先物を使った現物スワップ・スプレッド代替取引

  • 15 Aug 2016
  • By CME Group

相対取引(OTC)で金利スワップ(IRS)とオン・ザ・ラン(OTR)の米国債のスプレッド取引をする場合、これまではカウンター・パーティー(取引相手)に対するリスクを取るのが常だった。一方で、主要満期サイクル(2年、5年、7年、10年、20年、30年)の米ドル建てIRS先物(MACスワップ先物)が主要取引所で上場されている現在、信用リスクのスプレッドを先物化するなど、市場参加者には新しい取引機会も登場している。利用方法は多岐に渡るが、MACスワップ先物は、例えば債券先物と合わせて用いられた場合、スワップ・スプレッドのリスク・ヘッジとして、資金効率の高い代替取引となる。ここでは、MACスワップ先物、債券先物、そしてスワップ・スプレッドの概要を確認し、この代替取引を解説する。

MACスワップ先物の概要

MACスワップ先物は、最終的にプレイン・バニラの金利スワップ(IRS)の建玉が発生する現物決済取引で、CMEクリアリングの取引清算と保証が担保されたプロダクトです。現引きされる受渡し適格級のIRSを対象として、先物1枚当たりの想定額面は10万米ドルとなっています。新規限月の上場に際しては、受渡し適格級のIRSを参考に、取引所が基準となる固定金利を(例えば、0.50%、0.75%、1.00%)を設定します。通常、こうした金利水準は、SIFMAアセット・マネジメント・グループが推奨する市場合意クーポン(MAC)IRSレートに沿ったものとなります。(MAC IRSに関する詳細は:http://www.sifma.org/services/standard-forms-and-documentation/swaps/) また、MACスワップ先物における受渡し適格級のIRSは、この先物の限月の第3水曜日(IMM Wednesday)を発効日とし、基準固定金利を半期毎に取引所に支払い、ICEの3か月物LIBOR金利と同等の変動金利を四半期毎に受け取ることになります。MACスワップ先物に関する詳細は:http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/deliverable-swaps.html

MACスワップ先物の買い手が現物受渡しによってその先物取引を清算した場合、発生するIRSの建玉では、固定金利の払いを受ける(変動金利を支払う)ことになります。反対に、売り手が現物受渡しをした場合、変動金利の払いを受ける(固定金利を払う)ことになります。

表1 – MACスワップ先物の特性

MACスワップ先物

受け渡される金利スワップでの立場

買い手(ロング)

固定金利を受け取る(変動金利を支払う)

売り手(ショート)

固定金利を支払う(変動金利を受け取る)

MACスワップ先物は、100ポイントをパーとし(1ポイント=1,000米ドル)、これに受渡し適格級のIRSの正味現在価値(NPV)を加算して値付けされます。ここでNPVは、該当するIRSにおける固定金利額から予想変動金利額を差し引いた、現在の割引価値と等しくなります:

NPV=PV(固定金利)-PV(変動金利)

さらに、NPVは先物価格に変換され、1ポイントを32分の1刻みとして、100ポイントに加算されます。固定金利に対する予想変動金利の水準によって、NPVは正と負、どちらの数値にも成り得ることから、MACスワップ先物の呼び値はオーバー・パーにも、アンダー・パーにもなり得ます。例として以下で、NPVがプラス33ドルだった場合とマイナス33ドルだった場合について、MACスワップ先物の呼び値想定を示しています。ここで、先物の1ポイントは32分の1刻みの31.25ドル(1ポイント=1000ドル、1000ドル/32)であり、NPVに対する絶対等級は31.25ドル(1ポイント=1000ドル、1000ドル/32)であり、NPVに対する絶対等級は32分の1.056となります。さらに、最小呼び値単位は7年物MACスワップ先物で32分の1の半分(先物1枚における価格差は15.625ドル)、同20年物では32分の1となっています。こうした中でNVP価値を調整する際には(表2にある様に)、調整値を直近の32分の1刻みに当てはめることになります。 

表2 – MACスワップ先物における価格形成の例

固定金利額 PV (米ドル)

予想変動金利額 PV (米ドル)

NPV(ドル)

1ポイント未満は32を分母とする分数に変換

価格(1ポイント未満は32分の1単位)

300

267

33

33ドル/(32分の1=31.25ドル)

100-01

267

300

-33

-33ドル/(32分の1=31.25ドル)

99-31

米国債先物

米国債先物は、取引が最も活発な先物商品のひとつです。受渡限月は3、6、9、12月限で設定されています。どの限月も受渡の対象は、受渡月第1日目から満期までの残存期間がそれぞれ規定された期間に該当する額面10万ドルの米国債(2年物は額面20万ドル)です(図表3)。

表3 –債券先物と残存期間

米国債先物

最短残存期間

最長残存期間

2年物(TU)

1年9カ月

2年

5年(FV)

4年2カ月

5年3カ月以下

10年物(TY)

6年6カ月

10年以下

ウルトラ10年物(TN)

9年5カ月

10年以下

長期物(US)

15年

25年未満

超長期物(UB)

25年

30年

どの先物も年利6%となる架空の米国債が標準物です。そのため受渡適格銘柄の価格は、交換比率(CF、換算係数)で計算される仕組みとなっています。実勢利回りが6%を超えている場合、満期となった先物限月でCTD(最も安値の受渡適格銘柄)となりやすいのは、マコーレー・デュレーション(訳注:平均回収期間)が最も長い米国債です。逆に、実勢利回りが6%を割っていれば、満期となった先物限月でCTDとなりやすいのは、デュレーションが最も短い米国債となります。

債券先物に関する詳細は:http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/

スワップスプレッド

例えば、銀行と米国債の間に存在する様な、民間と公的部門の信用格差は伝統的に、相対取引(OTC)市場のIRSと(直近に発行された)オン・ザ・ランの現物米国債のスプレッドで取引されてきました。このスプレッドの契約期間は、IRSのスポット該当日から債券の満期日までとなります。ここでは、市場参加者のポジションに依存する形で、公的機関と民間の、信用状態の改善/悪化の見通しを取引対象としています。

市場構造の変化、そして金融機関への規制強化がオフ・バランス取引への需要拡大の背景となるなか、債券先物の市場流動性は格段に上昇してきており、現物債券市場と肩を並べる水準に達しています。先物市場の流動性改善は同時に、現物市場のスワップ・スプレッド(現物IRS-オン・ザ・ラン債券利回り)とスワップ・スプレッドの先物化プロダクト(MACスワップ先物-債券先物)の連動性を高める背景ともなっています。市場参加者にとっては、現物スワップと同等の取引効果を、MACスワップ先物と債券先物のプロダクト・スプレッドを通じて実現することが容易となっているのです。

表4 では、各債券先物とそれに対応するMACスワップ先物の現状価格と利回りのダイナミクスを示しています。

表4 – 各MACスワップ先物 vs. 対応する米国債先物

MACスワップ先物

米国債先物

CTDの残存期間

2年物 MACスワップ先物

2年物(TU)

1年9カ月

5年物 MACスワップ先物

5年(FV)

4年2カ月

7年物 MACスワップ先物

10年物(TY)

6年6カ月

10年物 MACスワップ先物

ウルトラ10年物(TN)

9年5カ月

20年物 MACスワップ先物

長期物(US)

20年

30年物 MACスワップ先物

超長期物(UB)

25年

特筆に値するのは、2001年から06年にかけて長期米国債の発行がありませんでしたが、長期米国債先物の値動きから残存期間20~22年近辺での利回りの推移が分かることです。

次に、先物を使うことで大きく軽減される資金負担の下で、通常の現物スプレッド取引と同等の効果を債券先物とMACスワップ先物のプロダクト・スプレッドで担保するためのプロセスを、確認していきます。

MACスワップ先物を用いたリスク管理

契約期間と残存期間が同等のIRSと債券のスプレッド取引は、民間銀行と米国債における与信リスクに基づく金利差など、スワップ・スプレッドの取引として一般的です。MACスワップ先物と債券先物のプロダクト・スプレッドは、こうしたスワップ・スプレッドの代替取引として、またそのヘッジとして(さらに、スワップ・スプレッドに連動するその他の与信スプレッド取引として)市場参加者に利用されています。

表5 -- スワップ・スプレッド

信用の状況

MACスワップ先物

米国債先物

改善する(スワップスプレッドが縮小する)

買い

売り

悪化する(スワップスプレッドが拡大する)

売り

買い

こうした取引では、原市場の金利環境が年率で1ベーシス・ポイント(bp)変動した場合、その先物の価値変化(米ドル価)はどうなるか(BPV=ベーシス・ポイント・バリュー)など、金利感応度に基づいた各先物のスレッド比率が考慮されます。例えば、BPVTNをCTD(最も割安な受渡し適合銘柄)債券の利回り1bpに対するTN(10年債先物)の価格変化として、さらにBPVMACスワップ先物を、受渡しされたIRSの固定金利部分の1bpに対するMACスワップ先物の価格変化とします。この場合、TNに対するMACスワップ先物のスプレッド比率は:

スプレッド比率=BPVTN/BPVMACスワップ先物

TN(10年債先物)と10年物MAC スワップ先物のプロダクト・スプレッド

次に示すのは、およそ10年間にわたるTN-MACスワップ先物のプロダクト・スプレッドの例です。TNは2016年6月物で、この限月における最も割安な受渡し適格債券は、2-1/4%のクーポンが付いた2025年11月15日償還予定の債券で、この債券のTNへの変換比率(CF)は0.7367となっています。一方、MACスワップ先物の2016年6月物(N1UM6)は、10年物のプレイン・バニラIRSで、固定金利は年率2-1/4%、スワップ開始日は2016年6月15日(水曜日)となっています(表6)。

表6 – TN 2016年6月物, 10年物MACスワップ先物

先物

TNM6

N1UM6 10年物MACスワップ先物

受渡日

2016年6月30日

2016年6月15日

CTD銘柄

2025年11月15日償還、利回り2-1/4%の米国債

 

CTDの交換比率

0.7367

 

金利スワップ満期日

 

2026年6月15日

金利スワップの固定金利(%)

 

2-1/4

1枚当たりのBPV(ドル)

118.64

99.17

回収期間(年)

8.42

9.48

米国債先物の金利感応度を計るときに定番のアプローチは、その先物の受渡をする可能性が最も高い日をフォワード日とし、その日のCTDのBPV(BPVCTD)に着目することです。そして、そのBPVCTDを該当する交換比率で収縮します。例えば、受渡最終日(2016年6月30日木曜日)がフォワード日となる可能性が最も高いとすれば、その日の米国債(額面10万ドル)のBPVは87.40ドルです。これを交換比率で収縮すると、TNM6のBPVは118.64ドルとなります。

BPVTN=BPVCTD /CFCTD=$87.40/0.7367=$118.64

 

10年物MACスワップ先物とTNのスプレッドでスワップ・スプレッドのリスクをヘッジする、またはこのリスクを取りに行く場合、BPVを加重したスプレッド比率は1.20で、例えば、10年物MACスワップ先物を120枚買う(売る)のに対してTNは100枚売る(買う)計算になります:

BPVTN/BPVN1U=$118.64/$99.17=1.20

この方法は、取引の目的によっては適切な一方、債券先物の想定残存期間が9年5ヶ月なのに対してMACスワップ先物は10年契約となっているなど、スプレッド・リスクと同時に、利回り曲線上に空白の期間を抱えることにもなっています。

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スワップ・スプレッドの動向を取引するのであれば、OTC市場でスポット・スタートの金利スワップ(IRS)と債券先物をスプレッド取引するのが一般的です。ただ、MACスワップ先物が上場されたことによって、市場参加者は受渡しが可能なスワップ先物と債券先物を用い、現物を使った場合との連動性が高い上に、資金効率を各段に改善した形で、スプレッド取引を先物化することが可能となっているのです。表7は、先物化された10年物スワップ・スプレッドと同等現物スプレッドとの関係を、2015年3月から2016年3月に渡って表したものです:

表7 – 現物スワップ・スプレッドvs 先物スワップ・スプレッド

表8では、10年債とOTC市場のIRSを用いた現物スワップ・スプレッド、そして10年債先物(TN)と10年物MACスワップ先物を用いた先物化スワップ・スプレッドについて、市場環境の変化によってそれぞれで発生する収/損益の詳細を示しています: 

表8 – 収/損益 現物vs 先物

現物スワップスプレッド

現物債

日付

商品

額面

価格/金利

損益

3月28日

10年債(買い)

1000万ドル

97-20.75/32

48,437ドル

4月29日

10年債(売り)

1000万ドル

98-0.25/32

 

金利スワップ

日付

商品

取引金額

価格/金利

損益

3月28日

金利スワップ(固定支払)

960万ドル

1.759%

-52,704ドル

4月29日

金利スワップ(固定受取)

960万ドル

1.727%

 

 

 

 

正味支払額

-4,266ドル

先物スワップスプレッド

米国債先物

日付

商品

枚数

価格

損益

3月28日

TNM6(買い)

73

139-21/32

66,156ドル

4月29日

TNM6(売り)

73

140-18/32

 

MACスワップ先物のスワップ足

日付

商品

枚数

価格/金利

損益

3月28日

N1UM6(売り)

89

104-7.5/32

-43,109ドル

4月29日

N1UM6(買い)

89

104-23/32

 

 

 

 

正味支払額

23,046ドル

両スプレッドの最終資金フロー(純支払い額)は連動性が高いことから、このフローを高める方向で、必要資金のスプレッドとしてトレード戦略を実行することが有効となります。

先物化されたスワップ・スプレッド(MACスワップ先物と債券先物)は、取引所清算される上場先物を用いた取引であることから、これによって発生するスプレッド・ポジションに対してはリスク軽減が認められ、ポジションを維持するための必要資金が大幅に減額されます。

表9では、それぞれの証拠金を掲載した上で、IRS(相対取引による金利リスク)に比べて、MACスワップ先物(先物化された金利リスク)を用いることで実現される資金効率を示しています。表10では、MACスワップ先物と債券先物に対して、現在適用されている証拠金の軽減率を掲載しています。

表9—証拠金規定: IRS vs MACスワップ先物*

商品

必要証拠金(10万ドル当たり)

2年物金利スワップ

$565.00

2年物 MACスワップ先物

$400.00

5年物金利スワップ

$1427.00

5年物 MACスワップ先物

$1000.00

7年物金利スワップ

$2217.00

7年物 MACスワップ先物

$1400.00

10年物金利スワップ

$3119.00

10年物 MACスワップ先物

$1750.00

20年物金利スワップ

$6651.00

20年物 MACスワップ先物

$3400.00

30年物金利スワップ

$9607.00

30年物 MACスワップ先物

$5200.00

表10—MACスワップ先物と債券先物での証拠金軽減率*

 

TU

FV

TY

US

UB

2年物

70%

60%

50%

0%

0%

5年物

70%

80%

70%

60%

50%

7年物

35%

70%

70%

65%

55%

10年物

0%

60%

75%

70%

60%

20年物

0%

55%

65%

70%

65%

30年物

0%

50%

60%

65%

70%

*2016年4月7日現在、先物証拠金の詳細については:CME Group Margins

資金効率の高いヘッジ

MACスワップ先物は、相対市場のIRSと同様に、金利リスクに対する連動性の高いヘッジ・ツールであるだけでなく、運用効率が非常に高いツールともなっています。

現在のところ、OTC金利スワップと米国債先物の組み合わせにポートフォリオ証拠金を適用するには、清算されている先物の建玉を清算型OTCスワップ証拠金口座に移管しなければなりません。ところが、それで金利スワップの全体的ポジションや先物取引口座に影響がなくても、当日営業終了後にポジション管理処理をする間、改めて業務を適切に評価する作業をしなければなりません。

現状、OTC取引された金利スワップと債券先物の組み合わせにポートフォリオ証拠金を適用し、必要証拠金額を軽減するには、清算済みの先物建玉を清算済みのOTCスワップ証拠金口座に移管する必要があります。債券先物のポジションを清算済みのOTCスワップ証拠金口座へ移管することに支障がある投資家は、MACスワップ先物を利用することで、口座間のポジション移管を必要とすることなく、IRSと債券の先物ポジションを通じて、ポートフォリオ証拠金の適用を受けることが出来ます。これによって、全体の証拠金額が軽減されるだけでなく、毎日の清算やポジションの管理プロセスにおける清算会社と取引所と間のやりとりを含めて、ポジション管理のプロセス軽減も可能となります。

先物市場での注文執行の利便性

MACスワップ先物と債券先物のプロダクト・スワップの利便性には、それがオフ・バランス取引であること、取引相手リスクが軽減され、資金効率が改善し、スタンダード化された取引であること、さらに市場価格の透明性などがあります。市場参加者には、Globexや、各取引で最低先物枚数が担保されていることを前提として、取引フロアーでのブロック(大口)取引など、透明性、匿名性、市場流動性が高い注文執行の場が用意されています。さらに、MACスワップ先物と債券先物の同枚数/反対取引については、それぞれを個別に注文執行するリスクが軽減された、商品間スプレッド市場の利用も可能となっています。 

免責事項

先物取引やスワップ取引は、あらゆる投資家に適しているわけではありません。損失のリスクがあります。先物やスワップはレバレッジ投資であり、取引に求められる資金は総代金のごく一部にすぎません。そのため、先物やスワップの建玉に差し入れた当初証拠金を超える損失を被る可能性があります。したがって、生活に支障をきたすことのない、損失を許容できる資金で運用すべきです。また、一度の取引に全額を投じるようなことは避けてください。すべての取引が利益になるとは期待できません。

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