2016年の大統領選後に市場が直面する米国の主な9つの課題

  • 23 Nov 2016
  • By Bluford Putnam

米国は大統領・議会上院選を受けて、大統領、上院・下院をすべて共和党が支配を取り戻し、立法活動や政策イニシアティブを支配する時代が到来し、ほぼ10年間に及んだ議会のねじれが事実上終焉した。マクロ経済、トップダウン分析、政策問題に対する大局的な見方、財政政策の拡大、金融緩和の縮小、貿易政策の変化など、全て市場に影響が及びそうだ。我々の目的は、市場にとって重大な課題をまとめ上げることで、そのため、本稿では9つの主要項目の概要を示すが、その多くは既に市場を動かす要因となっており、予想を再調整しなければ、おそらく不十分であり、大きく外れてしまうとみられる。

(1)インフラ投資。  インフラ投資法案が2017年に議会で可決され、2018年以降に大規模な景気刺激策が打ち出されるというのが一般的な見方である。株式市場で素材や建設に関連する様々なセクターの株価が上昇しているように、銅や鉄鉱石などの産業用金属にも、こうした期待が反映されている。ただ、産業用金属については、米国のインフラ投資が相場に織り込まれた期待の水準に達するかどうかは不透明であり、特に、そうした金属の主要消費国である中国の経済成長の減速が続いた場合はなおさらである。さらに、インフラ提案の一部は、民間資金に大きく依存することになり、示唆されている民間所有は、道路や橋梁などの実質的な公共資産については、認められない可能性がある。

(2)税制改革。  繰り返しになるが、税制改革法案が2017年に議会で可決されるというのが一般的な見方である。個人については、税制改革は、大規模な所得税減税と、ことによると遺産税の廃止などが盛り込まれるかもしれない。企業については、法人税の引き下げは、可能性としてかなり高く、また海外利益の本国還流に伴う規則が改正される可能性がある。債券市場では利回りが上昇しており、これは、財政支出拡大と減税の組み合わせによって、巨額の財政赤字、米国債の増発、インフレ期待への潜在的な上昇圧力が引き起こされるということが背景にある。ハイテク企業の海外利益と現金保有の見通しがかなり分かりやすいことを踏まると、ハイテク・セクターは、特に海外利益に対する課税がどうなるかに対する思惑の影響を受けている

(3)連邦債務上限と財政政策への影響。  上述のように、見込まれるインフラ投資と減税の正味の結果は、財政赤字の大幅拡大と米国債の増発ということになろう。この予想を踏まえると、債務上限に達することになる。現在の債務上限は、選挙が行われる2016年中の議会投票と連邦政府機関の閉鎖を回避するために、2015年終盤に一時的に適用が停止された。とりわけ、連邦債務上限法は、2017年3月16日に再び効力が生じる予定である。我々の予想に基づくと、米国は、連邦債務上限にすぐに抵触することになろう。

共和党の様々な党派の間で、債務上限法案の可決に必要になる妥協をどのように引き出せるかについて、見方が十分に確立されていない。議員生活において、連邦債務上限の引き上げに賛成票を投じたことのない共和党議員も存在する。選挙戦での勝利に中心的な役割を果たした農村部のポピュリズムは、小さな政府という強力なテーマを織り込んでいる。つまり、債務上限という課題のかじ取りは、共和党支配の議会にとって最初の真の難題になる可能性がある。

かなり高い確率で、民主党は、債務上限引き上げについて共和党「自ら」に意志決定させると思われる。これに関する限り、共和党は、インフラ投資計画と減税の影響に対峙する必要が出てくるとみられる。さもなければ、共和党は、債務上限に関する法律の廃止(その可能性はなさそうだが、とにかく興味深いシナリオである)にあっさり移行するだろう。そして、ある見解が通過すると想定して、債務上限を巡る法律は、将来の支出(インフラ)については、連邦予算の他の部分を削減して報いを受けざるを得ないという前兆を示しているのか。このシナリオは、裁量的支出と軍事費以外の支出の削減だけでは不十分であるため、想像し難い。可能性としてありそうなのは、債務上限について妥協するために、大きく数字が「とりあげられている」インフラ投資計画は、10年以上の期間が延長されて、財政赤字、言うまでもなく経済への直接的な影響を減らすかもしれない。

株式・債券相場への影響は、極めて大きい。大統領選後の上昇基調と米国債の下落基調は、財政政策がかなり景気刺激型に転換するとの観測に基づいている。共和党の様々な党派の間で債務上限に対する妥協案が浮上すれば、株式市場も債券市場も当然混乱しかねない。イベントリスクの不確実性への対処については、リスク管理ツールとしてオプションを活用する典型的な例を挙げる。さらに、2017年3月16日(債務上限に関する法律の適用が再開されるとき)は木曜日である点に注目し、ボラティリティとタイミングのシナリオに応じて、水曜日か金曜日に満期を迎える(または両方の)株価指数オプションを活用するという選択肢もある。

(4)ドッド・フランク法(金融規制改革法)。  金融市場に対しては、これまでよりも規制が緩和される見通しだ。とはいえ、これがどのような形となるかは、不透明である。法律に関して3,000ページ、連邦機関の規則について1万5,000ページで構成される、ドッド・フランク・ウォール街改革および消費者保護法(2010年7月)の撤廃は、容易な仕事ではない。新政権がどんなに迅速に推進したとしても、ドッド・フランク法の撤廃が手早く片付くとは考えにくい。あらゆる細部に落とし穴が潜んでいる。それでも、その他の項目について、消費者金融保護局(CFPB)の解体、金融機関の自己勘定取引に影響するボルカールールの緩和は、予想していない。しかし、1990年代終盤にクリントン政権下で廃止された、商業銀行(貸付)と投資銀行業務(資金調達と株式・債券取引)の分離を求めるグラス・スティーガル法が復活されるとはみていない。これまで、金融セクターの株式は力強い上昇をみせているが、株価の回復は、少なくても規制負担の縮小と同じく金利上昇観測のおかげである。

(5)医療保険制度。  複雑さとタイミングは、医療保険も同様である。医療保険制度改革法(2010年3月)は現在、医療保険制度に組み込まれている。完全に廃止すれば、極めて大きな不透明感が生じることになろう。そのため、繰り返しになるが、撤廃は考えにくく、制度の置き換えが好ましい。医療制度において一部が存続され、その他廃止されることになると思われるが、あまりに複雑であるため、最初の100日間でおそらく完了しないとみられるが、2017年末までには可能であろう。医療保険制度改革法の置き換えと、新制度の詳細すべてに対する合意については、共和党内の多数の党派で賛否が割れる可能性がある。比較的貧しい農村部の共和党有権者の多くは、医療保険制度改革法に反対しており、まだ制度を活用しておらず、またその特定の要素からの恩恵を受けていない。既に時期大統領は、(1)既往症を理由とする保険会社による加入の拒否禁止、(2)若者は26歳になるまでに親の制度に残留できるといった、法律の2つの重要項目に取り組んでいる。その他の条項の容認が続くかもしれない。これは、極めて注意を要する。

(6)保護貿易主義。関税引き上げという形での包括的な保護貿易主義への転換と聞くと、1930年スムート・ホーリー関税法の記憶がよみがえるだろう。当時、この法律は、1929年の景気後退が1930年代の大恐慌へと深刻化した主な要因であった(最後の貸し手として役割を果たす代わりに、数千もの銀行の閉鎖を決断した連邦準備理事会(FRB)による大きな支援があった)。さらに、関税は、双方向であるため、報復を招く。加えて、分類が容易ではない商品は多い。商品の一部は、ある国で製造され、別の国で組み立てられ、多数の場所では販売されることもある。それでも、様々な貿易取引が考慮すべき審査の対象となり、新しい取引は承認されず、一部の古い取引は再交渉となることが予想される。世界貿易の成長抑制が予想され、貿易が成長しなければ、一般的に経済成長は打撃を受けることになる。脚光を浴びているセクターは、外国為替だけではなく、金属、エネルギー、農業などである。保護貿易主義への移行の動きが弱まれば、米国金利が上昇したとしても、新興国市場の通貨がかなり上昇する可能性は十分にある。世界の貿易戦争は、報復という形で完了すると、新興国通貨は大幅安になりかねない。

(7)エネルギーと環境規制。  大統領選以降、原油価格は下落基調をたどり、おそらく環境規制の緩和で米国の供給が増えるという見方が浮上したことが一因にある。こうした見方は、短期的に疑問の余地があるとはいえ、5~10年間でみると潜在的に影響が出る可能性がある。

2016年に米国の供給が減少した主な理由は、原油安で、このため高コストの生産者が市場から退出を迫られ、生産量が抑制されている。2016年第3四半期に起きたように、原油が1バレル45~50ドルのレンジに移行したとき、米国の生産者は、掘削リグを増やし生産能力を拡大した。短期的には、価格は、規制改革よりもむしろ米国の供給に左右される展開になりそうだ。そうとはいえ、エネルギー規制が緩和されて、掘削のために連邦政府管轄の土地が開放されれば、5~10年間で供給量は増加する見通しであり、こうなると、原油は、長期にわたって1バレル50ドル前後の水準を突破するのは困難になり、サウジアラビアやロシアなどの原油産出国が不利益を被る可能性がある。

同様に、環境規制の緩和は、それ自体は石炭生産の増加にはつながらないとみられる。米国内のウェストバージニア州やその他の場所に所在する炭鉱の運命は、天然ガス価格の動向に大いに左右されており、天然ガスは、生産量が減少し、発電向けを中心に需要が急増しているため価格が続伸する可能性がある。

トウモロコシとエタノールについては、大部分が議会の立法と政府機関による規則の決定に依存する見込みである。これは、今後数ヶ月内に注視すべき問題である。

(8)欧州連合(EU)。   英国のEU離脱の是非を問う国民投票と米大統領選で明らかになったポピュリズムとナショナリズムの台頭は、実質的に欧州全域に波及する可能性が高まっている。

2016年12月4日、イタリアの有権者は、既存の支配勢力が提案した憲法改正を拒否し、首相の辞任の引き金を引くかもしれない。

2017年3月、オランダの有権者によって、EU脱退派の政党がかなり多くの議席を獲得するかもしれない。

2017年4月23日と5月7日、フランスの有権者によって、マリーヌ・ルペン党首率いるフランス国民戦線が4月23日に行われる大統領選の第一回投票において約30%の得票を得て、その他70%は、「エスタブリッシュメント」の候補者に票が分かれるかもしれない。かなり不人気な現職のフランソワ・オランド大統領は1%のチャンスしかないということを除けば、第二回投票日にルペン党首のライバルとして誰が台頭するかは不透明である。可能性の高い2名の候補者は、ニコラ・サルコジ元大統領とアラン・ジュペ元首相である。2回目の投票日には、ルペン党首は、世論調査でライバルに後れを取ると予想されており、ドナルド・トランプ氏と英国のEU離脱の是非を問う国民投票で「離脱派」がそうだったように、ルペン党首が女性大統領になる可能性が、予想以上に高くなることもありうる。そして、ルペン党首が2回目の投票で負けたとしても、新大統領は、EU本部とEUに改革が必要であるとの極めて強いメッセージを送ることになるだろう。

2017年の9月か10月には、ドイツの有権者は、アンゲラ・メルケル首相と同氏が党首を務めるキリスト教民主同盟(CDU)に加えて、姉妹政党のキリスト教社会同盟(CSU)に非難の声を示す可能性がある。CDU/CSUは、2005年の選挙において得票率35.2%、議席数については連邦議会全体の614議席のうち226議席を確保し、少数党の支持を得て連立政権を樹立した。2009年は、この結果が繰り返され、得票率は33.8%、議席数は622議席のうち239議席を獲得して実際に数議席増やしたが、政権運営には引き続き少数党の支援が必要であった。2013年には、CDU/CSUは大きく議席を伸ばし、得票率41.5%、議席数は630議席のうち311議席を確保し、新たに72議席を増やしたが、政権運営には依然として少数党の支持が必要であった。今回、世論調査は、CDU/CSUの得票率が約32.5%に低下し、80議席以上を失うことを示唆しており、これは、CDU/CSUにとって容易に事態が悪化しかねない。メルケル首相が選挙の敗北後に辞任するか否かは不透明であるが、十分にあり得る。さらに、不可能ではないにせよ、連立を組むのはかなり厳しくなりそうだ。我々は、2018年にメルケル首相がドイツの首相の座を降りている確率を、60%とみている。

これらのフランスとドイツの選挙シナリオは、欧州連合(EU)にとって、EUと英国の離脱交渉、ユーロの対米ドルレートに対する経路に重大な影響をもたらす。

フランスとドイツにおいて、有権者からの反EUの強い感情に対応する新政権が誕生すれば、2018年の重大な問題は、EUが現在の形で生き残れるかどうか、またはEUの構造と運営の方法に対する大きな改革が今後見込まれるかどうかになろう。このシナリオにおいては、英国のEU離脱は、付随的な被害を受け英国の離脱交渉はすべて、完全にまったく足踏み状態になるだろう

さらに、フランスとドイツが選挙により反EU傾向に転換すれば、ユーロの対ドルレートは、政治の分断の強まりと米国の金利上昇やインフレ圧力の高まりを巡る不透明感を背景に、パリティ(等価)に向かう可能性があろう。

こうした展開を受けて、欧州中央銀行(ECB)の政策が注目を集めることになりそうだ。ECBは、大規模な資産買い入れとマイナス金利を確約している。資産買い入れは、欧州の国債・社債市場の流動性に悪い影響を与えており、クレジット市場が十分に機能しない場合、経済は一般的に、潜在成長率を上回る成長を果たせない。さらに、マイナス金利は金融緩和を意図しているものの、貯蓄率の上昇、銀行セクターの健全性の低迷、貸出の減少などの予期せぬ結果をもたらす可能性があり、したがって、金融引き締めと経済成長のさらなる抑制として作用する。むろん、ECBは、自らの政策がどのように作用するかに関する評価について、活発に議論するだろう。とはいえ、欧州において有権者の反EU感情の強まりが見受けられ、金融政策の内密の見直しにつながりかねない。 

(9)米連邦準備理事会。  ジャネット・イエレン議長は2018年初頭に任期が切れ、再任はないと予想している。証券取引員会(SEC)は、2017年に新しい委員長が任命され、米商品先物取引委員会(CFTC)も同様である。これら3つの主要な金融規制当局のリーダーシップが入れ替れば、規制緩和への動きが強まることが予想される。

一方、FRBが開く連邦公開市場委員会(FOMC)は、2016年12月14日に終了する2日間の会合を行う。景気刺激策の見通しは可能性が高まっており、CMEのフェデラルファンド(FF)金利先物から算出した12月の利上げ確率は90%に達し、2017年の利上げ回数が3~4回に達する可能性が織り込まれている。ユーロドル預金のイールドカーブは、これらの利上げの可能性の変化を反映して急激にスティープになり、米国債および債券利回りは上昇している。さらに、米国のFF金利の上昇により、ユーロと円に対してドルが押し上げられる可能性があることを再度指摘したい。新興国通貨の運命は、貿易政策がどう展開するか、項目6の上で取り上げた内容の影響をかなり大きく受けている。

金利上昇となれば、その他のFRBの政策が疑問視されうる。超過準備金が2兆ドルを超えていることを勘案すると、短期金利にどう影響をもたらすか、FRBには課題が待ち受けている。現在、FRBは、預金準備と超過準備に対する付利を引き上げて、FF金利の誘導目標レンジを引き上げている。この付利は、実質的にFRBの米国債とモーゲージ担保証券で構成される大規模なポートフォリオの資金調達コストの一部である。超過準備への付利を引き上げれば、FRBの利益は縮小する。FRBの利益は、主として米財務省に納付するため、FRBの利益が減少すると、財政赤字が増加することになろう。そして、債券利回り上昇に起因するポートフォリオで発生したキャピタルロスの影響を伴えば、FRBによる米財務省への直近の年間納付額800億~900億ドルが縮小して、2020年までにゼロになりかねない。

利益の縮小は、おそらく方針にも影響を及ぼすとみられる。現時点で、FRBは、米国債とモーゲージ担保証券で構成される大規模なポートフォリオから受け取った金利と元本をすべて再投資している。この方針が変更される公算は大きく、ポートフォリオを徐々に圧縮する、つまり証券の売却を行わず、また再投資も行わない。それでも、FRBのバランスシートを実質的に縮小するには、2030年までかかる可能性がある。

また、ドッド・フランク法の代わりとなる新しい金融規制を踏まえると、FRBは、短期金利を管理する手法についてレポ取引の役割を再考するかもしれない。FRBは、レポ市場の支援と活性化に動く可能性がある。

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著者について

Bluford “Blu” Putnam(ブルフォード“ブル”パットナム)CMEグループ・マネージング・ディレクター兼チーフ・エコノミスト。中銀の政策分析・投資調査・ポートフォリオ管理を中心に金融業界で35年を超える経験を持つ。2011年5月より現職。世界経済情勢に関する情報発信で中心的な役割を担う。

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