중국의 리커창 지수: 상품 시장에 역풍이 불까?

중국의 공식 성장률은 전 세계 경제학자와 투자자들이 지대한 관심을 갖는 지표입니다. 세계에서 두번째로 큰 경제권의 GDP는 일정한 회의론의 대상이 되기도 합니다. 관찰자들은 이 지표가 흔치 않은 안정성을 보이는데다 컨센서스 추정치를 꾸준히 충족하는 점에 대해 의혹을 갖고 있습니다. 이러한 회의론자 중에는 중국의 리커창 총리도 있습니다. 그는 10년 전 미국 외교관들 앞에서 중국의 공식 GDP는 "인위적으로 만들어진" 것이라 언급했으며, 이 발언에서 영감을 얻은 영국 주간지 이코노미스트가 리 총리가 선호하는 경제 성장률 측정 지표 3가지로 지수를 구성한 것이 현재 리 총리의 이름을 딴 리커창 지수가 된 것입니다.

리커창 지수는 은행 신규 대출(40%), 전력 소비량(40%), 철도 물동량(20%)의 연간 성장률로 구성되며 상당한 변동성을 보이는 중국의 성장률 궤적을 공식 GDP 보다 잘 나타내줍니다.  이 기준에 따르면, 중국의 2015년 성장 둔화는 공식 GDP에서 나타나는 것보다 훨씬 심각했으며 그 이후의 반등은 따라서 훨씬 컸습니다.  오로지 3가지 섹터만 가지고 산정된다는 점을 감안할 때 이 지수가 변동성이 큰 것은 당연한 일이며, 따라서 GDP 같은 보다 광범위한 지표보다 더 큰 가변성을 보입니다.

공식 GDP에 회의적인 시각이 있는 것처럼, 리커창 지수에도 미심쩍어하는 시각이 존재합니다.  과거 수 년 동안 여러 번 리커창 지수에 사형 선고가 내려졌습니다.  하지만, 마크 트웨인의 말을 약간 빌리자면, 리커칭 지수가 아직 끝났다고 보기에는 이릅니다.

중국의 경제적 성과를 측정하는 이상적 수단에 대한 논쟁이 흥미롭고 중요한 주제이긴 하지만, 본 보고서는 보다 완만하고 검증 가능한 목표에 집중하고자 합니다.  우리는 다음 질문에 대한 답을 찾고자 합니다: 공식 GDP와 리커창 지수 중 투자자에게 보다 유용한 지표는 무엇인가?  아래에서 입증하겠지만, 그 답은 실로 대단한 것이었습니다: 리커창 지수는 상품 및 통화 투자자들에게 미치는 중요도 측면에서 중국의 공식 GDP를 완전히 압도하고 있습니다.

어느 지수가 과거 상품 및 원자재 통화의 움직임을 더 잘 예측했는지 자세히 알아보기에 앞서, 어느 지수가 중국의 국내 금리 시장을 보다 빠르고 정확하게 반영하는지 알아보겠습니다.  예전에 언급했듯이, 중국의 공식 GDP는 3년-10년 채권 수익률곡선의 기울기와 높은 상관관계를 가집니다 (표 1).  리커창 지수의 경우는 이보다 더한데, 수익률곡선 기울기의 변화를 더 빠르게 반영합니다 (표 2).

표 1: 수익률곡선의 기울기가 급격해진 다음 중국의 공식 GDP 성장률의 가속력이 높아지는 경향이 나타남.

표 2: 리커창 지수는 수익률곡선의 기울기를 보다 비슷하게 따라감.

이러한 상관관계를 증명하기 위해, 우리는 2007년~2018년의 기간 동안 분기별로 발표되는 공식 GDP와 월별 리커창 지수의 상관계수를 계산했으며, 변수 시차는 0 분기에서 (오늘의 수익률곡선 기울기와 최근 경제 성장률을 비교) 최대 8 분기까지로 (최근 GDP/리커창 성장률 추정치를 2년 또는 8분기 전의 수익률곡선 기울기와 비교) 계산했습니다.  공식 GDP와 리커창 지수 모두 수익률곡선과 긴밀한 상관관계를 보였지만, 리커창 지수가 공식 GDP보다 상관관계가 더 높고 반영 속도도 더 빨랐습니다.  공식 GDP와 수익률곡선 기울기의 4~5분기 전 상관계수는 약 0.7로 높은 상관관계를 보였습니다.  리커창 지수와 수익률곡선 기울기의 3분기 전 상관계수는 거의 0.8에 이르렀습니다 (표 3).

표 3: 리커창 지수가 공식 GDP보다 수익률 곡선 기울기에 보다 강하고 빠르게 반응.

이는 어느 정도 당연한 결과입니다.  리커창 지수의 40%는 은행 대출의 연간 성장률로 구성됩니다. 중국인민은행(PBOC)이 금리를 낮추면, 수익률곡선의 기울기가 가팔라질뿐 아니라 은행은 신용 확장에 가속도를 낼 유인을 갖게 됩니다.  인민은행이 긴축 정책을 펴면 반대 상황이 발생합니다.  당연하건 아니건 간에, 중국이 a) 부채 규모가 엄청나고, b) 수익률곡선이 제법 평평하다는 사실은 두 가지 지표 모두 향후 좋지 않게 나올 징조입니다.  지난 봄부터 수익률곡선이 평평해지기 시작한 현상이 최근 몇 달간 리커창 지수가 급격히 둔화된 궤적을 보인 것을 설명해줄 수 있습니다 (이 부분이 2017년 Q4 중국 GDP 추정치에서는 빠져 있는 것이 눈에 띔).  양 지표 모두 성장 둔화가 나타나는데다 특히 리커창 지수가 더 크게 나타나는 것은 상품 시장에 경고 신호가 될 수 있습니다.  중국의 성장률이 둔화하며 2011-2016년 상품 시장의 약세가 지속되었던 상황이 아직 끝나지 않았음을 나타내는 것일 수 있기 때문입니다.  오히려 우리는 곧 불어닥칠 태풍의 눈 속에 들어와 있는 것일지도 모릅니다.

산업용 금속

공식 GDP보다 리커창 지수와 더 강한 상관관계를 보이는 지표가 중국의 금리만 있는 것은 아닙니다.  구리 같은 산업용 금속도 마찬가지입니다.  구리가 특히 흥미로운 대상인 이유는, 수익률곡선 기울기처럼 중국 GDP를 선행하는게 아니라 (공식 GDP 또는 리커창 지수로 측정), 중국의 GDP를 실질적으로 후행한다는 점입니다 (표 4와 5).

표 4: 공식 GDP가 구리 가격을 선행하는 경우가 많음.

표 5: 리커창 지수와 구리 가격의 상관관계가 더 높으며 최근의 하락세가 하나의 신호가 될 수 있음.

그러나 가장 중요한 포인트는, 구리 가격이 공식 GDP보다 리커창 지수와 보다 높은 상관관계를 보인다는 점입니다 (+0.55, 4분기 또는 1년의 시차).  공식 GDP의 경우 상관계수의 고점은 1~3분기 시차를 반영할 때 약 0.25에 불과합니다 (표 6). 

만약 과거의 결과가 참고자료로 유효하다면 (물론 과거 성과가 미래 성과를 보증하지는 않지만), 최근 리커창 지수가 12.6%에서 7.3%로 성장률이 둔화된 것이 향후 구리 가격에 안 좋은 징조가 될 수 있습니다.  또한, 중국의 수익률곡선이 평평해진 것이 앞으로 여러 분기 동안 경기가 더욱 둔화될 가능성을 보여주는 것일 수 있으며, 중국의 경기가 추가적으로 둔화되는 증거가 나타날 경우 평평한 수익률곡선이 어느 정도 구리 가격에 하방 압력을 가중시킬 수도 있습니다.

표 6: 리커창 지수와 미래 구리 가격과의 상관관계가 공식 GDP보다 훨씬 높게 나타남.

동일한 13년의 기간 동안 플래티넘과도 유사한 상관관계가 나타났습니다.  플래티넘은 통상 귀금속으로 분류되지만, 그런 구분은 가격보다는 용도와 관련이 깊습니다.  플래티넘의 1차 사용처는 자동차 산업이며, 경제적 관점에서 볼 때 플래티넘을 보다 정확히 설명하는 말은 '희귀하고 값비싼 산업용 금속'입니다.  대부분의 산업용 금속에 있어 중국은 독보적인 최대 소비국이며, 금속 가격은 그 어떤 다른 요인보다 중국의 수요에 크게 좌우됩니다.  중국의 자동차 및 기타 산업재 수요를 감안할 때, 플래티넘이 중국 성장률의 두 가지 지표를 근접해서 따라가는 것은 (앞서가지는 않음) 별로 놀라운 일이 아닙니다 (표 7과 8).

표 7: 중국 공식 GDP가 플래티넘 가격을 선행하는 경우가 많음.

표 8: 리커창 지수 역시 플래티넘 가격을 선행.

플래티넘은 중국의 공식 GDP보다 리커창 지수와 훨씬 높은 상관관계를 보입니다 (표 9).  평평한 중국의 수익률곡선과 최근 리커창 지수의 하락은 향후 수 개월간의 플래티넘 가격에도 안 좋은 징조로 보입니다.

표 9: 두 가지 지표 중 리커창 지수가 미래 플래티넘 가격을 더 잘 나타내고 있음.

에너지 시장

 석유 시장에 대한 논의는 대부분 공급 측면이 지배합니다. 대표적으로 OPEC의 최근 움직임과 미국산 석유의 공급량 급증이 있습니다. 그러다보니 직간접적으로 수요를 촉발시키는 중국의 핵심적 역할은 간과되기 쉽습니다.

중국 GDP가 산업용 금속과 마찬가지로 원유와도 유사한 상관관계를 갖는다는 사실은 놀랄 일이 아닐 것입니다.  중국발 수요가 전 세계적으로 차지하는 비중이 약 7%밖에 되지 않지만, 수요의 증가속도가 빠른데다 전 세계 생산량 증가분의 상당량이 중국으로 들어가고 있습니다.  반면, 유럽과 북미의 수요는 상대적으로 정체 상태입니다.  또한 중국에서 붐이 일면서 원자재 가격이 상승했고, 이것이 아프리카와 라틴 아메리카는 물론 아시아 국가들에 이르기까지 원자재 수출국들의 경제 성장을 가속화시키는데 일조했습니다. 

이것이 다시 원유 수요의 엄청난 증가로 이어졌습니다.  중국의 성장률이 둔화되기 시작하자 원유가 3-8분기의 시차를 두고 하방 압력을 받는 경우가 많은 나타나는 것은 자연스러운 현상입니다. (표 10과 11)  WTI 원유의 경우에도 리커창 지수가 공식 GDP를 압도합니다 (표 12).

표 10: 공식 GDP와 WTI.

표 11: 리커창 GDP 대용 지수와 WTI

표 12: WTI의 경우에도 리커창 지수가 공식 GDP를 압도.

통화

중국 경제 발전이 산업용 금속과 원유 가격에 미치는 막강한 영향력을 감안할 때, 중국의 성장률이 수 많은 원자재 수출국의 통화 가치에 강력한 영향을 미치는 것은 놀랄 일이 아닙니다.  원유 생산량과 연동된 국가들의 경우가 그러한데, 캐나다 달러(CA)와 러시아 루블(RUB) 등이 포함됩니다.  또한 호주 달러(AUD)와 브라질 헤알(BRL)처럼 금속 수출국 통화와 긴밀하게 연결된 통화도 마찬가지입니다.  러시아 루블화를 제외한 이 통화들의 경우에는 리커창 지수가 2005년부터 2018년 초까지의 미래 상관계수 측면에서 (표 13-16) 중국의 공식 GDP를 압도했습니다.  그러나 러시아 루블화(RUB)의 경우에는 두 가지 지표 모두 극단적으로 높은 상관관계를 보였는데, 이는 러시아가 중국의 원자재 수요 증가세에 직간접적으로 좌우되는 정도가 얼마만큼인지를 잘 보여줍니다.

중국의 성장이 계속 둔화될 경우, 원자재 가격뿐 아니라 위에 열거한 많은 자원수출국의 통화 가치에도 하방 압력으로 작용할 수 있습니다.  위안화(RMB)가 미 달러화(USD)에 계속해서 과도하게 연동될 경우, 중국의 경쟁력 이슈가 다시 불거질 수 있습니다.  현재의 약 달러는 중국에게는 호재입니다. 하지만 약 달러와 연준의 긴축정책이 맞물리면서 중국인민은행이 금리를 올리게 될 경우, 중국의 수익률곡선을 역전시키면서 향후 더 깊은 경기 둔화의 신호를 보내게 될 수도 있습니다.  물론, 중국의 성장률이 예상 외로 잘 나올 경우, 원자재 통화의 가치 상승 및 위안화의 지지를 가져올 가능성이 높습니다.

표 13: 리커창 지수가 지난 13년간 AUDUSD 가치의 상당 부분을 선행해서 보여줌.

표 14: 리커창 지수가 CADUSD와도 압도적 관련성을 입증.

표 15: 리커창 지수가 BRLUSD에도 핵심적 역할 수행.

표 16: RUBUSD와의 상관관계 측면에서는 GDP가 리커창 지수보다 강하게 나타남.

사람들이 리커창 지수는 끝났다고 말하는 것은 이 지수가 더 이상 중국 GDP의 예측 수단으로 유효하지 않다는 의미입니다. 그렇게 된 이유는 중국 경제에서 서비스 분야가 부상하고 중공업 의존도가 축소되면서 상당 수준의 다각화가 진행되고 있기 때문입니다. 그렇다고는 해도, 상품 및 원자재 통화 투자자들에게 중요한 것은 산업 섹터입니다. 그렇다보니 철도 물동량, 신용 증가량, 전력 사용량의 3가지 지표가 보다 광범위한 중국 GDP 지표보다 상품 및 통화의 미래 가치를 더 잘 대변해 줄 수 있습니다.

한편, 상품 및 통화 시장이 중국 내 상황변화에 대해 과거보다 더 빠르게 더 짧은 시차를 가지고 반응할 가능성도 있습니다.  미래에 리커창 지수의 상관관계가 약화된다면, 그 이유는 아마도 투자자들이 대안적 데이터(전력 사용량, 철도 물동량 등의 실시간 지표)를 활용할 수 있게 되고, 그로 인해 공식적인 지표 발표를 기다리는 사람들보다 우위를 점할 수 있기 때문일 것입니다.

무엇보다 본 연구에서 주목하는 부분은 다양한 상품 및 그에 따라 움직이는 통화에 대한 한계 수요를 지배하는 수요자로써 중국의 핵심적인 역할입니다.  중국은 BRIC(브라질, 러시아, 인도, 중국)의 나머지 국가들에 비해 경제 규모가 5~7배 더 크고 중국의 경제가 둔화될 경우 중국의 수요를 다른 나라가 대체하기는 쉽지 않습니다.

결론

  • 리커창 지수는 우리가 테스트한 거의 모든 상품 및 통화에 대해 공식 GDP보다 높은 관련성을 보였음.
  • 리커창 지수는 2015년에 공식 GDP 대비 보다 급격한 둔화세를 보였음.
  • 그리고 그에 따라 보다 강한 반등세를 보였음.
  • 그러나, 2016-17년의 반등으로 약점이 재부각되고 있음.
  • 평평한 수익률곡선은 향후 보다 깊은 둔화가 나타날 수 있다는 신호일 수 있음.
  • 높은 부채 규모(GDP의 257%)와 높은 채무상환비율(GDP의 20% 이상) 또한 중국에게 부담이 될 수 있으며 경기 둔화를 야기할 수 있음.
  • 중국의 경기 둔화는 산업용 금속과 에너지 가격에도 큰 부담이 될 수 있음.
  • 상품 가격 약세는 원자재 통화에도 악재가 될 수 있음.
  • 중국 성장률이 예상보다 높게 나올 경우 상품 및 원자재 통화에 호재로 작용할 수 있음.

 

All examples in this report are hypothetical interpretations of situations and are used for explanation purposes only. The views in this report reflect solely those of the author(s) and not necessarily those of CME Group or its affiliated institutions. This report and the information herein should not be considered investment advice or the results of actual market experience.

About the Author

Erik Norland is Executive Director and Senior Economist of CME Group. He is responsible for generating economic analysis on global financial markets by identifying emerging trends, evaluating economic factors and forecasting their impact on CME Group and the company’s business strategy, and upon those who trade in its various markets. He is also one of CME Group’s spokespeople on global economic, financial and geopolitical conditions.

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