아베노믹스: 5년 지난 현재에도 진행

  • 23 Oct 2017
  • By Erik Norland

10월 22일 일요일 열린 중의원 선거에서 아베 신조 총리의 자민당이 60% 이상의 의석을 확보함에 따라 일본 유권자들은 아베 총리에게 3연임의 길을 터주었습니다.  이번 선거 결과는 통화 정책, 재정 부양책 및 구조 개혁을 통해 일본 경제를 회복시키려는 아베의 "세 가지 화살" 접근법을 지지한 것으로 해석됩니다.  지난 5년간 이러한 아베 총리의 정책은 일부 결실을 맺었습니다.  이 기간에 명목 GDP는 1990년대 중반 이후 처음으로 지속적으로 성장했습니다(그림 1). 이는 1990년 일본의 금융 위기가 시작된 이후 최고의 성과이며, 실업률은 1994년 이후 최저 수준으로 낮아졌습니다(그림 2).  아베 총리는 3연임 기간 중 세계 3대 경제 대국인 일본의 군대를 재건하고, 중국과 북한에 대항하는 것을 포함한 지역 안보 문제에 보다 적극적으로 개입할 수 있는 헌법 개혁을 목표로 하는 것으로 보입니다.  일본은 일본은행의 양적 완화 지속을 포함하여 경제 정책의 연속성을 유지할 것으로 보입니다. 

그림 1: 명목 GDP 성장은 부채 에 필수적임.

그림 2: 실업률, 23년만에 최저.

아베 총리 취임 이후 일본 경제가 개선된 것은 사실이지만, 장밋빛 결과만 있었던 것은 아닙니다.  우선, 일본 경제는 2015년 초반부터 둔화되었고, 일본은행의 단기적인 마이너스 금리 정책 실험은 성공하지 못했습니다.  2016년 2월에 도입된 마이너스 금리는 오히려 은행 시스템에 대한 일종의 세금으로 작용하며 경제 성장을 가속화하기는커녕, 오히려 둔화시키고 있을 가능성이 있습니다.  더 나아가, 마이너스 금리는 2016년 엔화 약세 기조의 중단을 가져왔고, 이로 인해 수출 증가가 둔화되고 인플레이션의 플러스 전환이 지연됨으로써 경제 성장 속도를 늦추는 결과를 초래했을 가능성이 있습니다. 이번 선거 결과가 일요일에 알려지자 엔화는 소폭 하락했으나, 일본이 수출 증가를 지속하려면 엔화가 꾸준히 하락세를 유지해야 합니다.

마이너스 금리는 엔화 하락을 막았을 뿐만 아니라 인플레이션율의 플러스 전환에 찬물을 끼얹었습니다(그림 4).  실질(인플레이션 조정) 경제 성장률과 함께 플러스 인플레이션율은 일본의 대규모 공공 및 민간 부문 부채 관리에 중대한 영향을 미칩니다. 

그림 3 : USDJPY는 마이너스 금리 정책 시행 전까지 올바른 방향으로 움직였음.

그림 4: 2012년 아베 당선 이후 초기의 인플레이션은 사라졌음.

2013-2014년 사이 일시적으로 상승했던 인플레이션의 절반은 아베의 소비세 인상(5%에서 8%로 인상)에서 비롯된 것으로 볼 수 있습니다.  이 정책은 소득세율 인하에 따른 공급 측면의 재정 정책이 미치는 영향을 상쇄하고 일본의 막대한 예산 적자를 줄이기 위한 조치였습니다. 이 정책은 정치적으로 인기가 없었고 소비세를 8%에서 10%로 재차 인상하려던 계획이 연기되면서, 공공 부문은 아베가 5년 전 취임 당시 물려받은 적자(GDP 대비 8.7%) 수준에서 다소 개선되기는 하였으나, 여전히 적자(GDP 5.7 %)를 면치 못하고 있습니다. 

대규모 예산 적자와 명목 GDP 성장 둔화에도 불구하고 일본의 부채 비율은 안정화되기 시작했습니다.  첫 4년간 아베 총리의 정부 부채 비율은 196%에서 214%로 상승했습니다.  지난해 부채 비율은 GDP의 213%로 안정화되었습니다.  반면 가계 부문 부채 비율은 GDP의 63%에서 58%로 소폭 낮아졌고, 기업 부채 비율은 GDP의 거의 100%에 그대로 머무르고 있습니다(그림 5). 

그림 5 : 부채 비율은 현재 안정적이지만 외부 충격에 여전히 취약합니다.

소비세 인상은 이번 선거의 주요 쟁점이 되지는 않았으나, 아베의 새 정부가 소비세를 8%에서 10%로 인상하는 방안을 고려할지 주목됩니다.  정부가 소비세 인상 시점을 앞당기면 과거와 유사한 영향을 미칠 것입니다.

  1. 소비자가 소비세 인상 전 미리 물품을 구매하도록 유도하는 효과를 유발할 것임.
  2. 소비자 지출이 6개월 정도 증가한 후, 감소할 것임.
  3. 소비세가 1% 상승하면 예산 적자는 약 0.5% 감소함.

그럼에도 불구하고 일본의 부채 수준은 여전히 과도한 수준입니다. 일본의 금융 위기가 시작된 1990년의 수준을 GDP의 100% 넘게 상회합니다.  또한, 홍콩을 제외하고는 전 세계의 다른 모든 국가를 능가하는 수준입니다(그림 6).  마지막으로, 부채 비율이 안정되는 것은 희소식이지만, 일본은 과거에도 같은 경험을 한 바 있습니다.  1992년에서 1994년 사이, 그리고 2000년에서 2007년 사이에도 부채 비율이 안정화된 바 있습니다.  두 경우 모두 외부 충격 (1994-1995년의 엔 강세, 1997-1998년의 아시아 위기, 그리고 2008-2012년의 미국 서브 프라임 위기 및 유럽 붕괴)으로 부채 수준이 다시 증가했습니다.

그림 6 : 홍콩만 유일하게 일본보다 부채 비율이 높음.

현재 일본에 희소식은 2007년 이래 처음으로 세계가 동반 성장함에 따라 혜택을 얻을 수 있는 국제적 환경이 조성되고 있다는 점입니다.  그렇긴 하지만, 중국은 중대한 리스크로 작용하고 있습니다.  일본 수출의 25%가 중국이나 홍콩으로 수출되며 두 곳 모두 부채가 크게 증가한 상태입니다.  또한, 중국의 수익률 곡선은 평평하거나 역수익률곡선의 상태로 2018년 경기 둔화를 예고하고 있습니다.  

일본의 높은 부채 수준은 일본은행이 결국 마이너스 예금 금리 정책을 종료하더라도, 그 이후 수년간에 걸쳐 초저금리를 벗어날 수 없는 상황에 처하게 만들 것입니다.  이는 일본의 장기 국채 소유자에게는 좋은 소식이 아닐 것입니다.  현재 10년 만기 일본 국채 수익률은 약 6bp에 불과하며, 미국 동종 국채에 비해 230bp 이상 낮으며, 심지어는 독일과 영국 국채 수익률보다 낮습니다(그림 7). 

그림 7 : 6Bp의 수익률로도 과연 일본은행이 과연 안전자산선호 환경에서 계속 혜택을 누릴 수 있을까요?

금리 인하 가능성이 거의 없고 수익률 곡선이 평평하므로, 일본 국채 보유자로서는 미국 국채 보유자와 비교할 때 상방 잠재력이 매우 적은 상황입니다.  따라서 단기 국채에 드는 비용이 거의 없는 일부 헤지 펀드는 세계 다른 지역의 단기 국채 및 장기 국채로 전환하는 쪽을 선택할 가능성이 있습니다.  또한, 일부 국내 국채 보유자들이 해외에서보다 높은 수익률을 추구하는 전략으로 전환할 가능성도 있습니다.

이번 선거는 또한, 원자력이라는 또 다른 심각한 문제를 비켜나갔습니다.  자민당 정부는 2011년 후쿠시마 원전 사태 이후, 국내 발전량의 20% 이상을 담당해 온 국내 원자력 발전소를 거의 모두 폐쇄했습니다.  그 과정에서 지금보다 가격이 훨씬 높던 시기에 원유 및 천연가스 수입이 크게 증가했습니다.  아베 총리 정부는 이후 진로를 바꾸어 원자력 발전에 보다 열린 자세를 취하며, 원자력 발전으로의 부분적인 회귀 움직임을 보이고 있습니다.  따라서 아베 총리의 승리는 향후 수년간 일본의 화석 연료 수요를 소폭 줄이는 한편, 세계 석유 및 천연가스 수요에 부정적인 영향을 미칠 것입니다.  그럼에도 불구하고 일본은 여전히 미국의 잠재적 LNG 수출 대상 국가입니다. 

마지막으로, 미국 연방준비제도이사회(Fed)가 점진적으로 대차 대조표를 축소하고, 유럽중앙은행(ECB)이 자산 매입을 줄이더라도, 저희는 일본은행이 공격적인 경제 지원 정책을 유지할 것으로 예상합니다.  일본은행은 일본 주식시장을 직접적으로 지원하기 위해 일정량의 ETF를 정기적으로 매입하는 가운데, 10년 만기 국채 수익률을 제로 수준 가까이 유지할 것입니다.  2018년 말까지, 일본은행의 대차대조표는 명목 GDP의 100% 수준까지 감소할 가능성이 있습니다.  (그림 8).

그림 8. 일본은행의 비대해진 대차대조표가 더욱 비대해질 전망임.

그후, 이전 정책을 조정하면서 단기 예금에 대한 마이너스 금리 정책을 거둘 것으로 예상됩니다.   앞서 거론한 바와 같이 마이너스 금리 정책을 철회하면 미국 연준 및 ECB에 반하는 일본은행의 제로 금리 유지와 마찬가지로 엔화 약세를 가져올 가능성이 있습니다.

요약:

  • 일본 경제는 이제까지의 아베 총리 연임 기간 중 크게 개선됐음.
  • 소비세 인상은 사전 구매 지출을 증가시키지만, 이후 일시적으로 경제를 둔화시킬 것임.
  • 일본의 높은 부채 수준은 최근의 경제 호전에도 불구하고 향후 수년간 단기 금리를 벗어날 수 없는 상황으로 이어질 것임.
  • 일본은행이 예금 금리를 마이너스 수준에서 다시 제로 수준으로 인상하면 엔화가 약세로 돌아설 가능성이 있음.
  • 일본 국채는 상승 여지가 거의 없으며 캐리 롤다운도 거의 없는 상태여서, 다른 국채와 비교할 때 매력이 없습니다.
  • 지속적인 원자력 발전으로의 회귀는 일본의 재정적자 악화를 제한하고 원유 및 천연가스에 대한 수요 증가를 약화시키기는 하겠으나, 일본은 여전히 매력적인 LNG 수출 대상 시장으로 남을 것임.

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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