金:ペットロックか、ポートフォリオ分散の有効な投資先か?

  • 23 Nov 2015
  • By Erik Norland

株式と金ほど、声高で熱心な応援団を持つ2種類の投資対象はない。株式投資家は楽観論者である。今後の成長を見据えて、株式資産クラスを景気拡大の恩恵を享受するための手段とみなす。金投資家は悲観論者である。金融危機、戦争、なかでもインフレの形で脅威の兆しを察知する。また、株式と金は、その他の主要資産クラス、つまり債券に不足している何かを持っている。ボラティリティの高さだ。債券は安定したリターンを生む(ただし、特にインフレ率控除後では常にプラスになるとは限らない)。債券は、リスク調整後リターンで良好な実績を残しており、金利のことを大いに思い起こさせるものの、債券に対して情熱を駆り立てられることはほぼない。株式と金は、以下のようにその他共通点が2つ存在する。

  1. 両方とも通常はドル(USD)ベースで洞察される。
  2. 上昇局面の発生時期がかなり異なっているとはいえ、(ドルベースの観点からみると)1928年以来見事に似たような価格のリターンを示している(図1)。
 
投資家は従来、金と株式を切り離して考えてドルベースで考慮するものの、レシオとして(図2)、つまり楽観論と懸念を測定する尺度として考察することもできる。

図1:ドルに対して上昇傾向をたどっているが、時期も要因も異なる

図2:株式(配当なし)と金

S&P500指数®/金レシオは、非常に長期にわたり強いトレンドを示している。1920年代以来、実質的に経験してきた7つの段階は以下のとおりである。

  1. 活況を呈した20年代:1920年代の成長期には、株式がアウトパフォームした。
  2. 大恐慌と第二次世界大戦の初期:1929年の株式市場のピークから1932年と1933年、ならびに枢軸国が最も軍備拡張した1942年の各安値までの間に、株式相場は金に対して86%下落した。金に対する株式のパフォーマンスは、ルーズベルト政権による大統領命令6102号に基づく金の没収(宝飾品と工業用途の5オンス未満の量を除く)により拍車がかかった。1933~1971年には、ドルに対する金の価値は約35ドル/オンスに固定されていた。したがって、S&P500指数®/金レシオは、株価動向に応じてのみ変動した。
  3. 1943年から1967年の第二次世界大戦の戦勝と戦後の成長期:米国が第二次世界大戦の戦勝国として台頭し、米国では低インフレ下の戦後の高成長期が始まった頃、株式は金に対して1,048%上昇した(年率(複利)で約10%)。
  4. 1967年から1980年のベトナム戦争、ウォーターゲート事件、オイルショック、インフレ期:株式は金に対して95%下落した(年率約22%)。労働市場の逼迫に加えて、リンドン・B・ジョンソン大統領の掲げた「偉大な社会」政策、ベトナム戦争、強力な労働組合、高い限界税率、次第に重くのしかかる政府規制が重なり、高インフレの状況は、金融緩和政策を背景に進行した。1971年、ニクソン大統領は、米国の金準備高が次第に減少していく中でドルと金価格の固定交換レート制を廃止した。1971年から1980年にかけて、金価格は、1オンス35ドルから800ドル超まで上昇した一方、株価は停滞した。
  5. 1981年から2000年のディスインフレ期と株価バブル:その期間中に株式は金価格を4,000%アウトパフォーム(年率約20%)。1979年、カーター大統領は、ポール・ボルカー氏を連邦準備制度理事会(FRB)議長に指名した。ボルカー議長は、金利を大幅に引き上げて、積極的にインフレ抑制に努めた。レーガン大統領は議会をうまく説得して一連の減税を実現し、カーター前大統領が推進した規制緩和路線を加速化させた。また、レーガン大統領は、少なくとも民間セクターの大半の組合労働者に過度の負担を負わせた。これらの政策は結果的に、生産性の高い伸び、賃金の伸びの停滞、低インフレ、株式投資家の大幅なリターンにつながった。金相場は、鉱山生産量の増加とインフレ圧力の低下が悪材料となった。
  6. 2000年から2011年:ハイテクバブル、対テロ戦争、金融危機、量的緩和(QE):株式は金に対して89%下落した(年率約18.5%)。この期間は、少なくとも消費者物価指数とGDPデフレーターには、消費者物価の上昇がまったく現れていないと言う以外、詳細を検討する必要はなかったという記憶がいまだに鮮明である。公平を期するために言うと、1990年代初頭以来、ヘドニック法および代替の調整が一段と積極的に用いられていたのだ。コモディティ価格(エネルギー、金属、農産物)は、金と共に高騰したが、労働コストの伸びが低迷し、計算能力当たりのコストは落ち込んだ。
  7. 2011年以降、QEの段階的縮小、好況への転換か、または見せかけの株価回復か?   株式は、2011年9月以来、金に比べて225%上昇した。株式が金を永続的にアウトパフォームするか否かについて確信がないため、このサブタイトルに疑問符を付けた。ベトナム戦争と第一次オイルショックが終息し、平常な状態に戻ったと投資家が考えた1975年と1976年において、株価はトレンドに逆行する強い上昇局面をみせたことに注目したい。1970年代終盤に発生した2度目のインフレ急伸により、株式投資家はひどく失望し、金投資家は大喜びした。株式投資家は、おそらく次のように自問したであろう。金融危機の発生につながった要因は、実際に解決されたのだろうか?格差は、これまで以上に広がっている。消費者の負債は、対GDP比で100%から80%に縮小したが、公共セクターと企業の負債は急増している。金価格は、少なくとも2014年は、株価上昇を受けて1,900ドルから下落して1,100ドルを割り込んだ。

共通のテーマは、金はインフレ、戦争、景気後退の恩恵を受ける、そして株式は安定性と成長の恩恵を受けるということである。

金:優良な投資先か、ペットロックか?バックミラーを通して考察する

上記の分析は、歴史に傾倒している人物とトレンドフォロワーにとっては興味深いかもしれないが、金は実際に優良な投資先かという重要な質問の答えが出ていない。現実には、投資家は通常、株式と金のどちらかを選択するということはなく、むしろ株式か債券かを選択することになる。また、現実には、株式には配当が支払われる。S&P 500指数®/金価格レシオの弱点は、一つに配当を考慮してないことである。年間2%の配当は、大したことのないように聞こえるかもしれないが、87年間分を複利計算してみると、460%のリターンが加算されることになり、これはちょっとした見過ごしでは済まされない。他方、金は実際に金利という形では何も生みださない。

明白な理由から、「金は優良な投資先か」という質問に確信をもって答えることができない。自信をもって見極められることは、金がこれまでにポートフォリオに有効であったか否かである。そのために、金と株式・債券のリスク調整後の超過リターンとを比較している。第一に、超過リターンを価格のリターン + 配当または利息–リスクフリーレート(米財務省短期証券)のリターンに相当するものと定義した。第二に、金と米国債のリスクを株式と同レベルに引き上げた。これは、先物を用いて簡単に行うことができる。最後に、2種類の異なる期間(1928~2015年と1985~2015年)について、3つの資産クラス間の最適なリスク配分を見出した。長い方の期間については、スターンビジネススクールとセントルイス連銀がまとめた年次データを使用している。より短い方(それでも期間としては長い)については、CME、CBOT、COMEXの日次データを使用し、期日の5日前にロールオーバーしている。先物は、既に超過リターンを示している便利な資産であり、配当、累積利息、保管料を考慮している。

その結果は以下のとおりである。

  • ポートフォリオに金を組み入れると、長期と短期ともにわずかに恩恵を受けると思われる。
  • 理想的な金の配分は、ポートフォリオ・リスクの10~15%前後になろう(10~15%のドル配分とは同じことではない)。
  • 金は、米国債や株式のいずれよりも長期的にみるとリスク調整後超過リターンがかなり低い。
  • 金の魅力は、株式と債券双方との相関が低いことであり、したがってポートフォリオの分散に有効である。

図3:低い相関= 良好な分散

相関表

1928~2015年の年次データ

1985~2015年の先物日次データ

米国債とS&P 500指数®

0.00

-0.03

米国債と金

-0.02

-0.06

S&P 500指数®と金

-0.09

-0.01

出所:生データはセントルイス連銀、ニューヨーク大学スターンスクール・オブ・ビジネス、Bloomberg Professional(TY1、SP1およびGC1)、CMEエコノミックリサーチが計算を実施。

3つの資産クラス間の相関係数は、ゼロに近い。株式と債券はこれまで、リスク調整後ベースでは金よりも大幅に高いリターンを挙げている。

図4:過去の分散の恩恵は主として株式と債券によるものであるが、金は価値を高める

S&P 500指数®のリスクに引き上げた1928~2015年の全資産の年次データ

米財務省短期証券に対する超過リターン平均(年率)

リスク = 標準偏差(始点)

インフォメーション・レシオ(平均リターン/標準偏差)

S&P 500®

5.38%

19.30%

0.279

米国債

4.13%

19.30%(6.97%から)

0.214

1.30%

19.30%(17.29%から)

0.067

合成1*

6.77%

19.30%(13.72%から)

0.351

合成 2**

7.02%

19.30%(11.81%から)

0.364

*合成1のリスク構成は株式55%と債券45%であり、**合成2のリスク構成は株式47.5%、債券37.5%、金15%である。

債券と金はリスクパリティ手法を用いて株式のリスクレベルまで調整していることから、配分はリスクに基づいており、金額ベースではない。

出所:生データはセントルイス連銀、ニューヨーク大学スターンスクール・オブ・ビジネス、CMEエコノミックリサーチが計算を実施。

長期の分析に対して難癖をつけられようと思えば沢山つけられる。国債先物は、1970年代終盤まで存在しておらず、あらかじめ株式レベルのリスクまでリターンを引き上げることは容易ではないし、実のところ不可能であろう。金先物は、1975年まで存在していなかったし、金は、1933年から1971年まで、実際は一般の人が売買できなかった。長期分析の強みは、さまざまな経済期においてこの3つの資産がどう推移したかを明らかにすることにある。

1985年1月1日から現在まで(ほぼ31年間)の先物の日次データを使用した短期の分析は、少なくとも金の配分に関する限りは、まあかなり似たような結論に至る。顕著に異なることは、株式と債券の相対配分である。1928年から現在までは、株式はリスク調整後ベースで債券よりも良好に推移した一方、1985年から現在までの期間も逆も真なりである。債券は、ディスインフレ期と金融危機の恩恵を主に受けた。

図5:合成2(金を組み入れ)は、合成1(金の組入なし)を若干上回る

S&P 500指数®のリスクに引き上げた1985~2015年の先物日次
データ

先物のリターン平均
(年率)

リスク = 標準偏差
(始点)

インフォメーション・レシオ(平均リターン/
標準偏差)

S&P 500®

6.45%

19.61%

0.329

米国債

13.65%

19.61%(6.51%から)

0.696

2.25%

19.61%(16.4%から)

0.115

合成1*

15.27%

19.61%(14.66%から)

0.779

合成2**

15.51%

19.61%(10.49%から)

0.791

*合成1のリスク構成は株式31%と債券69%であり、**合成2のリスク構成は株式26.5%、債券62.5%、金11%である。

債券と金はリスクパリティ手法を用いて株式のリスクレベルまで調整していることから、配分はリスクに基づいており、金額ベースではない。

出所:生データはBloomberg Professional(TY1、SP1、GC1)、CMEエコノミックリサーチが計算を実施。

図6:金は歴史的に、約15%のリスク配分で穏やかな効果を示している

図7:金は同様に直近でも控えめながら効果を示している

金:優良な投資先か、ペットロックか? 先行きに関する見方

今後については、これまでのように以下と同じ2つの状況が続くと思われる。

  1. 株式と金は、引き続き債券よりもかなり変動が大きくなる。
  2. 3つの資産クラス間の相関は、短期的には不安定になるとはいえ、おそらく長期的には低い水準を維持し、金は分散効果を示す。

我々のリサーチによく親しんでいる方は、短期的に金に対して特に楽観的ではないことをご存知であろう。金相場は、大方の人が実感しているよりもかなり大きく鉱山会社の供給に左右される展開になると考えており、鉱山会社の供給は伸び続ける可能性は高いとの見方をしているためである。鉱山会社の供給に対する我々の見方は、少数派のように思われる。金鉱山の供給は、今後数年間にかけて大幅に減少する可能性は高いと考えているアナリストが多い。鉱山会社が生産を停止すれば、金にとっては強材料になろう。

金の需要に関しては、時間当たり平均賃金が前年比2.5%と控えめな伸びにとどまっていることから、インフレ率が大きな問題になるとはみていない。ただし、FRBの見解はその見方とは異なっている。FRBはインフレが脅威となると全く考えていないのであれば、おそらく利上げを検討しないだろう。とはいえ、金融引き締めという点では、利上げによりインフレ懸念が和らぐため金にとって弱材料になり、同時に(ほぼ)ゼロ金利の金の預託と米財務省短期証券および米国の短期金利商品の利回り上昇との差が際立つだろう。

金に対して特に情熱を注いでいるわけではないものの、債券か株式のいずれかに熱中するのは困難である。今後10年間、債券がどう推移するかはわからないとはいえ、10年国債利回りは現在、米国、英国、スペイン、イタリアで2%前後、フランス、ドイツ、日本では1%を割り込んでおり、過去35年間に達成してきた水準並みの高いリスク調整後リターンを生み出すことは厳しいであろう。現に、向こう10年間ほどの債券のリターンは、インフレ率控除後でゼロ、もしくはマイナスになっても意外ではないだろう。1940年代終盤から1950年代初頭から半ばにかけての米国債利回りは、現在一般的である水準と類似している。1950年代終盤、1960年代、1970年代においては、米国10年国債への投資は、インフレ率控除後でリターンがマイナスだった。

株式の方は、より複雑な様相を呈している。米国株は、PERが約17.5倍とアウトライトベースのバリュエーション尺度が平均を小幅かやや上回っている。不利な面としては、企業の利益はあまり大きく伸びておらず、FRBは、利上げの準備を整えているようにみられ、資本コストは若干増加し始めるかもしれない。欧州とアジアの株式は、米国よりもわずかに割安であり、今後数年間、特に米ドル高が持続すれば、S&P 500指数®をアウトパフォームする可能性もある。

金も、債券や株式のような金融資産もことのほか魅力が失せているとはいえ、投資家は、おそらく資金をどこかに投資せざるを得ないだろう。これらの資産クラスのうち1つか、ひょっとすると2つは、向こう10年間ほどかなり良好に推移する可能性はある。問題は、前もってどれがそうなるのか不明であるという点だ。これが分散ポートフォリオの保有に対する支持論である。これまでもどれも将来のリターンの保証はなく、分散ポートフォリオの一部として金を保有すれば、ポートフォリオのリスク調整後の長期リターンが幾分向上したであろう。金は、高インフレ、マイナス実質金利、戦争、鉱山供給の減少の局面にはポートフォリオのリターンに寄与すると思われ、その他ほとんどの期間においてポートフォリオのパフォーマンスを押し下げることになろう。

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