구리 : 앞에 놓여 있는 경제 리스크와 옵션의 하방 왜도

  • 20 Apr 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

구리 가격은 흔히 글로벌 경제의 건강상태를 반영하는 것으로 간주되기 때문에 "닥터 코퍼"(Dr. Copper)라는 별명으로 불립니다.  2016년 1월 15일과 2017년 12월 28일 사이에 구리 가격은 중국의 경제성장 속도가 회복되고, 브라질과 러시아 등 신흥시장국이 침체에서 벗어나고, 기타 주요국들이 호황을 맞으면서 72% 상승했습니다.  하지만 올해 구리 가격은 지난해의 고점에서 약 5% 하락했으며 구리 옵션을 보면 가격 상승보다는 하락 위험을 더 경계하는 것으로 보입니다.  이 글에서는 구리의 수요와 공급과 함께 향후 예상되는 방향을 살펴보도록 하겠습니다.

중국 : 구리 수요의 가장 중요한 원천

일부에서는 그렇게 완만한 중국 경제의 성장에 구리가 그토록 극적으로 반응했는지 의아해합니다. 어쨌든 중국 경제는 6.7%에서 6.9%로 무시할 정도로 낮은 0.2% 상승하는하는 데 그쳤습니다(그림 1).

이 질문에는 여러 가지 설명이 가능합니다. 먼저 중국은 매년 세계 구리광의 40~50%를 소비하고 있어 국제 구리 가격의 결정에 핵심 결정요인이 됩니다. 둘째, 중국의 성장은 2011년 11%에서 2016년 6.7%로 감소하면서 깊은 수렁에 빠질 수 있다는 우려가 있었으나 이것이 현실화되지는 않으면서 구리와 같은 산업금속의 안도 랠리를 촉발하였습니다. 보다 의미 있고 신뢰할 만한 또 다른 설명은 중국의 공식 GDP 통계가 2011-16년 경기둔화 및 이후 회복의 정도를 축소했다는 것입니다.

그림 1 : 구리는 중국 경제의 성장률 개선에 과잉 반응했나요?

중국 GDP 통계의 대안으로 철도 물동량, 전기 소비량, 은행 대출 등 더 좁은 범주를 대상으로 하는 지표인 리커창 지수를 보면 중국의 성장이 2011년 20%에서 2015년 약 2.5%로 둔화된 후 지난해 12% 정도로 회복된 것을 알 수 있습니다. 중국 총리의 이름을 딴 리커창 지수는 중국 서비스 산업의 성과를 반영하고 있지는 않지만 구리와 기타 원재료의 가격과 관련된 중국 산업부문의 가속 및 감속의 시기를 보다 정확하게 반영한다고 할 수 있습니다(그림 2).

당연히 구리는 중국의 공식 GDP보다는 리커창 지수와 훨씬 더 강력한 상관관계를 보이고 있습니다(그림 3).  결국 구리 투자자의 최우선 질문은 앞으로 중국경제의 성장률이 어떻게 될 것인가라는 것입니다.  이에 대한 답은 안도할 만한 내용이 아닐지 모릅니다.  중국은 미국과 무역전쟁이 가능한 상황에 직면하고 있을 뿐만 아니라 흔히 경제 감속의 징표가 되는 평평한 수익률 곡선과 막대한 규모의 부채 등 많은 국내 문제도 안고 있습니다. 

그림 2 : 구리 가격은 종종 3~6 분기 시차를 두고 리커창 지수를 따릅니다.

그림 3 : 리커창 지수는 공식 GDP보다 더 나은 구리 가격 지표입니다.

중국의 수익률 곡선은 리커칭 지수의 변화에 2~4 분기 앞서서 0.7~0.8 정도의 높은 상관관계를 보입니다(그림 4).  현재 이 수익률 곡선은 공식 GDP와 리커창 지수 모두 추가 하락한다는 신호를 보내고 있습니다(그림 5).  또한 중국의 막대한 부채가 성장을 약화시킬 수 있습니다.  중국의 부채 사용이 크게 확대되기 시작했던 2009년 상황을 보면 대출 확대는 서방 국가들의 금융위기로 인한 어려움을 해소하며 경제성장을 촉진했습니다.  중국의 성장이 더욱 더 빠르게 이루어짐에 따라 이제 신규 대출이 새로운 투자활동을 창출하기보다는 주로 기존 대출의 차환에 사용되면서 더 이상 경제 생산량을 늘리는 데 효과를 내지 못하고 있습니다.  전반적으로 중국의 부채 수준은 강력한 경제성장이 목표인 국가라면 가입하려고 하지 않는 EU의 회원국 및 미국과 비슷합니다(그림 6). 

그림 4 : 중국의 수익률 곡선은 경제성장을 2~5분기 선행하는 경향이 있습니다.

그림 5 : 비교적 평평한 중국의 수익률 곡선은 경기둔화의 심화라는 신호일 수 있습니다.

중국이 높은 부채 수준, (비교적 평평한 수익률 곡선으로 확인할 수 있듯) 타이트한 신용상황, 산업화에서 질적 성장으로의 정책 포커스의 전환 또는 미국과의 무역 분쟁으로 인해 성장이 둔화된다면 구리에는 좋지 않은 소식이 될 것입니다.

그림 6 : 중국의 부채비율은 서방국 수준에 도달했습니다.

상방 리스크 : 미국의 성장, 적자 및 달러

중국은 구리에 주로 하방 리스크를 드리우고 있지만 저희는 많은 상방 리스크도 있다고 생각합니다. 그 중 중요한 하나가 미국이지만 그렇게 생각하는 이유는 아마도 많은 사람들이 예상하는 것과는 다를 것입니다.  감세와 정부지출 증가가 결합되어 올해와 내년 미국의 성장은 촉진될 수 있습니다.  미 의회예산국(CBO)은 2018년 경제상장률을 3.0%로 추정하였는데 지난 수년에 비해 상당히 개선된 것입니다.  만일 미국의 성장이 이러한 목표치를 달성하거나 초과하면 구리 가격을 지지하는 역할을 할 수 있지만 미국의 상황이 구리 가격의 랠리를 촉발할 수 있는 주요 이유는 다른 곳에 있습니다.

감세와 정부지출 증가는 일시적으로 성장을 촉진하겠지만, 아울러 조만간 미국 예산적자를 폭발적으로 늘릴 것입니다(그림 7).  이미 예산적자는 2016년 GDP의 2.2%에서 현재 3.8%로 증가했는데 이는 최근의 감세와 지출 증가를 반영하지도 않은 수치입니다.  미국의 더 커진 예산적자와 일반적으로 제한되거나 축소되는 대부분의 다른 나라의 재정적자가 공존하는 상황은 미국 달러에 하방 압력을 가할 것입니다.  그림 8에 나타난 "쌍둥이 적자"(무역 적자 + 예산 적자) 규모와 달러 인덱스 수준의 상관관계에 주목하시기 바랍니다.  이 관계가 작동하지 않았던 유일한 기간은 2009년에서 2013년까지입니다.  이 기간 동안 미국 재정상황은 악화되었지만 거의 모든 나라들의 상황도 함께 악화되었기 때문에 달러는 붕괴하지 않았습니다.  통상적으로 연준이 금리를 인상하면 강한 달러를 기대합니다. 하지만 유럽, 중국 및 기타 지역과 국가에 비해 미국 재정의 상대적인 악화가 달러에 불리한 영향을 주고 있습니다.  약한 달러는 상품가격에는 강세로 작용합니다. 

그림 7 : 미국 예산적자는 2016년 GDP의 2.2%, 현재 3.8%에서 2019년 5.5~6.0%에 이를 수 있습니다.

그림 8 : 2009년 위기를 제외하고 더 큰 "쌍둥이 적자"는 보통 약한 달러를 의미합니다.

그렇지만 구리 투자자들은 장기적으로 미국의 성장과 약한 달러에서 너무 많은 지지를 기대하지 않도록 주의해야 합니다.  먼저 미 의회예산국은 미국 경제의 성장이 2020년까지는 단지 1.8% 수준으로 둔화될 것이라는 점과 함께 연준이 지금 속도와 비슷하게 금리 인상을 계속한다면 긴축통화정책이 재정지출에 의한 부양 효과를 상당 부분 상쇄할 것이라고 지적했습니다.  재정정책이 가져온 효과를 통화정책이 앗아간다는 것입니다.  게다가 구리의 경우 미국의 성장이나 달러 가치보다는 아마도 중국의 성장이 더 중요한 것으로 드러날 것입니다.

미국 이외의 글로벌 성장은 여전히 견실한 상태입니다.  유럽과 일본의 경우 통화완화정책 덕분에 경제성장이 유지되고 있습니다.  인도는 호황을 이어가고 있습니다.  브라질과 러시아는 회복 중입니다.  전반적으로 상황이 구리에 나쁘지 않습니다.  그렇지만 브라질과 러시아는 호주, 캐나다, 칠레, 남아프리카공화국 등 대부분의 다른 상품 수출국의 경우처럼 눈에 띄게 중국 경제에 의존하고 있습니다.

공급 : 21,000 톤의 공급량을 소화하기는 어렵습니다.

구리 공급은 2018년에 4% 증가하여 21,000톤으로 사상최고치를 기록할 것으로 보입니다(그림 9).  이것은 구리 공급이 지난 사반세기 동안 두 배 이상이 되었다는 것을 의미합니다.  구리 광산의 수익성을 감안할 때 공급이 증가하고 있는 것이 놀라운 일은 아닙니다.  구리 채굴의 평균 원가는 파운드당 약 $1.90로 현재 $3가 넘는 가격하에서는 영업마진이 평균 50% 이상이라는 것을 의미합니다.  따라서 구리 공급이 2018년 이후에도 가격에 악영향을 줄 만큼 계속해서 상당히 증가할 것이라는 생각에도 충분한 이유가 있습니다.

그림 9 : 구리 채굴 공급량은 계속 증가하고 있습니다.

구리 옵션시장의 가격 현황

중국과 글로벌 경제성장이 막대한 구리 공급량을 충분히 소화하지 못할 것이라는 위험을 반영한 듯 옵션 변동성은, 특히 장기 옵션의 경우, 하방에 치우쳐 있습니다(그림 10).

그림 10 : 옵션 트레이더들은 하방 리스크가 상방 리스크를 압도하고 있다고 생각합니다.

그림 11 : 옵션의 내재변동성

전반적인 구리 옵션 비용은 역사적 기준에 비추어 볼 때 특별히 높지는 않습니다.  등가격 옵션의 경우 최근 주에 17% 정도에 거래되었는데 이는 역사적 고점보다는 역사적 저점에 훨씬 가까운 것입니다(그림 11).  만일 구리 옵션이 주식과 채권에서 보는 것과 동일한 변동성 패턴을 따른다면 보다 긴축적인 연준의 정책과 더 평평해진 수익률 곡선은 2020년대 초반으로 들어서면서 궁극적으로 구리 변동성(실현변동성과 내재변동성 모두)을 크게 증가시키는 결과로 이어질 수 있습니다.  2011년과 2012년을 돌이켜 보면 구리 옵션은 내재변동성이 25~40% 정도에서 거래되었습니다.  만일 연준의 긴축정책이 또 다른 경제 위기를 야기한다면 이로 인한 변동성 수준이 하루아침에 뉴노멀이 될 수 있습니다.

요약:

  • 중국경제의 성장은 둔화되어 구리 가격에 악영향을 줄 것으로 보입니다.
  • 미국의 재정 확대는 달러를 약화시키며 구리 가격을 지지하고 있습니다.
  • 글로벌 경제성장은 여전히 견실한 상태로 구리 가격에 유리하지만 많은 나라들이 중국에 의존하고 있습니다.
  • 구리 공급은 계속 증가하고 있어 구리 가격 반등에 불리하게 작용합니다.
  • 옵션시장은 전반적으로 차분한 상황이지만 상방 리스크보다는 하방 리스크를 더 우려하고 있는 것으로 보입니다.

 


 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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