신용 스프레드 수익률 곡선 주기: 연준 정책에 시선 집중

앞서 작성한 바 있는 보고서 VIX-수익률 곡선 주기에서 수익률 곡선의 2년 이동 평균과 VIX의 2년 이동 평균 사이에서 발생하는 원형의 주기적인 움직임이 있으며, 이 주기가 1989년 이후 3차례 반복되었다는 사실을 설명한 바 있습니다. 수익률 곡선과 신용 스프레드 간에도, 특히 Credit Suisse High Yield Bond 지수와 해당 지수의 미국 국채 대비 옵션 조정 스프레드(OAS) 간에, 이와 매우 유사한 패턴이 목격됩니다. VIX 수익률 곡선 주기처럼 신용 스프레드-수익률 곡선의 전체 주기를 살펴보려면 설명이 필요합니다(그림 1). 이제 차례로 살펴보겠습니다.

그림 1: 이 현대 미술 작품이 모든 것을 설명합니다(농담입니다)

신용 스프레드-수익률 곡선 주기

이 주기는 4단계로 진행됩니다.  돌고 도는 다른 모든 것처럼 어디가 출발점이냐 하는 것은 임의적인 판단이므로, 일단 경제 주기의 저점에서 논의를 시작하여 중간 단계로 논의를 이어가겠습니다.

  1. 경기 침체: 신용 스프레드가 매우 크고 수익률 곡선은 평평합니다. 중앙은행은 금리를 낮춰 경제 악화에 대응하게 되는데, 그 과정에서 수익률 곡선이 가팔라집니다.
  2. 초기 단계 회복기: 수익률 곡선이 여전히 가파르며, 신용 스프레드도 여전히 큰 상태를 유지하지만, 축소되기 시작합니다.
  3. 중간 단계 확장기: 신용 스프레드가 상당히 축소되고, 경제 성장이 견실해지고 중앙은행이 긴축 통화 정책에 돌입하여 수익률 곡선이 평평해집니다.
  4. 확장기 마지막 단계: 수익률 곡선이 평평한 상태에 머물고 때로는 Invert 현상까지 나타날 수 있습니다. 신용 스프레드가 확대되기 시작하고 폭등하며, 다가오는 경기 침체를 예고합니다.

신용 스프레드와 수익률 곡선은 일 단위, 그리고 월 단위로 보면 상당한 변동이 있습니다.  여기서 우리가 관심이 있는 부분은 어느 특정일의 시장 상황보다는 전반적인 시장 여건입니다. 이를 고려하여, 신용 스프레드와 수익률 곡선의 관계를 확인하기 위해 500일(2년) 이동평균을 산출하여 X, Y축 산점도로 표시했습니다. 결과는 매우 놀랍습니다. 거의 완벽하게, 일관된 반시계방향으로 움직입니다.

신용 스프레드의 경우, VIX처럼 긴 시계열 상품이 없으므로 1990년대 중반에서 2000년대 중반까지 진행됐던 두 차례의 완전한 주기(그림 2), 그리고 2000년대 중반부터 현재까지의 확장기를 검토할 것입니다(그림 3). 현재 우리는 이번 경제 확장기의 중반에서 후반 단계 사이에 있는 것으로 보입니다.

그림 2를 해부하기에 앞서 약간의 배경 설명을 하겠습니다. 1988년과 1989년에 평평한 수익률 곡선이 유지된 후, 1980년대 말 신용 스프레드가 폭발했습니다. 이른바 "정크 본드" 시장이 붕괴하고 이 시장의 가장 중요한 마켓메이커인 Drexel Burnham Lambert가 파산했습니다.  1990년대 후반에 이르자 미국 경제는 침체에 빠졌고 신용시장은 1991년 말까지 시장 혼란을 면치 못했습니다. 경기 회복을 위해 미국 연준이 연방기금 기준 금리를 1989년부터 1992년 사이에 9.75%에서 3%로 인하했습니다.  1991년에 이르자 수익률 곡선이 매우 가팔라졌고 1992년에 들어서며 신용 스프레드가 축소되기 시작했습니다. 

가파른 수익률 곡선과 큰 폭의 신용 스프레드는 1993년 내내 유지됐으며, 1994년 2월 미국 연준이 시장의 예상을 뒤엎고 금리를 3%에서 6%로 인상했습니다. 이 과정에서 연준은 1995년 경제의 연착륙을 이끌어냈고 연준은 금리를 5.25% 수준으로 다시 인하했고 이 금리는 1997년까지 유지됐습니다. 

이 시기가 그림 2에 표시된 시기의 시작 부분입니다. 1996년에 이르자 신용 스프레드가 역대 최저치로 좁혀졌습니다. 수익률 곡선은 여전히 어느 정도 가팔랐지만, 평평해지는 추세에 있었습니다. 1997년 3월 연준은 한 차례 금리를 5.5%로 인상했고 그 직후 문제의 첫 징후가 나타났습니다. 1997년 6월 태국 바트화가 미국 달러 기준 고정 환율제를 포기하게 되면서 금융 위기가 중국을 제외한 다른 아시아 국가 전역으로 번졌습니다. 이 위기는 결국 1998년 러시아의 채무 디폴트 선언을 가져오고 대형 헤지펀드 Long- Term Capital Management의 파산을 초래한 경기 침체로 이어졌습니다. 연준은 1998년 늦여름과 가을에 금리를 4.75%로 낮췄으나, 1999년 6월부터 다시 인상하기 시작했으며, 2000년 3월에는 연방기금 기준 금리가 6.5%까지 올랐습니다. 이 기간 중 신용 스프레드가 크게 확대됐습니다.

그림 2: 1990년대 중반의 확장기~2000년대 신용 스프레드-수익률 곡선 주기

2001년에 이르자 기술주 붕괴로 인한 비즈니스 투자 감소가 경제를 침체기 속으로 몰아넣었습니다. 당시 NASDAQ 100은 80% 이상 하락했습니다. 신용 스프레드는 매우 컸습니다. 연준은 2001년 1월부터 금리 인하에 들어갔고 2001년 11월에는 연준 금리가 1.75%까지 떨어졌습니다.  연준은 2002년 말까지 금리를 1.25%로 추가 인하하였으며, 2003년 6월에는 1%까지 인하했습니다. 금리의 급격한 인하를 통해 경기 침체를 국내 총생산(GDP)의 사업 투자 부문의 부진으로 제한하는 데 도움을 받았습니다. 저금리 덕분에 소비자 지출은 느리지만, 증가했으며 주택은 호황을 누렸습니다. 

2001년 말에 이르자 수익률 곡선은 가팔라졌고, 3년간 이러한 상태가 유지되었습니다. 2003년 봄, 신용 스프레드가 축소되기 시작하였고 2004년에는 크게 축소되었습니다. 신용 스프레드가 축소되고, 주식 시장이 잠잠하고, 경제가 성장하고 실업률이 하락하는 가운데 연준은 2004년 6월부터 금리를 인상하기 시작해 1%였던 금리가 2006년 6월에는 5.25%까지 올랐습니다.

2006년 말 수익률 곡선은 평평한 상태였고 신용 스프레드는 축소된 상태를 유지했으나 그리 오래가지는 않았습니다. 2007년 2월에 일부 투자자들이 서브프라임 주택 담보대출에 대해 본격적으로 불안감을 드러내면서 위기의 첫 징후가 나타났습니다. 2007년 7월과 8월에 신용 스프레드가 폭발하기 시작했고 결국 1990년이나 2001년보다 훨씬 더 확대된 수준에 도달했습니다. 아래 신용 스프레드 수익률 그래프가 하단 전반에 걸쳐 급격한 우회전을 하며, 확장기의 종료를 예고했습니다. 연준은 처음에는 금리를 천천히 인하하다가, 2008년 말 금리가 0.125%에 이를 때까지 인하 속도를 가속화했습니다. 

연준의 금리 인하는 마법을 연출했습니다. 2009년에 이르자 수익률 곡선은 가파른 상태로 변했고, 3월부터 신용 스프레드가 축소되기 시작하여 2011년 말에는 큰 폭 축소됐습니다. 그러나 그 이후로 몇 가지 요인으로 인해 수익률 곡선-신용 스프레드 주기는 이전 주기에 비해 덜 순조로웠습니다.

그림 3: 2006년 3월 ~ 현재 주기

3회에 걸쳐 집행된 양적완화 정책은 수익률 곡선에 몇 가지 영향을 미쳤습니다. 연준은 금리를 더 낮출 수 없게 되자 곡선의 더 높은 부분에서 채권을 매입하기 시작했습니다. 연준이 이런 식으로 개입하지 않았다면 수익률 곡선은 아마도 더 평평한 상태를 유지했을 것입니다. 더 나아가 이러한 양적완화 정책이 경제 회복에 도움이 됐다는 명료한 증거는 없습니다. 연준이 2012년 초 제3차 양적완화 정책을 집행할 때, 성장은 가속화되지 않았지만, 수익률 곡선은 평평해지고 신용스프레드도 일시적으로나마 축소를 멈췄습니다. 2013년 5월 연준이 3차 양적완화 정책 축소를 발표하자 신용 스프레드는 다시 축소되기 시작했으며 2014년 말에 이르러서는 큰 폭 축소되었습니다. 

2015년 유가가 배럴당 90달러에서 50달러 이하로 폭락하고, 2016년 2월에는 26달러까지 추가 폭락하는 가운데 신용스프레드는 2015년 또 한 차례 폭발했습니다. 이 기간에 연준은 2015년 12월 금리를 한 차례 더 인상하는 용단을 내렸고 이 인상은 수익률 곡선에는 별다른 영향을 미치지 않았습니다.

2016년 말 유가가 회복되었습니다. 에너지 섹터에 대한 신용 경색 우려가 사라졌습니다. 다시 스프레드가 축소되면서 연준은 보다 공격적인 금리 인상에 나서 2016년 12월 한 차례 금리 인상을 단행했고, 2017년 들어 지금까지 2회 추가 금리 인상을 단행했습니다. 더 나아가 연준은 자체 대차대조표를 축소하며, 양적완화 정책을 거둬들이기 시작했고, 2017년 12월 회의에서 또 한 차례 금리를 인상할 것이 확실시되고 있습니다. 이로 인해 수익률 곡선이 어느 정도 평평해져 신용 스프레드 주기가 2005년의 도표와 유사한 시점에 도달하게 되었습니다. 하지만 한 가지 큰 차이점이 있습니다. 

지금은 2005년처럼 경제적 불균형이 그리 두드러지지 않습니다. 주택 거품이 없기 때문입니다.  S&P 500® 지수가 2009년 3월의 666에서 현재 2,600포인트까지 올랐으나 이것이 주식 시장의 거품인지, 아닌지는 불분명한 상황입니다. 한편 일부 밸류에이션 비율은 높고, 그러한 시가총액 산출 시 미래 수익을 할인하는 데 사용하는 장기 금리는 낮은 것이 현실입니다. 따라서 채권과 비교해 전혀 주식이 비싸 보이지않습니다. 일부 관찰자들은 비트코인 가상 화폐에 거품이 있다고 생각하지만, 현재 가상 화폐의 총 시가총액은 2,500억~3,000억 달러 수준에 불과합니다.당장 내일 비트코인의 인기가 떨어지더라도 비트코인이 글로벌 경제에 심각한 손상을 입히기에는 그 규모가 미미한 수준입니다.

거시경제적 측면에서 미국 실업률은 4.1%까지 하락했습니다. 이는 지난 50년간 가장 낮은 수준입니다. 그렇긴 하더라도 임금 인상 압박과 후행 소비자 물가 인플레이션, 그리고 인플레이션 기대치가 미미한 실정입니다. 

따라서 연준이 다음에 어떤 조치를 취할지는 미스터리입니다. 자동 조종 모드를 유지하며, 2018년과 2019년에 금리를 75bp씩 또 올릴까요?  이것은 연준 정책에 대한 연방 공개시장위원회의 기대치를 표시한 연준의 "점도표"입니다. 그리고 이 일정을 그대로 따를 경우, 2018년 말이나 2019년 일정 시점에 이르면 수익률 곡선이 평평해진 후, 신용 스프레드가 확대되면서 폭발에 이르고, 2020년과 2021년에 침체기가 도래할 것으로 예견됩니다. 

현재로서는 시장이 이러한 시나리오를 전혀 믿지 않는 것으로 보입니다. 연방기금 상품의 가격을 보면 현재 가격에는 2017년 1.25-1.50% 수준의 1회 추가 금리 인상이 반영되어 있는 것으로 보이며, 2018년과 2019년에 각 한 차례씩의 금리 인상 가능성은 100%보다 적은 것으로 평가하고 있습니다(그림 4). 이러한 거래자들의 예측이 맞고 “점도표”가 틀렸다면 수익률 곡선은 적절한 수준의 가파름을 유지하여 신용 스프레드를 더욱 축소시킬 것입니다. 아마 Credit Suisse High Yield OAS 지수를 100bps 이상 축소시킬 가능성이 있습니다. 그 과정에서 경제 확장기가 2018년과 2019년에도 지속되고 심지어는 2020년대까지 지속될 가능성이 있으며, 실업률이 역대 최저치인 1968년의 3.2% 수준까지 떨어질 가능성도 있습니다. 고장나지 않았다면 고치지 말아라! 

그림 4: 신임 연준의장 제롬 포웰 군단이 금리 인상을 서두르지 않을 연방기금 선물 가격.

더 나아가, 연준 위원진의 교체로 인해 연준의 현재 "점도표"가 그다지 큰 의미가 없을 가능성이 있습니다. 비록 연준 신임 의장 제롬 포웰은 온건파로 전임 재닛 옐런 의장과 다른 큰 변화를 가져올 인물은 아닌 것으로 평가받지만, 다수의 다른 FOMC 위원들이 교체될 전망입니다. 과연 이들이 자동 조종 모드를 유지해 현시점에 전혀 필요하지 않은 금리 인상 궤도를 유지하여, 정당화할 수 없는 신용 스프레드의 확대와 경기 침체를 초래할 토대를 제공할까요? 아니면 상당 기간 경제가 계속 확장하도록 놔둔 후, 우호적인 정책을 거둬들일까요? 

아울러 연준의 양적완화 정책 축소는 신용 스프레드에 어떤 영향을 미칠까요? 3차 양적완화 정책은 신용 시장에 그리 도움이 되지 않은 것으로 보입니다. 신용 시장은 3차 양적완화 정책이 집행되던 시기보다는 그 이전과 그 이후의 시기에 스스로 더 잘 회복했습니다. 대차대조표를 축소하면 그렇지 않았을 때보다 과연 신용 스프레드가 확대될까요? 아니면 수익률 곡선을 더욱 가파르게 만들어 신용 스프레드를 축소시킬까요? 저희는 그 답을 알지는 못하지만, 앞으로 어떻게 전개될지 흥미롭습니다. 궁극적으로이 질문에 대한 명확한 답을 구분하기는 어려울 것입니다

어쨌든, 어느 시점엔가 신용 스프레드가 폭발적으로 확대될 것입니다. 신용 스프레드가 폭발할 때 고수익 채권 투자자들은 이를 헤지할 수단이 필요할 것입니다. 이를 주제로 다룬 이전의 보고서에서 고수익 채권의 최대 손실폭과 주가지수 최대 손실폭이 종종 같은 시점에 발생한다는 점을 설명한 바 있습니다(그림 5). 주가지수 선물을 매도하여 채권을 헤지하는 것은 매우 고통스러운 거래가 될 수 있습니다. 신용 스프레드가 적은 상황에서 고수익 채권 수익률의 상방 잠재력에는 상당한 제약이 있습니다. 그러나 주식은 반드시 그렇지 않습니다. 주식은 각 10년대(decade)의 말이면 늘 있기 마련인 랠리에 동참하지 않을 수 있습니다. 이러한 비대칭적인 결과는 기업 채권이 특정 기업의 풋 옵션 매도의 성격인 반면, 주식은 콜옵션 매수의 성격을 지니기 때문입니다. 풋옵션 매도자가 기대할 수 있는 최대 이익은 옵션 매도에서 얻는 프리미엄입니다. 이 경우, 원금과 이표가 전부입니다.  이와는 대조적으로, 콜 매수 포지션의 이론적 상방 잠재력은 무한합니다.

그렇긴 하지만, 과거 고수익 증권의 최대 손실폭은 종종 주식의 최대 손실폭과 같은 시기에 발생했으며, 고수익 신용 익스포저를 적시에 선물로 헤지하여 포트폴리오 리스크를 줄일 수 있습니다. 그러한 관점에서 신용 스프레드-수익률 곡선 주기는 투자자에게 더 나은 타이밍 감각을 제공할 수 있습니다.  고수익 채권 익스포저를 주가지수 선물로 헤지할 계획이라면, 수익률 곡선이 지금보다 훨씬 평평해지는 시점까지 기다리는 것이 나을 수 있습니다. 지금처럼 수익률 곡선이 가파른 상태(장기 평균에 근접한 수준임)에서 고수익채권 포지션을 주가지수 선물로 해지하는 것은 시기상조일 수 있습니다.  

그림 5: 고수익 채권 및 주식 시장 최대 손실폭 발생 시점은 종종 겹치는 경향이 있음

요약:

  • 2년 평균 수익률 곡선 슬로프와 신용 스프레드 수준은 4단계 주기에 걸쳐 이동함.
  • 현재, 우리는 확장기의 중반에서 후반 단계에 있음.
  • 연준이 2018년과 2019년 현재의 "점도표" 정책을 그대로 따르고, 긴축 정책을 펼치면 수익률 곡선이 평평해지고 신용 스프레드는 확대되고, 경제는 침체기로 진입할 것이며, 그 시기는 2020년이나 2021년이 될 것으로 보임.
  • 현재 연방기금 선물 가격에 반영된 시장의 기대치에 준하여 연준이 긴축 속도를 좀 더 늦추면 이번 확장기의 중후반부가 훨씬 더 오랜 기간 유지될 수 있으며, 신용 스프레드가 향후 더 축소될 가능성까지도 있음.
  • 주가지수 선물을 헤지 도구로 사용하기 가장 좋은 시점은 수익률 곡선이 평평할 때임.
  • 기업 채권의 풋옵션 매도와 유사한 수익률 프로필과 주식의 콜옵션 매수와 유사한 수익률 프로필의 비대칭적 특성을 고려할 때, 수익률 곡선이 평균 수준인 시점에 고수익 채권 익스포저를 헤지하려면 비용이 많이 들 수 있음.

본 보고서의 모든 예는 상황에 대한 가정적인 해석으로서 설명 목적으로만 사용됩니다. 본 보고서의 견해는 오직 저자의 견해만을 반영하며, 반드시 CME Group 또는 그 계열 기관의 견해를 반영하지는 않습니다. 본 보고서와 여기에 수록된 정보는 투자 조언이나 실제 시장 경험의 결과로 간주해서는 안됩니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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