유럽: 통합과 분열을 바라보는 시장의 시각

  • 9 Oct 2017
  • By Erik Norland

통합과 분열을 주도하는 반대편 세력들이 유럽을 공격하고 있습니다.  지난 2년 사이 양측 모두 중요한 승리를 거두었습니다.  영국의 브렉시트, 스페인의 카탈루냐 독립 투표, 그리고 독일을 위한 대안(AfD)이란 극우 정당의 독일 연방하원 진출은 유럽연합의 동맹 체제 약화를 지지하는 자들의 승리였습니다.  "더욱 긴밀한 노동조합"의 원칙을 지지하는 사람들은 네덜란드 극우 세력의 선거 패배와 프랑스 에마뉘엘 마크롱의 승리에 찬사를 보냈습니다. 

브렉시트에 대해 어떤 의견을 갖고 있든, 더욱 긴밀한 유럽 통합과 다양한 국가 독립 운동의 정당성을 바라보는 통화 시장의 시각은 명확합니다. 통화 시장은 더욱 긴밀한 정치 통합을 강력히 선호합니다.

  • 브렉시트 국민 투표 출구 조사에서 유럽연합 "잔류" 측이 승리한 것으로 오판하면서 영국 파운드화는 미국 달러화 대비 1.45에서 1.50으로 상승했다가 1.32로 폭락한 후, "탈퇴" 측의 승리가 확실해지면서 1.18까지 하락한 바 있습니다.  유로화는 브렉시트 국민 투표일에 3% 하락했고, 이후 6개월 이내에 미국 달러 대비 거의 10% 하락했습니다.
  • 네덜란드 유권자들이 헤이르트 빌더르스의 유럽회의주의를 지지하는 자유당의 희망에 찬물을 끼얹은 지 1주 만에 유로화는 미국 달러 대비 2% 상승했습니다.
  • 국내 경제 개혁과 유럽 통합 강화를 주장한 마크롱이 프랑스 대통령 선거에서 승리하자, 몇 주 후 유로화는 10% 이상 치솟으며 2년 반 만에 최고점을 찍었습니다.
  • 9월의 독일 선거 결과는 예상대로 AfD가 독일 연방하원에 진출했을 뿐만 아니라, 앙겔라 메르켈의 득표율이 여론 조사에 약 5~6% 미달해, 친 유럽연합인 녹색당 및 경제 통합을 반대하는 자유 민주당과 연합정부를 구성할 수밖에 없게 됐습니다.
  • 카탈루냐의 독립 투표는 하루 사이 유로화의 1% 하락을 가져와, 마크롱의 승리에 따른 상승분을 추가로 상쇄했습니다. 카탈루냐 주민의 90%가 10월 1일 투표를 통해 스페인으로부터의 독립을 원했다. 물론 스페인 국가는 이 선거를 불법으로 간주하고 이를 물리적으로 억압하려 하면서 거의 900건에 달하는 부상자가 속출했습니다. 

위의 각 경우 모두, 통합 세력의 승리는 유럽화의 절상을 가져온 반면, 국내 또는 국가 간 통합 약화를 지지하는 세력의 승리는 유로화의 약세로 이어졌습니다. 

현존하는 정치적 우려 외에도 유로-달러(EURUSD) 및 파운드-달러(GBPUSD) 환율의 방향을 결정하는 요소는 많습니다. 여기에는 유로존, 영국 및 미국의 상대적 경제력 및 통화 정책 방향의 상대성 등이 포함됩니다. 유로존과 영국의 회복세가 고조되고, 미국 의회가 기대했던 경제 개혁 조치를 좀처럼 통과시키지 못하면서 2017년 대부분의 기간 중 유로화는 미국 달러 대비 강세를 보였으며, 미국 달러는 약세를 면치 못했습니다.  

정치적 불안과 미국과 유럽의 통화 정책 분리를 고려할 때 주목할 만한 것은 옵션 거래자들이 현재 상황에 대해 별로 걱정하지 않고 있는 것으로 보인다는 점입니다.  2010년대 들어, 90일 EURUSD 선물 옵션의 내재 변동성은 5%~18% 사이에서 거래되었습니다.  최근 들어, 이 수치는 거래 범위의 저점에 가까운 7% 정도에서 거래되고 있습니다.  마찬가지로, 2011년 1월 1일 이후 90일 GBPUSD 옵션의 내재 변동성은 5%~19% 사이에서 거래되었고, 최근에는 약 8% 주변에 머물고 있습니다(그림 1).  

그림 1: 옵션 내재 변동성 저점 범위에 근접, 시장의 우려가 없음을 나타냄.

미국, 영국 및 유럽 대륙 정치의 불안정한 본질을 감안할 때, 옵션 시장이 이상하다 싶을 정도로 낙천적이라는 사실은 놀랍습니다.  물론 EURUSD와 GBPUSD 옵션 시장만이 풋옵션과 콜옵션의 보호 기능에 낮은 가격을 책정하고 있는 것은 아닙니다.  호주 달러-미국 달러(AUDUSD), 캐나다 달러-미국 달러(CADUSD) 및 일본 엔-미국 달러(JPYUSD)와 같은 다른 통화 쌍 또한 역대 최저점 주변에서 거래되고 있습니다.  또한, 주식 지수 선물, 국채 및 귀금속의 옵션들도 역대 최저점 주변의 가격에 거래되고 있습니다.

4개 자산군의 옵션 전반에 걸쳐 목격되고 있는 낮은 수준의 내재 변동성을 설명할 수 있는 공통분모는 미국 연방 준비은행, 유럽중앙은행, 일본 중앙은행 및 기타 중앙은행들이 집행하고 있는 대규모의 통화 완화 정책일 것입니다.  통화 완화 정책은 엄청난 액수의 현금을 창출했으며, 다양한 통화, 채권, 주식 및 금속의 매수자와 매도자가 큰 가격 변화 없이 서로 거래하기 예외적으로 쉬운 환경을 제공하는 것일 가능성이 있습니다.  

이러한 상황에서는 중앙은행의 긴축 정책이 큰 위험으로 작용할 수 있습니다. 미국 연준은 이미 현재 주기에서 4차례나 금리를 인상했으며 이달에는 대규모 대차 대조표 축소에 나설 계획입니다.  더욱이 미국 연준은 12월과 내년, 오랜 기간 예상되어 온 금리 인상을 통보했습니다.  미국 연준의 계획에 대한 예상은 특히 EURUSD 환율의 핵심 동인으로 남아 있습니다(그림 2). 

그림 2: 연방기금 선물 및 유럽 통화 vs 미국 달러 선물.

한편 잉글랜드 은행은 2006년 이래 처음으로 금리 인상을 고려 중이며, 유럽중앙은행은 자산 매입 속도를 낮추는 방안을 고려 중입니다.  이러한 요인 중 어느 것도 단기적으로는 변동성의 폭등을 반드시 초래하지는 않습니다.  시장은 브렉시트의 협상 진전(또는 부진), 카탈루냐 독립운동, 메르켈 총리의 연정 구축, 한반도 상황과 같은 문제 및 미국 의회의 상태는 점점 더 강력한 시장 반응을 일으킬 잠재력을 갖고 있습니다.  

과거에는 주식시장의 변동성이 미국 연준 금리의 움직임보다 12개월에서 24개월 정도 뒤늦게 움직였습니다.  변동성이 1~2년 늦게 통화 정책을 따르는 경향을 고려할 때, 통화 및 기타 시장이 유럽 및 다른 지역의 최근 동향에 이처럼 지금까지 별다른 반응을 보이지 않고 있는 것은 그리 놀랄 만한 일은 아닙니다.  따지고 보면 연준이 본격적으로 긴축 정책에 나선 것은 불과 9개월밖에 되지 않았습니다.  아마도 시스템에서 유동성을 빼내는 과정에서 발생하게 될 가장 큰 영향은 2018년까지는 느끼지 못할 것입니다.  그러나 단기적으로도 유럽 통화 옵션 시장이 너무 나태하지는 않은가 우려할 만한 이유가 있습니다.

  • 테사 메이 총리의 집권 기반이 취약하다는 사실을 고려할 때 브렉시트 협상의 진도가 여전히 큰 물음표로 남아 있습니다.  이른바 ‘부드러운 브렉시트’(soft Brexit)가 현실이 되면 영국 파운드화가 치솟을 수 있습니다.  반면 '하드 브렉시트', 또는 영국의 정치적 소용돌이는 영국 파운드화를 국민투표 이전의 저점으로 폭락시킬 수 있습니다.
  • 스페인의 국무총리와 왕의 희망과는 달리, 카탈루냐 정부 수립 선포 가능성이 있어 카탈루 상황은 더욱 불안정해질 수 있습니다.
  • 독일의 기독교민주당/기독사회당/자유민주당/녹색당의 연정은 복잡하고 불안정한 결과를 가져오고, 더욱 긴밀한 유럽 통합을 추구하려는 메르켈과 마크롱의 노력에 방해가 될 수 있습니다.
  • 이탈리아는 유럽의 계획에 차질을 초래할 선거를 곧 실시할 가능성이 있습니다.
  • 핵심 개혁을 제정하고 유럽 통합을 강화하기 위해 노력하는 가운데 마크롱의 지지율은 40% 이하로 하락했습니다.
  • 향후 피할 수 없는 유럽중앙은행의 자산 매입 프로그램 축소 또한 시장을 출렁이게 만들 수 있습니다. 특히 유럽중앙은행이 스페인과 이탈리아의 부채를 지원할 의향이 없거나 능력이 없는 것으로 보일 경우, 특히 더 그렇습니다.
  • 재닛 옐런 연준 의장과 마리오 드라기 유럽중앙은행 총재가 후임자에게 바톤을 넘기게 될 경우에도 현재 옵션 시장의 변동성보다 높은 변동성을 초래할 수 있습니다. 

결론

  • 유럽과 미국의 경제가 확장 가도를 달리고 있으나, 2008년 금융위기가 가져온 정치적 긴장이 환율 및 기타 시장에 영향을 미치고 있습니다.
  • 더욱 긴밀한 통합을 원하는 세력과 정치적 분리를 원하는 세력이 통화 시장을 계속 괴롭히고 있습니다.
  • 통화 정책의 분열은 그 어느 때보다 극단적인 상태입니다.
  • 옵션 거래자들이 수년간의 우호적인 통화 정책으로 나태해졌을 가능성이 있습니다.
  • 긴축 통화 정책은 내재 변동성에 강세장을 가져올 수 있습니다. 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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