주식: TOPIX와 Nikkei는 여전히 저렴한가?

3개월 전에 아베노믹스가 일본 경제에 미친 영향에 대해 논의한 바 있습니다. 일반적으로 일본 경제는 선전해 왔습니다. 2012년 말 아베 신조 일본 총리가 권력을 장악한 이후, 일본은 1980년대 이후 가장 훌륭한 지속 성장세를 보이고 있습니다. 실업률은 1990년대 초반 이후 가장 낮은 수준으로 떨어졌고 인플레이션은 미미한 수준이지만, 플러스 구간에 진입했습니다. 그렇다고 모든 것이 순조롭지는 않습니다. 정부는 이전보다 규모가 축소됐지만, 여전히 상당한 적자를 기록하고 있으며, 부채 수준은 안정됐지만, 여전히 엄청난 수준입니다.

당연히 일본의 두 주요 주가지수인 TOPIX와 Nikkei는 눈부신 호황을 누렸습니다. 2012년 말 아베 총리 취임 이후 TOPIX는 180%, Nikkei는 195%나 상승했습니다. 한편 S&P 500®은 같은 기간 110% 상승하는 데 그쳤습니다.

일본 주식의 수익률이 미국 주식의 수익률을 능가하게 만든 것은 일정 부분 일본은행(BOJ)의 적극적인 양적완화(QE) 정책에 기인한 것입니다.  일본은행의 양적완화 프로그램에는 미국 연방준비은행(연준)과 유럽중앙은행(ECB)(그림 1)을 압도하는 수준일 뿐만 아니라 매년 ETF(Exchange Traded Fund)를 통해 500억 달러 이상의 일본 주식을 매입하는 정책이 포함됩니다.  이것은 순전히 채권 상품 중심의 정책을 펼쳤던 ECB와 연준의 정책과는 크게 다릅니다.

일본의 양적완화 프로그램은 주식시장에 직접 개입해 주가를 끌어올리는 것 외에도 일본 통화의 절하를 가져오면서 간접적으로 주식 시장의 상승도 이끌었습니다. 아베 총리가 권력을 잡은 이후, 엔화는 미국 달러(JPYUSD) 대비 30%, 유로화 대비 25%, 위안화 대비 28% 하락했습니다.  이 과정에서 디플레이션을 막는 데 성공했고 경제를 되살리게 되었을 뿐 아니라 일본 기업의 경쟁력이 강화되고 엔화 기준 일본 기업의 외화 수익과 자산 가치를 향상하는 효과도 얻었습니다.  JPYUSD는 지난 5년간 TOPIX와 음의 상관관계를 보였습니다. (그림 2)

그림 1: 일본은행의 QE 프로그램은 GDP 비율로 볼 때 연준과 ECB에 비해 그 규모가 훨씬 큼.

그림 2: TOPIX와 엔은 금융위기 이후 음의 상관관계를 보였음.

최근 눈부신 상승세를 기록했음에도 불구하고 TOPIX와 Nikkei가 과대 평가되었다고 주장하기는 어렵습니다. 지난 몇 년간 이 두 지수가 미국 지수보다 많이 상승했지만, 지난 수십 년의 실적을 보면 미국 지수에 크게 못 미칩니다(그림 3).이 점이 바로 일본 주식이 1980년대와 1990년대의 만성적으로 과평가됐던 상황에서 지금의 비교적 비싸지 않은 수준에 이르게 만들었습니다.

그림 3: 30년에 걸친 주가 부진이 일본의 과평가 문제를 해소함.

거의 모든 평가 수치 측면에서 일본 주식은 미국 주식보다 저렴합니다. TOPIX와 Nikkei는 S&P 500 ® 및 다우존스 산업평균 지수보다 높은 주식수익률(주가수익비율의 역수)을 가지고 있습니다(그림 4 참고). 또한, 훨씬 낮은 매출 배수(그림 5)와 순자산 배수(그림 6)에 거래됩니다. 단지 배당 수익률만 놓고 볼 때만 미국 주식보다 더 비싼 수준이며, 그나마 훨씬 비싸지도 않습니다(그림 7).

그림 4: 일본 주식수익률(1/PE)이 미국 주식보다 높음(P/E가 낮음).

그림 5: 또한, 일본 주식은 주가매출액비율이 훨씬 낮음.

그림 6: 또한, 일본 주식은 낮은 주가순자산비율에 거래되고 있음.

그림 7: 오로지 배당 수익률 부문에서만 일본 주식이 미국 주식보다 비싸게 보임.

그렇긴 하지만, 국경 간 주식 가치 비교는 두 가지 이유, 즉 섹터 구성원 차이와 금리 차이로 인해 까다로울 수 있습니다. 우선, 주식 섹터 구성원은 일본과 미국 지수 간에 큰 차이가 있습니다(표 1). TOPIX는 S&P 500보다 산업, 임의소비재 및 통신 주식의 비중이 더 큽니다. 반면, S&P 500은 정보기술(IT) 주식 및 헬스케어 섹터의 비중이 훨씬 더 큽니다. 급성장하는 기술 및 의료 분야의 집중도가 S&P 500®이 수익, 판매 및 순자산 배수를 누리고 있는 이유입니다.

표 1: 산업별 비중

Sector Topix Nikkei S&P 500 Dow Jones
Industrials 22.8% 22.9% 10.3% 23.6%
Cons. Disc. 19.5% 19.7% 12.3% 14.7%
Financials 12.4% 2.9% 14.6% 16.1%
IT 12.3% 17.3% 24.2% 17.2%
Cons. Staples 8.5% 9.2% 8.0% 6.5%
Materials 7.6% 8.3% 3.0% 2.1%
Health Care 6.6% 9.5% 13.8% 12.5%
Telecom 4.6% 7.2% 2.0% 1.4%
Real Estate 3.0% 2.3% 2.8% 0.0%
Utilities 1.5% 0.2% 2.8% 0,0%
Energy 1.1% 0.5% 6.2% 5.9%

Source: Bloomberg Professional IMAP (TPX, NKY, SPX, INDU)

마지막으로 금리의 문제가 있습니다.  이론적으로 일본 주식의 장기수익률(30년)이 0.85%로 미국의 30년 수익률 3%의 1/3이 채 되지 않는다는 사실을 고려할 때, 일본 주식은 미국 주식보다 훨씬 높은 배수에 거래되어야 하는 것이 맞습니다.  그렇긴 하지만, 양적완화는 상상을 초월하는 수준으로 채권 시장을 왜곡시켜, 전 세계 투자자들이 미래 수익에 할인율을 적용할 때 어떤 금리를 사용해야 할지 판단하기 어렵게 만들었습니다. 일본의 경우, 한 가지 명확한 사실은 일본 시장에 거품이 있다면 그것은 정부 채권이지, 일본 주식은 아니라는 점입니다.

시가총액 가중 TOPIX 지수와 주가가중 Nikkei 지수가 서로의 움직임을 완벽하게 추적하지 못하는 범위 안에서는, 서로 다른 산업 가중치, 특히 크게 다른 금융주 비중이 양 지수 간의 차이를 설명합니다. Nikkei와 TOPIX에는 매우 높은 상관관계가 있습니다.  보통 0.95 미만입니다.

일본은행의 양적완화 출구 전략(존재할 경우)은 일본 주식에는 하방 위험으로 작용합니다.  일본 중앙은행이 주식 매입을 줄여도 과연 일본 주식 시장이 계속 상승세를 유지할 수 있을까요?  일본 주식과 경제 성장이 안고 있는 또 하나의 큰 하방 위험은 위안, 달러 및 유로 대비 엔화 가치의 급격한 절상입니다.  중국의 부채 수준과 평평한 수익률 곡선을 고려하면 중국의 경기 둔화 또한, 특히 중국이 자국 통화를 절하할 경우, 일본의 성장을 저해할 수 있습니다.  마지막으로, 세계적인 주가 조정 국면이 도래하면, 일본 주식이 타격을 입을 수 있습니다. 그리고 일본이 이미 엄청난 대차대조표의 부담을 안고 있고, 단기금리가 제로 이하 수준임을 감안할 때, 글로벌 침체기에 일본은행이 과연 현재 정책을 추가로 확대할 대책이 있는지 확실하지 않습니다.

그렇긴 하지만, 일본 주식에는 상방 위험도 존재합니다.  저희가 다른 연구에서 지적한 바와 같이, 미국이 2018년과 2019년, 경기 침체에 빠질 가능성은 적으며 이는 일본에는 희소식입니다.  선진국의 채권 수익률이 낮은 수준에 머물고 있으므로, 기관 투자자를 위한 다른 명백한 투자 대안이 부족한 현실을 감안할 때, 주식 시장 또한 전 세계적으로 계속 상승하는 추세입니다.

결론

  • 일본 주식은 양적완화로부터 직간접적으로 혜택을 누렸음.
  • 양적완화를 축소하고, 특히 엔화 강세가 동반되면, 일본 주식에 상당한 위험을 초래할 수 있음.
  • 중국의 경기 둔화 가능성 또한 일본 주식 시장에 위협으로 작용함.
  • 대부분의 수치를 볼 때 일본 주식은 미국 주식 대비 비싸지 않은 것으로 평가됨.
  • 산업 구성원의 상당한 차이로 인해 미국 주식과의 비교 분석이 어려움.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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