 거의 $100 가까이 상승하면서 그러한 상관관계는 최근 수 주간 낮아졌습니다(그림 2 참조).

금의 최근 상승장세는 상당 부분 미국 달러화의 다른 국가 통화 대비 약세에서 비롯된 것으로 풀이할 수 있습니다.  미국 달러화의 약세는 금리 인상이 예상되고 있다는 사실을 고려할 때 약간은 의외입니다.  그럼에도 불구하고 시장이 2018년 예상되는 연준의 2, 3차례 금리 인상 및 2019년의 추가 긴축 정책 가능성을 시장이 반영하지 않을 경우, 미국달러화는 추가 하락할 가능성이 있습니다.

 

그림 1: 연방기금 대 귀금속의 상관관계.

그림 2: 치솟는 미국 금리 인상 예상

연준이 금리를 2018년에 3회, 그리고 2019년에 2회 더 인상할 가능성을 금 시장이 전혀 우려하지 않고 있다면 이러한 현상은 연준의 실제 금리 인상이 시장 기대치에 미치지 못할 경우, 금 가격이 본격적인 상승장세에 나설 가능성이 있는 것은 아닌가 궁금해집니다. 인플레이션과 임금 압박을 둘러싼 온갖 수사학에도 불구하고, 최근의 경제 데이터에서 신비스럽게도 나타나지 않는 현상이 두 가지 있습니다. 2017년 하반기의 근원 인플레이션은 연평균 2%에 머물렀으며, 이는 그리 놀라울 것도 없습니다. 최근 몇 년간 임금 상승률은 소폭 상승했지만 2.5% 미만을 유지하고 있습니다. 공포영화를 연상시켰던 1970년대의 인플레이션 수준과는 거리가 있습니다.

특히 놀라운 점은 금 옵션 시장이 전반적으로 변동성에 대해 무덤덤하다는 것입니다. 등가격(ATM) 금 옵션은 역대 최저 수준에 거래되고 있고(그림 3), 외갸격(OTM) 옵션이 특히 하방위험에 대한 극심한 두려움을 나타내고 있는 구리와는 대조적으로, 금의 외가격 옵션은 상하방 가능성 모두에 시장이 하품이나 하며 방관하고 있는 상황입니다 (그림 4). 금 OTM 옵션의 리스크는 등가격 옵션보다 약간 높은 수준에 그치고 있습니다. 금의 경우, 특히 어느 시점엔가 주식시장과 신용시장이 조정 국면에 들어가, 연준의 추가 긴축 예상에 찬물을 끼얹는 안전자산선호 기조를 촉발시킬 경우에, 모든 리스크는 상방 리스크 쪽에 실려 있는 상태입니다.  

그림 3: ATM 옵션 거래량은 역대 최저 수준에 근접해 있음.

그림 4: OTM 옵션을 볼 경우, 금의 내재변동성 그래프가 보이는 ‘스마일’ 형태는 그리 두드러지는 수준은 아님.

주식이나 리스크 균형이 무너지면 금이 이익을 얻을 가능성이 큼

VIX 변동성 지수 거래가 사상 최저치에 근접하고 주가가 치솟는 가운데, 금리 인상 가능성이 연방기금 선물 가격에 점차 더 많이 반영될 가능성이 큽니다. 그러나 궁극적으로 발생할 주가 조정 국면이 도래하면, 연준이 금리를 인상할 가능성이 급격히 줄어들 것이며, 이로 인해 금 가격이 치솟을 수 있습니다. GDP 대비 주식의 비율은 사상 최고치에 근접해 있습니다(그림 5). 매력 없는 현재의 채권 수익률 수준을 고려할 때, 이러한 현상 자체가 주가 조정을 보장하지는 않지만, 주가 조정 국면 발생 시, 시장 충격에보다 취약해질 수 있습니다.

리스크 균형의 확대 또한 요주의 대상입니다. 주식의 풋 옵션 매수에 드는 높은 비용을 감안할 때, 풋옵션 매수 포지션의 위험을 레버리지를 활용한 채권 매수 포지션으로 헤지하는 방안이 매력적인 대안이 될 수 있습니다. 레버리지를 활용한 채권 + 주식 위험 균등 전략은 지난 수십 년간은 제대로 작동했겠지만, 인플레이션 쇼크에는 취약합니다. 채권 투매가 벌어지면 주식시장도 망가질 가능성이 있습니다. 따라서 올해 말에 인플레이션이 상승하기 시작할 경우, 금이 포트폴리오의 필수적인 구성원이 될 가능성이 있습니다. 물론 다수의 위험 균등 전략의 자산에는 금이 포함되며, 인플레이션이 예측을 뒤엎고 크게 상승하면 금이 소중한 분산투자 효과를 제공할 수 있습니다.

 

그림 5: 주식 밸류에이션은 종종 미국 국채 수익률의 반대 방향으로 움직임.

마지막으로 저희의 과거 VIX 수익률 곡선 주기, 수익률 곡선-신용 주기수익률 곡선 실업률 주기 보고서에서 언급했듯이, 연준은 수익률 곡선이 평평해지고, 변동성이 급등하고, 신용 스프레드가 확대되고, 경제가 경기 침체에 빠질 때까지 금리를 인상하는 경향이 있었습니다. 제롬 파월 연준 의장과 위원들이 금리를 인상할 경우, 단기적으로는 금 가격에 불리하게 작용할 수 있겠으나, 과도한 통화 긴축 정책이 2001년과 2008년처럼 경기 침체의 원인이 된다면 연준이 긴축 정책을 포기하고 다시 완화정책으로 돌아설 수밖에 없게 되는 순간, 금 보유자들이 1차 수혜자가 될 가능성이 큽니다.

연준은 이른바 "점도표"(dot plot)를 통해 2018년과 2019년에 각 3차례의 금리 인상 목표를 발표한 바 있습니다.  현재 시장은 2018년 점도표와 거의 일치하지만, 시장은 2019년 가격에 한 차례의 금리 인상만 반영하고 있는 상태입니다.  연준이 실제로 올해와 내년 6차례 금리를 인상하면 수익률 곡선은 평평해질 것입니다. 이는 앞으로 시장 변동성이 훨씬 커질 가능성이 있고, 동시에 금의 불마켓을 예고하는 것일 수 있습니다.

이 시나리오에는 두 가지 주요 리스크 요소가 있습니다.  첫째 시나리오는 타이트해진 노동 시장에도 불구하고 인플레이션이 상승하지 않는 것이고, 둘째는 수익률 곡선이 반전하거나 과도하게 평평해지는 것을 연준이 경계하는 것입니다.  연준은 두 번째 시나리오와 관련하여 2017년 12월 회의에서 수익률 곡선 반전의 위험에 관해 터놓고 의견을 개진했습니다.  연준이 수익률 곡선이 지나치게 평평해지는 것을 막으면, 금에는 단기적인 구제책이 될 수 있지만, 금의 선물 상방 잠재력을 앗아가게 됩니다(경제 성장이 지속되어 정책의 급전환하거나 뒤집을 필요성이 사라짐).

인플레이션이 오를 경우, 연준의 정책이 성공을 거두기가 더 어려워집니다.  유가가 배럴당 70달러를 돌파하면서 산업 금속 가격이 반등하고, 노동 시장이 타이트해지면서 인플레이션 충격이 도래할 가능성이 있습니다.  인플레이션이 2.5% 위로 상승할 경우, 연준은 2017년과 비슷한 속도로 금리를 계속 인상할 가능성이 있습니다.  인플레이션이 그렇게 오르지 않더라도 연준이 긴축 정책을 지속할 가능성 또한 배제할 수 없습니다.

1999년과 2000년에 연준이 바로 그런 정책을 썼습니다.  근원 인플레이션이 2% 미만이었음에도 불구하고 연준은 금리를 6.5 %로 인상하였고, 그로 인해 수익률 곡선을 반전 형태로 만들었으며, 기술주 폭락으로 인한 경기 침체와 그에 따른 변동성 증가를 초래했습니다.  마찬가지로 물가연동국채(TIPS)에 반영된 인플레이션 기대치, 그리고 2006년 2%~2.5%에 달한 근원 개인소비지출(core PCE)에도 불구하고 연준은 긴축정책을 지속함으로써 수익률 곡선을 1년 내내 평평한 상태로 내몰아 경제에 공급되는 신용 자금을 차단하여 대침체를 가져왔습니다.  2006년의 경우, 자산 가격을 통제하는 것이 연준의 주목적이었으며, 소비자 물가를 겨냥한 정책을 펼친 것이 아니라는 주장도 가능하기는 합니다.  요즘 다시 자산 가격이 치솟는 가운데 과연 연준이 이전과 같은 정책을 집행할 유혹을 느끼지는 않을까요? 즉 소비자 물가에 상방 압력이 온전한 수준임에도 긴축정책으로 돌아서는 것 말입니다. 

어찌 됐든 우리는 곧 알게 될 것입니다. 부채가 역대 최고 수준인 GDP의 250%에 이르고 있는 상황이어서 미국 경제는 과거 그 어느 때보다 작은 금리 변동에 더 민감하게 반응할 가능성이 있습니다, 최소한 통화 정책의 변화와 그것이 미치는 금융적/경제적 영향력이 보통 1, 2년 이후에나 효과를 드러낸다는 사실을 고려한다면, 이는 곧 연준의 작은 움직임이 대부분 사람이 생각하는 것보다 경제 성장과 금융 시장에 더 큰 영향을 줄 수 있음을 의미합니다.

결론

  • 금 가격은 연방기금의 금리 정책 전망에도 불구하고 상승장세를 달리고 있음.
  • 이는 곧 금리 인상 예상이 사라질 경우, 그 과정에서 금 가격이 엄청나게 상승할 잠재력을 갖게 됨.
  • 주식 시장은 GDP 대비 역대 최고 수준을 기록하고 있음.
  • 연준이 금리를 지나치게 인상하고, 그에 따라 신용 스프레드가 대폭 확대되고 변동성이 급등할 기회를 제공하면, 금이 가장 큰 수혜자가 됨.
  • 금 옵션 시장은 ATM 및 OTM 옵션 가격 모두에 비교적 낮은 수준의 변동성을 반영하고 있는 상태임.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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