2015년 유로존 경제 전망

  • 4 Feb 2015
  • By Bluford Putnam and Erik Norland

유럽에는 깊은 비관주의가 만연해 있습니다. 유럽중앙은행(ECB)이 대규모 자산매입 계획(즉, 양적온화 또는 QE)의 시행을 앞두고 있다는 것은 유럽연합의 최우선 과제가 디플레이션과 경기 침체에 대처하는 것이라는 일반의 인식을 반영하는 것입니다. 이러한 비관적인 시각은 분명히 일부 근거가 있는 것이나 우리의 입장은 이러한 시각이 과도한 측면이 있으며 2015년 경제 전망은 ECB의 조치 이전에도 약간 긍정적이었으며 지금은 비록 소폭일지라도 조금은 더 긍정적이라는 것입니다.

2014년 유로존 경제에 미친 영향 중 충분히 인정받지 못한 요소 가운데 하나는 은행 스트레스 테스트가 가져온 부작용이었습니다. 유럽중앙은행(ECB)은 스트레스 테스트 결과를 2014년 10월에 발표했습니다. 그러한 스트레스 테스트는 2013년과 2014년 은행 부문의 자산 건전화 및 자본비율 제고에 관심을 집중하게 하였습니다. 그 결과 신용 경색과 금융 시스템의 기능마비 및 (최소한 역내 평균으로는) 경제 성장의 정체를 가져왔습니다. 스트레스 테스트가 끝난 지금, 2015년의 유럽의 신용 시스템은, 특히 유럽중앙은행(ECB)의 유럽판 자산 매입(즉, 양적완화) 프로그램 추진 의지에 따라 이전에 비해 더 나아 보여야 할 것입니다.

그래프 1.

저희는 ECB의 대규모 자산매입 프로그램이 유로존 경제에 그다지 큰 직접적인 도움이 될 것이라는 데에 그다지 크게 낙관적인 시각을 갖고 있지는 않습니다. 하지만 ECB의 프로그램은 국채 시장에서의 신용 스프레드에 대한 불안을 일부 제거하고 유로화의 상대적 약세 유지를 도와 디플레이션과의 싸움에 도움이 될 것으로 보입니다.

아울러 그리스 정치가 불안할 수는 있으나 그리스의 유로존 탈퇴에 대한 지나친 우려는 경계할 필요가 있습니다. 정치적인 수사와는 별도로, 저희는 그리스가 유로존을 탈퇴할 가능성은 10% 이하로 보고 있습니다. 그리스가 유로존을 탈퇴할 경우, 유로는 강세로 돌아설 수 있으며 그리스 경제는 신 드라크마화 하에서 초인플레이션을 경험하게 될 것입니다. .. 그리고 ECB와 다른 그리스 채권자들은 큰 타격을 입게 될 것입니다. 최소한 ECB는 이 타격을 흡수할 수 있을 것입니다. 그리스가 유로존에 남을 경우, 그리스는 더 많은 금융 지원을 필요로 하겠지만 그리스 경제는 일정 수준의 안정성을 달성하는 데 필요한 장기적인 조정의 대부분을 이미 완료한 상태입니다.

은행 시스템 스트레스 테스트의 경제에의 부작용

그래프 2.

은행 시스템의 자산 건전화 및 자본비율 제고는 ECB의 대차대조표에의 반영을 통하여 보면 확인할 수 있습니다. 미국 연준과 일본은행이 2013년과 2014년에 자산규모를 확대하여 온 반면, ECB는 대차대조표를 대폭 축소했습니다. 이와 같은 현상은 2008년 금융위기 발생 이후와 국채 위기 기간 중에 ECB가 은행 시스템을 지원하는 과정에서 주로 긴급 유동성 대출을 활용했기 때문입니다. ECB는 이 때를 즈음하여 강력한 스트레스 테스트를 예고했으며 어느 은행도 이 테스트에 불합격하는 것을 원치 않았습니다. 스트레스 테스트를 가뿐하게 통과하려던 은행들은 대차대조표의 "긴급 유동성 부채" 항목이 부정적이며 서둘러 상환해야 한다는 것을 빨리 파악하였습니다. 그리고 은행들은 실제로 새로운 대출을 하거나 경제 성장을 촉진시킬 여신을 제공하는 대신 자신들의 유동성 부채를 상환했습니다.

이제 스트레스 테스트는 과거의 역사가 되었습니다. 비록 몇몇 은행들이 일부 추가적인 자본 조달이 필요했지만 모든 주요 은행들은 스트레스 테스트를 통과했습니다. 더 중요한 사실은 2015년의 유럽 신용 시스템은 더 이상 자산 건전화에 초점을 두지 않고 리스크 기반의 대출 활동인 보다 전통적인 접근을 재개할 수 있게 되었다는 점입니다. 저희는 이 부분을 지나치게 강조하고자 하는 생각은 없습니다. 하지만 과거 발목을 잡았던 큰 장애물의 제거로 점진적 향상으로 나아가는 환경이 조성될 수 있습니다. 신용 시장의 개선은 현재 거론되고 있는 ECB의 자산 유동화 증권이나 채권 매입 프로그램의 실행에 따른 도움을 받든, 아니 받든 그와는 무관하게, 실질 GDP 성장률의 완만한 양(+)의 영역, 즉 1.0% ~ 1.5% 범위로의 진입을 가능하게 할 것입니다.

그리스

그리스는 유로존 명목 GDP의 1.9%를 차지합니다. 현재 그리스의 가장 큰 채권자는 ECB와 유럽재정안정기금입니다. 그리스가 유로존을 탈퇴할 경우, 이 두 기관이 손실을 떠안게 될 것이며 그러한 상황을 반기지는 않겠지만 그 정도 손실은 감수할 능력이 될 것입니다. 또한 유로존은 그리스가 없을 경우, 더욱 건실해질 것입니다. 그리스가 유로존에 합류하는 데 적극적이었던 주된 이유는 그로써 터키를 유로존에서 배제할 수 있었기 때문입니다. 그리스나 터키는 둘 다 경제적 측면에서는 유로존 회원국가로서 그리 잘 어울리는 국가들이 아닙니다. 험악한 정치적 수사에도 불구하고 저희의 기본적인 시나리오는 그리스가 유로존에 머무를 것이며 이로 인한 손해보다는 논란이 훨씬 더 클 것이라는 것입니다. 그리스가 새로운 드라크마 통화를 발행할 경우, 머지 않은 시기에 초인플레이션이 발생할 것입니다.

디플레이션

2015년의 소폭 경제 성장 전망을 지지하는 다른 요인으로는 유로화 절하의 지연 효과입니다. 연준이 건실한 경제상황에 따라 양적완화를 종료하고 미국의 금리 인상 논의를 시작하면서, ECB의 자산 규모 확대로의 복귀 가능성과 유로존의 부진한 경제가 대비되면서 유로화의 절하 압력을 가져 왔습니다. 미국의 경제성장이 견실하고 ECB가 디플레이션 우려에 맞서기 위해 양적완화 및 자산매입 프로그램을 수용하는 것을 가정할 경우, 미국 달러화 대비 유로화의 절하 추세는 계속될 것입니다.

ECB가 공식적으로는 유로화 약세를 지지하지 않을 수는 있으나 ECB의 정책 경로 및 양적완화 도입은 디플레이션에 대한 주된 방어책이 유로화의 약세를 용인하는 것임을 강력히 시사합니다. 하지만 예기하지 못한 상황은 언제든지 발생할 수 있습니다. 여기에는 예상을 뛰어넘는 유럽의 경제 성장률, 또는 연준의 금리 인상 시점이 예상보다 지연되는 경우가 포함됩니다. 달리 말해, 추세라는 것은 항시 지나고 나서는 더욱 명료하게 보이는 법이지만, 전반적인 추세가 저희의 전망대로 유지된다 하더라도 향후 일부 변동성이나 굴곡이 나타날 가능성은 배제할 수 없다는 것입니다.

 

 

그래프 3.

그래프 4.

유로존 경제의 부채 및 하방 리스크

부채는 여전히 유로존 경제의 주요 사안입니다. ECB가 “어떤 비용을 감수하고라도” 유로화를 지킬 것이라고 약속하는 한편, ECB의 저금리 정책으로 아일랜드, 이탈리아, 스페인, 포르투갈의 자금조달 금리를 관리 가능한 수준으로 낮추는 데 성공을 거두었지만, 위에 언급한 것처럼 그리스는 여전히 문제로 남아 있습니다.

보다 넓은 관점에서는 유로존 내의 다른 국가들도 높은 수준의 부채가 하방 리스크로 작용하고 있습니다. 네덜란드와 아일랜드는 가계부채가 GDP의 126%와 102% 수준에까지 올라 있는 상태입니다. 마찬가지로, 아일랜드는 또한 비금융 기업 부문의 부채 수준이 GDP의 216%에 달하고 있을 정도로 과도한 수준을 보이고 있습니다. 벨기에와 포르투갈 기업들도 부채 수준이 GDP의 192%와 163%에 달하고 있습니다.

그래프 5.

높은 부채 수준은 여러 유로존 국가들의 성장을 억제할 수 있습니다. 역설적이게도 유로존의 가장 큰 걱정거리가 전반적인 부채 수준은 아닙니다. 실제로 유로존의 부채 수준은 미국이나 영국에 비하면 약간 낮은 수준입니다. 문제는 부채의 분포입니다. 차입 비용이 가장 높은 국가(그리스, 아일랜드, 이탈리아, 스페인, 포르투갈)들에 부채가 집중되어 있습니다. 한편, 차입 비용이 가장 낮은 독일의 경우, 민간 부문의 부채 수준이 낮아 유로존 평균을 크게 낮추는 작용을 하고 있습니다. 이러한 불균형이 ECB에서는 양적완화에 대한 논쟁의 중심에 있습니다. 독일은 양적완화를 반대하고 있으며, 부채 수준이 높은 국가들은 양적완화를 지지하고 있습니다.

7년에 걸친 유로존 경제 위기가 경제의 부채 축소를 가져 오는 데 실패했다는 점이 흥미롭습니다. 근본적으로, GDP 대비 공공부문 부채가 증가하여 GDP 대비 민간부문 부채의 축소를 상쇄했습니다. ECB가 완화적인 통화정책을 유지하는 한, 그리스를 제외하고는 이러한 부채 부담을 감당하는 데 어려움이 없을 것입니다. 그럼에도 불구하고, 이러한 높은 수준의 부채에 대한 부담은 경제성장을 억제할 것이며 부채 수준이 높은 유로존 경제들은 충격에 더욱 취약한 상태에 놓이게 할 것입니다. 또한 명목 GDP가 부채 상환 비용에 비해 느리게 성장할 경우, GDP 대비 부채 비율은 증가를 지속할 수 있습니다. 3% 이상의 강력한 명목 GDP 성장률은 유로존의 성공적인 부채 축소를 가능하게 할 것이지만 최소한 2015년에는 이를 기대할 수 없습니다.

원자재 가격의 하락으로 인한 디플레이션은 악재가 아님

유가의 붕괴로 유로존이 단기적으로는 디플레이션 영역에 들어섰지만 일본과 같은 장기적인 물가 하락 위험은 상당히 제한적입니다. 근원 인플레이션은 여전히 0.8%이며, 이는 ECB의 마리오 드라기 총재가 계획하고 있는 양적완화 정책을 정당화할 만큼 낮은 수준입니다. 유로화의 약세는 (식품 및 에너지를 제외한) 근원 인플레이션이 전년 대비 마이너스로 돌아서는 것을 방지하는 데 도움이 될 것입니다. 또한 유가 하락은 유로존의 소비자 및 전반적인 유로존 경제에 상당한 활력제로 작용할 것입니다. 유로존은 근본적으로 자체 생산 석유가 없습니다. 따라서 유가 하락과 유로화 약세의 병행은 세계의 여타 지역 대상 유로존의 무역 흑자를 증가시켜 경쟁력 향상과 수출 증가로 이어질 것입니다. 유가 붕괴 및 유로화 약세는 위에 언급한 몇몇 하방 리스크들을 상쇄하는 데 도움이 될 것입니다.

ECB판 양적완화는 효력을 발휘할 것인가?

이 모든 것을 감안하면 "오늘의 질문"에 이르게 됩니다. 즉, ECB가 새로 발표한 자산매입 프로그램이 경제성장에 큰 도움이 될 것이냐 하는 질문이 바로 그것입니다. 이 핵심적인 질문에 대한 저희의 생각을 제시하겠습니다.

양적완화가 제대로 작동하려면 어떤 자산을 매입하느냐가 관건입니다. 중앙은행들은 국채를 매입하는 것이 실물 경제의 더 빠른 성장을 돕는다고 믿는 것으로 보입니다. 저희는 그렇게 생각하지 않습니다. 관심 있는 독자들께서는 저희가 이 주제에 대해 학술적으로 집필한 "양적완화의 효과 평가시의 필수 개념(Essential concepts necessary to consider when evaluating the efficacy of quantitative easing)"을 참고하시기 바랍니다. Review of Financial Economics 22.1 (2013): 1-7 및 “다양한 양적완화 접근 방식에 대한 평가; 중앙은행의 향후 정책에 대한 교훈(Evaluating different approaches to quantitative easing: lessons for the future of central banking),” Journal of Financial Perspectives, Volume 2, Issue 2(2014).

중앙은행이 자국 국채, 또는 ECB의 경우 회원국들의 국채를 매입할 경우, 정부 지출은 증가하지 않습니다. 미국, 일본 또는 유로존 어느 곳에도 통화정책과 재정정책 사이에 연결고리가 존재하지 않습니다. 그리고 중앙은행의 자산매입이 지출을 직접적으로 늘리지 않으면 자산매입의 영향은 크게 감소합니다. 실제로 주된 경로가 매우 취약합니다. 자산매입이 채권 수익률을 낮춰 신용 증대로 이어지고 이는 경제적 지출과 경제적 활동의 증가를 가져올 것이라고 주장할 수도 있습니다. 하지만 이러한 경로의 취약점은 신용 시스템에 있습니다. 정부는 한 거대 은행의 도산이 은행 시스템의 구조적인 붕괴로 이어지지 않도록 자본비율을 포함한 거시건전성 규제를 확대하는 데 중점을 둡니다. 이는 칭찬할 만한 목표입니다. 저희는 다만, 더 높은 자본비율이 요구되고 리스크 관리 시스템이 강화될 경우, 이러한 규제의 결과는 미래의 신용 성장이 중앙은행 대차대조표의 규모와는 관련이 (설령 있다손 치더라도) 거의 없다는 것을 지적하고 싶습니다. 가장 중요한 것은 장래에 대한 신뢰도이며, 확장적인 재정정책과 같은, 신규 소비의 가시적인 원천인 신뢰도가 결여되어 있다는 것입니다. 현재의 부채 수준을 감안할 때 이러한 확장적인 재정정책은 없을 것입니다. 따라서 저희의 시각은 중앙은행이 기업의 지출 및 자본 투자 확대를 분명히 창출할 수 있는 민간부문의 위험 채무나 주식의 매입에 나서지 않는 한, 오로지 국채 매입에만 기반한 양적완화는 실질 GDP의 성장 제고로 이어지지 않을 것이라는 것입니다.

또한 ECB 양적완화 프로그램의 효과는 ECB의 지역적 특성에 의해 제한될 수도 있습니다. ECB는 국채 및 기타 자산을 직접 매입하는 대신, 회원국 중앙은행들이 자국 국채를 매입하는 데 필요한 자금을 제공할 계획입니다. 양적완화를 반대하는 독일의 반발을 누그러뜨리기 위한 이러한 타협 방식의 메커니즘은 각국의 타국 국채에 대한 포지션을 제한할 것입니다. ECB의 양적완화는 그 효과 달성에 실패할 경우, 유럽 전역에 걸쳐 1930년대와 같은 혼란이 재발할 것으로는 예상하는 것은 아니지만, 어떤 측면에서는 미국 연준이 1929년 대공황시 영향력이 컸던 뉴욕 연준은행장 벤자민 스트롱의 갑작스런 사망 이후 대공황에 대처하기 위하여 일관성 없이 지역적 접근방식을 취하던 암울한 상황을 연상시키고 있습니다.

그러나 신호 효과가 있으며 이것이 도움이 될 수는 있습니다. ECB의 양적완화 수용 결정은 미국 연준의 양적완화 종료 및 단기 금리 인상 논의와는 강하게 대비됩니다. 결과적으로 ECB로부터의 양적완화 집행 신호가 미국 달러화 대비 유로화의 약세를 가중시키는 한은, 시간의 경과와 함께 그에 따른 소비자 물가의 상승과 수출 증가를 가져올 것입니다.

 

이 모든 상황을 종합적으로 감안할 때, 저희의 결론은 다음과 같습니다.

  • 유로존의 2015년 실질 GDP 성장률은 1% ~ 2%에 달할 것입니다. 이는 대단한 수준은 아닐지라도 최근 몇 년간에 비하면 상당히 향상된 수치입니다. 성장률 상승의 주요인은 은행 스트레스 테스트 및 여신 위축의 심각한 부정적 영향이 사라짐에 따른 것입니다.
  • ECB의 양적완화 수용은 아마도 직접적인 도움은 되지 못할 것이나 그에 따른 신호 효과가 유로화의 추가 절하로 이어지고 물가 상승 압력과 함께 수출 증가를 가져올 수 있습니다.
  • 우크라이나-러시아 긴장 고조에 따른 리스크는 실질적인 리스크입니다.
  • 그리스의 유로존 탈퇴 가능성은 과장된 것입니다.

부인 성명

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