金市場の上昇は維持可能か?

  • 17 Feb 2016
  • By Erik Norland

Erik Norland(CME Groupシニアエコノミスト兼エグゼクティブディレクター)

昨年12月中旬の安値から今年2月中旬の高値まで、金価格は20%近くの上昇率を記録した。その後、上値を切り下げたものの、前述の上昇期間中には、2月11日に59ドル高で、過去12か月における高値を更新する場面も見せた。そしてこの金市場の上昇は、その背景とその継続性に関する考察を、強く促すものともなっている。

実際、昨年12月17日に金相場が底値を付けたのは、偶然ではない。その前の日、米国中銀のFRB(連邦準備制度理事会)は、2006年以来となる、政策金利の引き上げに踏み切っている。投資家にとって、金利収入をもたらさないものの、金は富を保蔵するための資産であり、その意味で、金利上昇は金市場にとって売り材料なのである。

 

政策金利引き上げに際してFOMC(連邦公開市場委員会)は、その後12か月において、4度の追加的な利上げを考慮していることを示唆した。しかしながら、そんな短期間にそれほどの頻度で追加利上げが実行される可能性に対して、市場の見方は非常に懐疑的だった。12月17日時点のFF(フェッド・ファンド=短期金利)先物は、2016年に2度、2017年に2度の追加利上げを示唆するに過ぎなかったのである。さらに、原油価格の大幅な下落、軟調な株式市場、そして与信市場の混乱などを背景に、市場の利上げ期待はそれ以来、大きく低下することにもなった。今年2月11日時点のFF先物は、追加利上げそのもの対する市場の懐疑的な見方を反映する結果となっている。市場は足元で、実施されるとすれば2018年というスタンスまで、利上げ期待を低下させているのである(図 1)。さらに、欧州中銀(ECB)、スウェーデン中銀、スイス中銀(SNB)、そして日本銀行などが金融政策にマイナス金利を導入するなか、FRBのイエレン議長は、同様の政策導入について検討する方針を示唆している。 

図 1: 追加利上げ期待の低下と金融市場の調整余地 (2016年2月12日)

2015年1月1日から同年12月16日まで、金価格とFF先物(100-金利)の日中連動性はマイナス0.30だった(図 2)。そして、12月16日の政策金利引き上げを経て、同数値はマイナス0.57へと連動性を高めている(図 3)。FRBによる追加利上げに対する市場の期待が高まると金価格は下落する傾向にあり、反対に、期待が低下すると金価格は上昇する傾向にある。現状、銀行の収益に過剰な悪影響を及ぼすことから、FRBがFF金利にマイナス金利を導入するとは考えにくいものの、FRBがマイナス金利を検討しているという事実は、それだけで金価格の上昇要因となる。 

 

図 2: 2015年1月1日~同年12月16日

図3: 2015年12月17日~2016年2月12日

従って、ここまでの金市場の上昇は、その大部分において、米国での追加利上げに対する市場の期待度が低下していること、さらに、現実性は非常に低いとしても、FRBがマイナス金利の導入を考慮していることに依存していると言える。FRBの追加利上げのスピードが非常に緩慢なものになるとすれば、それは金価格にとっての上昇要因である。ただ、問題は、これに関する現状の市場期待が既に、低下の限界に達している可能性があることである。これは、金価格を更に押し上げるほどに、追加利上げに対する市場の期待値は残されていないということである。非常に考えにくいシナリオではあるが、FRBが金融政策の正常化方針を撤回し、12月の利上げを修正するという事態にならない限り、金市場は主要な上昇要因を失うことになる。 

 

これまでにはなかったが、例えば米国の労働市場が急速で継続的な悪化に転じない限り、FRBは夢にも、直近の政策金利引き上げを取り消そうとは思わないだろう。足元の米国労働市場は、雇用が年間2%のペースで拡大すると共に、時間給は前年同月ベースで2.5%増となっている。平均労働時間は若干失速したものの、今年1月時点での総労働収入は前年同月比で4.1%増に達している(図 4)。更に、インフレ率が低位で推移する環境を背景に、実質労働収入は3%超となる。そして、こうした環境は、個人消費や継続的な経済成長を支援する要因となる。

図 4:

また、価格が高値で推移していること自体が、少なくとも金の長期保有を考えている投資家にとって、市場の悪材料となる。高値推移の金市場は、金の産出量を増加させるからである。金価格は前述の様に、市場の政策金利の追加利上げ期待に関する短期的な変化に対して過敏に反応することに加えて、長期的な産出量の変化に対しても過敏に反応する性格を持っている(図 5)。金の産出における総原価は2014年、トロイオンス当たり1000ドルを下回り、キャッシュ・フロー(現金流通)コストは700ドルを下回っていた(図 6)。

 

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