미국 국채는 저평가되어 있는가?

  • 19 Jun 2017
  • By Erik Norland

미국 국채는 저평가되어 있는가? 10년물 국채 수익률이 2%를 약간 상회하고, 30년물 국채 수익률이 3%에 약간 못 미치는 상태에서, 미국 연준이 금리 인상과 동시에, 곧 대차대조표를 대폭 축소에 나설지도 모른다는 사실을 고려하면 터무니없는 질문처럼 들릴 수 있습니다.  수익률이 2014년 초 수준으로 회귀하더라도 10년물의 경우, 90bp 더 높을 것이며, 30년물의 경우 115bp 높을 것입니다. 

그렇다면 미국 국채가 현재 저평가되어 있다고 주장하는 것도 가능할까요?  첫째, 다른 선진경제 국채에 비교할 때, 특히 종합평가등급 AAA 국채 중에서, 미국 국채는 여전히 가장 수익률이 높은 국채입니다.  둘째, 8년에 걸친 주식 상승 시장에서 미국 국채는 투자자들에게 양호한 수익률을 가져다주었으며, 이 기간에 주식시장과는 음의 상관관계를 보여왔습니다.  셋째, 주식이 계속 상승하는 가운데, 미국 국채는 기업 수익으로부터 탈동조화하고 있습니다. 이러한 탈동조화 현상은 높은 변동성이 지속되는 기간이 도래할 것임을 신호이거나, 결국 급격한 조정/하락 시장으로 이어져, 안전자산 선호 기조로의 대대적인 전환에 따라, 미국 국채로 자금이 이동할 가능성이 있습니다.  넷째, 회사채 또한 왕성하게 거래되고 있고, 과거보다는 덜 매력적인 상태입니다.  마지막으로, 미국 국채는 양호한 가치일 수 있습니다. 미국 국채 옵션은 역대 최저점 가까이에서 거래되고 있으며, 변동성이 증가할 경우, 하락장세가 시작될 수 있습니다.

단순 거래, 비싸지만, 비교적 싼 수준임

미국 국채는 과거 비싼 편에 속했으나, 현재 가격 수준은 절대 가장 비싼 수준은 아닙니다.  10년물의 수익률은 2013년과 2016년에 1.40% 밑으로 하락한 바 있고, 30년물 수익률은 2016년 2.10%까지 떨어진 바 있습니다.  하지만 외국 국채 대비 미국 국채는 전혀 나빠 보이지 않습니다(그림 1).

10년물 및 30년물 미국 국채 수익률은 캐나다 국채 대비 80bp, 영국국채 대비 115bp, 독일 국채 대비 190bp, 일본 국채 대비 200bp 높습니다. 특히 지난 20여 년간 독일 국채는 수익금을 재투자했을 경우, 탁월한 수익률을 거뒀습니다(그림 2). 하지만 10년물 독일 국채가 0.30%에도 못 미치는 현재의 상황이 향후 10년간 지속될 것이라고 상상하기 어렵습니다.  

그림 1: 미국 장기국채는 역사적으로 비싼 수준이었으며, 동시에 상대적으로 저렴하였음.

그림 2: 독일 국채는 뛰어난 성과를 창출하였으나 앞으로도 이러한 추이가 유지될 수 있을 것인가?

이와는 대조적으로 미국 국채의 수익률 곡선은 다른 외국 국채와 유사한 경사도를 보이고 있습니다.  이것은 부인할 수 없는 사실입니다.  미국 금리가 더 높은 이유는 미국 연준의 기준금리가 유럽중앙은행(ECB), 일본 중앙은행, 잉글랜드은행, 캐나다 중앙은행의 기준금리보다 높기 때문입니다.  따라서, 캐리(자산 보유 지용)와 롤다운(저가차환)의 관점에서, 미국 국채가 독일, 영국 및 캐나다 국채에 비해 우수한 것은 아닙니다.  그렇긴 하지만, 향후 경제 여건이 악화되더라도, 이 중앙은행들이 금리 정책을 추가 완화할 여유는 없습니다.  미국 연준은 그러한 여유가 있으며, 미국 국채에는 상방 리스크가 있습니다.

그림 3: 미국 국채 수익률 곡선은 대부분의 다른 국채에 비해 더 가파르지 않으나, 더 높은 구간으로 이동하였음.

8년간 이어진 상승 장세는 채권에 아무런 영향을 미치지 않았음

S&P 500®이 666포인트로 바닥을 쳤던 2009년 3월에 누군가 2017년이면 2,400포인트에 거래될 것이라고 주장했다면, 미국 국채는 형편없는 투자 대안이라고 생각했을 것입니다.  그리고 그런 생각은 틀린 생각이 되었을 것입니다.  이 기간에 S&P 500®은 배당금 재투자 시, 연환산 표준편차 15.9%에 무위험수익률의 269%가 넘는 수익률을 제공했습니다.  10년물, 30년물 미국 국채는 각각 5.5%와 10.3%의 실현변동성 수준을 기록했습니다.  S&P 500®과 동일한 위험 수준의 수익률과 비교하면(선물을 통해 쉽게 산출할 수 있음), 10년물 미국 국채 수익률은 무위험수익률 대비 98% 더 높았고, 30년물은 무위험수익률 대비 61% 더 높았습니다(그림 4).  

2009년 3월 9일 주가가 바닥을 친 이후, 장기 국채 수익률은 주가지수 대비 저조했던 것은 사실이지만, 주식시장이 대대적인 랠리에 나선 기간에 플러스 수익률을 제공했다는 사실 자체가 인상적입니다.  더욱 인상적인 것은 2009년 3월부터 2017년 6월까지, 미국 장기 국채는 플러스 수익률을 제공했을 뿐만 아니라 S&P 500®과 음의 상관관계를 보였다는 점입니다.  주식이 바닥을 친 이후, 미국 국채와 S&P 500®의 상관계수는 10년물의 경우 -0.39, 30년물의 경우 -0.44를 기록했습니다. 

Figure 4:

상관계수는 오랜 시간 안정적이지 않으며, 미국 국채의 저평가 여부와는 무관한 수치입니다.  하지만 간접적으로는 관련성이 있습니다.  주식은 이제 저렴하지 않으며, 기업 수익으로부터 탈동조화하고 있습니다. 향후 급격한 조정 국면에 돌입할 가능성이 있습니다.  예를 들어 그림 5를 보면 기업 수익은 1997년 정점을 찍은 바 있습니다.  지난 3년간의 주식 상승 장세에는 대단한 국채 랠리가 포함되어 있습니다. 특히 1997년의 아시아 경제 위기 및 러시아 디폴트/Long-Term Capital Management(LCTM) 파산 사태(1998년 8월) 전후의 랠리가 그러했습니다.  1999-2000년 긴축 주기는 국채에 우호적이지 않았으나 2000-2002년의 하락 장세는 국채는 호황을 누렸습니다.  마찬가지로 S&P 500®이 최고점을 기록한 2007년 10월보다 앞서 기업 수익이 2006년 초 정점을 찍었습니다.   이후 하락 장세는 미국 국채 보유자들에게는 호재로 작용했습니다.  다시 말하지만, 기업 수익은 주식으로부터 탈동조화했습니다.  주식 시장이 랠리를 거듭하고 있지만, 기업 수익은 더는 증가하지 않고 있습니다. 

물론 이것이 주식 랠리가 내일 끝난다는 것을 의미하지는 않지만, 기업 수익이 증가하지 않으면, 1990년대 말, 2006년 말, 2007년 초처럼 변동성이 높아지기에 딱 좋습니다. 변동성이 높아지면 조정이 더 빈번하게, 그리고 거칠게 이뤄지며, 자금이 안전자산으로 이동합니다.  일반적으로, 과거에 비춰볼 때, GDP 대비 기업 이익의 감소는 변동성 상승을 예고했습니다.  궁극적으로 기업 이익과 주가의 분리는 다음의 주요 하락 장세의 전주곡이 될 수 있습니다. 이 하락 장세는 국채 투자자들에게는 희소식이 될 것이며, 해외의 자국 국채 투자자들과는 달리, 미국 국채 투자자들은 상당한 상방 잠재력을 얻게 될 것입니다. 국채 랠리는 상당한 가정을 토대로 예측한 것이지만, 여기서 요점은 양방향 리스크가 모두 존재한다는 사실입니다.

그림 5: 기업 수익과 S&P 500이 다시 탈동조화에 돌입했음.

그림 6: 기업 수익 감소는 흔히 변동성 복귀의 신호탄이 되는 경향이 있음.

회사채: 그다지 매력적이지 않은 대안

금융위기가 최고조에 달했던 2008년 말과 2009년 초, 정크 본드의 수익률은 미국 국채 수익률을 20% 가까이 상회했습니다.  이제 그런 시절은 끝났습니다.  현재 정크 본드 수익률은 미국 국채보다 불과 3.6% 높습니다.  그렇다고 반드시 하이일드 채권의 랠리가 종지부를 찍었다는 뜻은 아닙니다.  2007년 초 확장기에 하이일드 채권 수익률은 미국 국채보다 2.35%밖에 높지 않았습니다.  LCTM 파산 사태 이전인 1998년에도 유사한 수준을 보였습니다.  따라서, 회사채와 국채 간의 스프레드가 더 축소되어 하이일드 채권 소유자들이 혜택을 누릴 가능성도 있습니다.  

그렇다고 하더라도, 미국 연준의 긴축 조정과 한풀 꺾인 기업의 이익 증가세는 하이일드 채권의 앞날에는 좋은 소식이 아닙니다.    주식시장이 조정 국면에 들어가면, 하이일드 채권 시장도 조정 국면에 들어갈 수밖에 없습니다.  하이일드 채권은 주식으로부터의 분산 투자 효과의 측면에서 그다지 큰 도움이 되지 않습니다(과거 언급했듯이, 주가지수 선물을 활용해 일정 수준 헤지가 가능함).  주식시장이 조정 국면에 들어가면 하이일드 채권의 손실은 미국 국채 소유자들의 이익이 될 가능성이 큽니다.

그림 7: 하이일드 스프레드는 낮지만 역대 최저점은 아님.

주식과 하이일드 채권 모두 랠리에 나서더라도 미국 국채는 그리 끔찍한 투자가 되지는 않을 것입니다.  지난 8년간의 세월이 이를 입증했습니다.  더 나아가, 최근 미국 연준의 긴축 정책이 미국 국채 수익률에 흠집을 내기는 했으나 망가뜨리지는 않았습니다. 

연준의 대차대조표 축소가 미국 국채를 죽일까요?

미국 국채는 최근 8년간의 주식시장 상승 장세에서 선전했지만, 그 이유가 연준의 양적완화 프로그램 때문이 아닐까요? 연준이 금융위기 전 $9천억에 달했던 대차대조표를 현재 $4.5조로 확대하게 되었으니까요.  사실 양적완화 확대는 중앙은행이 미국 국채를 매입해 시장에서 거둬들이는 방법으로 이뤄졌습니다.  양적완화 정책이 국채 가격을 높였으니, 만기가 다가오는 국채의 원금을 전부 재투자하지 않는 형태로 연준의 포트폴리오를 축소할 경우, 미국 국채 시장에 하락 장세가 형성되지는 않을까요?  저희의 응답은 그럴 가능성이 있다는 것이며, 이는 국채의 하방 가격 리스크로 작용할 것입니다. 

그렇다고 하더라도, 미국 국채 수익률이 어느 시점엔가 상승하면, 이를 어깨너머로 본 투자자들이 과거보다 수익률의 차이가 낮은 상황에서 과연 주식이나 정크 본드를 소유하는 위험을 취할 만한 가치가 있는지 자문할 가능성이 있습니다.  연준의 대차대조표 확대는 아마도 채무 불이행 리스크가 없는 무위험 자산 소유자들보다 위험한 자산 소유자들에게 더 큰 혜택을 제공했을 것입니다.  따라서 연준의 대차대조표 축소는 안전자산 선호 기조 아래서 혜택을 얻을 미국 국채 소유자들보다는 하이일드 채권과 주식 소유자들에게 훨씬 더 큰 리스크로 작용합니다.

그리고 현재 국채 옵션이 저평가된 상태일 수 있음

이는 단지 현재 역대 최저 수준에서 거래되고 있는 VIX 변동성 지수에 그치지 않습니다.  5년물, 10년물 미국 국채 선물 옵션은 물론, 중장기 선물도 마찬가지입니다(그림 8).  낮은 내재 변동성 수준이 오랜 기간에 걸쳐 유지되어 온 낮은 실제 변동성에서 비롯된 결과임은 틀림없지만, 각 시장이 나태해지지 않았다는 의미는 아닙니다.  연준이 긴축 기조를 지속하고, 기업 수익이 주식 랠리와 보조를 맞추지 못하면 시장 시스템의 위험이 가중될 것입니다.  이러한 통화 정책 및 금융 관련 우려 사항이 최근 전 세계에서 고조되고 있는 정치적 리스크와 결합되면, 단지 미국 국채의 상승 장세뿐만 아니라, 미국 국채 옵션, 그리고 더 크게는 내재 변동성의 상승을 가져올 환경이 조성됩니다.

Figure 8:

결론

  • 미국 국채 수익률은 역대 최저 수준에 머물고 있고, 노동시장의 압축과 연준의 긴축 주기가 진행되는 과정에서 향후 국채 가격이 상승할 잠재력도 있습니다.
  • 다른 국가의 국채와 비교할 때, 미국 국채는 꽤 비싼 편입니다.
  • 2009년 3월 이후 주식 시장이 250% 이상 상승했음에도 불구하고 미국 국채는 선전했습니다.
  • 미국 국채는 여전히 주식과 음의 상관관계를 유지하고 있습니다(대부분의 경우).
  • 주식과 하이일드 채권은 밸류에이션이 역대 최고 수준에 있으며, 기업 수익으로부터 탈동조화 추세에 있습니다.
  • 미국 연준의 대차대조표 축소 정책은 미국 국채 소유자들에게는 분명 리스크로 작용하지만, 긴축 통화 정책으로 안전자산 선호 기조가 복귀할 경우, 최종적인 수혜자가 될 가능성이 있습니다.
  • 또한, 미국 국채 옵션은 저렴한 상태이며, 향후 발생할 리스크에 비해 현재 시장이 너무 안이한 상태일 수도 있습니다.

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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