금 옵션 : 침체에서 벗어나는 중

  • 27 Apr 2017
  • By Erik Norland

지난 11월 8일 미국 대선 후 한 달 반이 지나는 동안 곧 있을 대통령의 재정지출 확대가 경제를 부양시키고 금리 상승으로 이어질 것이라는 기대 때문에 금 가격은 12% 하락했습니다. 하지만 이후 트럼프 어젠다가 많은 장애물을 만나면서 이 노란 금속의 가격은 반등하여 대선 이후 하락폭을 거의 회복했습니다. 금 옵션은 최근 저점으로부터 반등의 조짐을 보였지만 여전히 역사적으로 높지 않은 수준으로 내재변동성은 14% 미만입니다(도표 1). 이 주제에 관한 팟캐스트 하나를 다음에서 확인할 수 있습니다.here.

앞으로 금 가격이 위아래로 크게 움직일 가능성이 있는데, 이것은 잠잠하던 옵션시장을 다시 깨우고 금 옵션의 내재변동성을 상당히 높은 수준으로 이끌 수 있습니다.  비록 많은 요인이 금 가격에 영향을 주지만 다음 두 가지가 지배적인 요인이라고 할 수 있습니다.

  1. 미국 통화정책의 변화에 대한 기대
  2. 금 채굴량의 변화

도표 1 : 침체에 빠진 금 가격 및 내재변동성

이 두 요인은 영향을 미치는 과정이 매우 상이합니다.  첫 번째 요인은 수요측 요인으로 매일매일 금 가격에 영향을 줍니다.  두 번째 요인은 공급측 요인으로 연단위로 금 가격에 영향을 미칩니다.  이들 두 요인은 금 가격에 강력한 추세를 만들어 내고 금 옵션의 내재변동성에 큰 영향을 미칠 수 있는 가능성이 있습니다. 

미국 통화정책과 금 가격

미국 통화정책이 금 가격에 영향을 준다는 것은 어떤 면에서는 직관에 반하는 것입니다.  금보석의 경우 미국은 상대적으로 비중이 크지 않습니다.  2016년 세계적으로 판매된 금보석 중 미국인들이 구입한 것은 단지 3%입니다.  이 수치는 2016년 세계 판매액 중 중국과 인도가 차지하는 비중이 각각 33%, 25%인 점에 비추어 아주 미미한 것입니다.  유럽인들도 미국인들보다 금보석을 좋아하는데 2016년 세계 판매액의 15% 정도를 차지합니다.

금 가격이 미국 통화정책에 아주 강력한 영향을 받는 이유는 비교적 단순합니다. 바로 금 가격이 미국 달러로 정해지기 때문입니다.  연준이 금리 인하나 양적완화 확대 등 미국 달러의 약세를 위해 취하는 조치는 금 보유자에게 유리한 경향이 있습니다.  반대로 양적완화 축소나 금리 인상 등 미국 달러의 강세를 위해 취하는 조치는 금 가격을 하락시키는 경향이 있습니다. 

이러한 사실은 현물가격과 연방기금 선물계약의 금리(100 - 연방기금 선물 계약가격)의 일일 변동치 사이의 강력한 부(-)의 상관관계에서 확인할 수 있습니다.  연준의 긴축정책에 대한 기대가 커지면 금 가격은 하락하는 경향이 있으며, 그 반대의 경우도 성립합니다.  게다가 금은 은, 플래티넘, 팔라듐과 같은 다른 귀금속보다 미국 금리에 대한 기대가 변하는 반대 방향으로 훨씬 더 민감하게 반응합니다(도표 2).

미국 대선 후 금리 인상에 대한 기대가 급등했는데, 이것이 금 가격에 부정적인 영향을 주었습니다.  하지만 2016년 12월 말경부터 트럼프 어젠다가 일련의 난관에 봉착하게 되면서 연준의 금리 인상에 대한 기대는 완화되었습니다(도표 3).  실제로 트럼프 대통령은 지금껏 자신의 국내 어젠다 중 어느 것도 국회를 통과시키지 못했습니다.  헬스케어 개혁안은 좌절되었습니다.  세제 개혁안은 아직 미결 상태입니다.  미 행정부는 곧 세제 개혁안을 공표한다고 했지만 개혁안의 국회 통과 여부는 미지수입니다.  미 행정부는 계속해서 인프라 지출 확대를 말하고 있지만 이에 대한 구체적인 방안을 제시하지 못하고 있고, 관련 방안이 구체화될 경우 국회가 어떤 반응을 보일지도 분명하지 않습니다.

이런 상황에서 금은 트럼프 어젠다가 후퇴할 경우 이에 대한 궁극적인 헤지수단이 됩니다.  미 행정부가 자신들의 안을 입법화하지 못하면 아마도 금 가격은 상승할 것입니다.  만일 미 행정부가 성공한다면 금 가격은 다시 지난 12월의 최저치에 도달하거나 이를 돌파할 수도 있습니다.  비록 트럼프 대통령이 힘든 출발을 하고 있는 것으로 보이지만 그렇다고 그를 완전히 배제해서는 안됩니다. 과거에도 많은 정부가 자신들의 주요 목표를 달성하는 데 수개월에서 수년까지 걸리기도 했기 때문입니다. 

도표 2 : 금은 연방기금 선물의 변화에 가장 (부정적으로) 민감하게 반응하는 귀금속이다.

도표 3 : 미국 대선 후 누그러진 금리 인상 기대를 가격에 반영하고 있는 연방기금 선물

금에 대한 나쁜 소식은 현재로서는 연준이 추가 금리 인상 방침을 정한 것으로 보인다는 점입니다.  재닛 옐런 연준 의장과 동료들은 지난 3월 있었던 것 이외에 2017년 금리 인상이 한두 차례 더 있을 것이라고 말해왔습니다.  실업률이 4.5%로 하락한 타이트한 노동시장이 연준의 추가 금리 인상을 정당화하는 배경입니다. 

미국 통화정책의 매파에게는 문제가 되겠지만 금 보유자에게 좋은 소식은 아직은 인플레이션 압력이 두드러지지 않았다는 점입니다.  헤드라인 소비자물가지수는 연율 2.4% 상승했으나 정점일 가능성이 있으며, 근원 소비자물가지수는 연율 2.0% 상승했습니다.  유가는 2016년 2월 최저치를 기록한 후 6월에 요즘과 같은 배럴당 약 $50 수준으로 회복되었습니다.  이를 감안하면 2, 3분기 인플레이션 통계가 발표될 때 연환산 헤드라인 소비자물가지수의 증가율은 낮아질 것입니다.  게다가 타이트한 노동시장에도 불구하고 임금상승률은 완만한 상태이며, 아직까지 근원 소비자물가지수를 계속해서 밀어올리는 압력은 크지 않습니다.

노동시장과 인플레이션에 관련된 중기적인 시각을 넘어 연준이 지나치게 적극적으로 금리를 인상하면 장기적인 관점에서 미국 경제에 타격을 줄 것이라고 생각하는 중요한 이유가 있습니다. 바로 미국 부채가 여전히 천문학적인 수준이라는 점입니다.  2008년 위기 이후 디레버리징은 없었습니다.  더 자세히 말씀드리면 위기 후 민간부문에서 이루어진 약간의 디레버리징은 공공부문의 대규모 레버리징에 의해 압도당했습니다.  미국의 총부채는 GDP의 250%가 넘습니다(도표 4).  이것이 4.5%의 실업률에도 불구하고 연방기금 목표금리가 왜 여전히 1%를 밑도는가를 다른 어떤 요인보다도 잘 설명하고 있습니다.  2007년 실업률이 비슷한 수준이었을 때 연방기금 선물계약의 금리는 5.25%였습니다.  만일 지금 연준이 금리를 그 수준으로 인상하면 1930년대의 대공황을 야기하는 위험을 자초하게 될 것입니다. 

물론 금융부문의 규제완화가 민간부문 부채의 또다른 연쇄적인 확대를 야기하는 시나리오를 생각할 수 있습니다.  이런 일이 발생하면 연준은 다른 경우에 비해 더 큰 폭의 금리 인상을 해야만 할 지도 모르지만 그로 인해 위기를 초래할 위험이 있습니다.  이것은 위기가 현실화되어 매우 강력한 상태가 되기 전까지는 금에 부정적인 영향을 줄 것입니다.  이런 일이 일어나지 않는다고 가정하면 현재 연준의 긴축 사이클은 연방기금 목표금리 2-3% 수준에서 잦아들 것입니다.  단기적으로 이것은 금에 멋진 소식은 아니겠지만 연준의 조치로 수익률곡선이 역전될 경우에는 노란 금속을 강세로 이끌 경기침체와 이어지는 팽창정책에 주목해야 합니다.

도표 4 : 디레버리징이 이루어졌는가?

공급 : 광산 채굴량은 여전히 증가하는 중

금은 수요측 요인이 헤드라인을 장식하는 경향이 있지만 공급의 영향을 간과하지 않아야 합니다.  금 채굴량이 증가하면 금 가격은 하락하는 경향이 있습니다.  이것은 1980년과 1998년 사이, 그리고 2010년 이후의 사례입니다.  금 채굴량이 감소하면 금 가격은 급등하는 경향이 있습니다.  채굴량 감소는 1960년대 말과 1970년대, 그리고 1999년에서 2009년까지 있었던 금 가격 급등과 때를 같이합니다(도표 5).

도표 5 : 금 채굴량은 연도별 금 가격을 움직이는 동인이다.

2011년 이후 금 가격의 폭락으로 결국 채굴량의 증가세는 둔화되었으며, 이것이 2016년 가격 안정화에 기여했을 지도 모릅니다.  그렇지만 채굴량은 여전히 증가하고 있습니다.  2015년에 비해 2016년 채굴량은 1.4% 증가했습니다.  더 중요한 것은 금 채굴이 아직 수익성이 있다는 것입니다.  자문회사인 GFMS는 2017년 조사보고서(Gold Survey)에서 현재가격 수준인 온스당 $1,280에서 세계 금광의 97%는 양(+)의 현금흐름을 보이고, 94%는 총유지원가(all-in sustaining cost) 기준으로 수익성이 있는 것으로 추정하고 있습니다.  또한 온스당 $1,280의 금 가격에서는 세계 금광업체들은 50% 정도의 영업이익을 얻고 있는데, 이것은 온스당 약 $1,050으로 하락했던 수년 전에 비해 훨씬 좋은 가격입니다(도표 6). 

금 채굴이 수익성이 있다는 사실이 계속적인 채굴량 증가를 보장하는 것은 아닙니다.  하지만 그것이 채굴량 증가로 이어질 수 있는 추가 투자에 강력한 동기를 제공하는 것은 사실입니다.  다른 조건이 동일한 경우 금 채굴량이 계속 증가하면 금 가격에 상당한 약세 요인이 될 것입니다; 금 채굴량 증가는 연준이 긴축 속도를 가속화할 경우 금 가격의 하락을 확대시키는 요인이 되는 한편, 연준이 정책을 전환하여 팽창적 통화정책을 채택할 경우에는 금 가격의 상승세를 꺽는 요인이 될 수 있습니다. 

도표 6 : 금 생산의 총유지원가(All-in Sustaining Cost)는 현재 금 가격에 비해 훨씬 낮다.

금 가격의 하방 돌파는 아마도 옵션 가격의 급등을 초래할 것입니다.  대부분의 실물상품과 금융상품은 상승보다 하락하는 경우 더 큰 내재변동성을 경험합니다.  그렇지만 2011년 9월 정점에 이르렀던 랠리와 같은 금 가격의 급등은 옵션 비용의 급등도 야기할 수 있습니다.  어느 경우든 향후 예상되는 변동성을 고려할 때 옵션 가격이 최저 수준이나 그 근처에 머물러 있을 것으로 생각하지는 않습니다. 


부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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