英国のEU離脱: 実情が変わるとき

  • 29 Jun 2016
  • By Bluford Putnam


英国で、2016年6月23日に行われたEU離脱を問う国民投票の結果は、事前の世論調査等で離脱と残留が拮抗しているとされていたものの、金融市場を驚かせるものとなった様である。

英ポンドは翌24日金曜日、7%超の急落となった。S&P500指数は3%超、英国やその他の欧州株式市場、さらに日本株は、それ以上の下落率をこの日、記録している。一方、日本株を売った海外勢による為替ヘッジを受けて日本円は急上昇し、日銀の市場介入もあって結果的にリバウンドしたものの、ドル円は一時、1ドル=100円の水準を割り込んだ。また、VIX指数はこの日、中国が自国通貨を引き下げた昨年8月以来となる、大幅な日中上昇率を記録した。厳しい下げになったのはEU内の銀行株で、この日の下落率は軒並み、10%から20%に達した。また、質への資金逃避と言う観点から、米国債や金の価格は大きな上昇を見せた。そして、翌週の月曜日、2016年6月27日になっても市場の下押し圧力は収まらず、為替市場で英ポンドが一段安となるなか、世界的な株式市場の下落や、質への逃避として、米国債への資金集中が続いた。市場の緊張感が緩むには今後数日を要すると思えるが、ここまでの段階で状況を吟味しておくことは重要と考える。

今回の様な政治的な動きに対する市場反応では、多くの疑問が浮上する。そして、こうした疑問に対する明確な答えは、希少な場合が多い。従って、先々の予想は難しいが、ここでは明確な視点を設定して現状分析を行っていく。こうした分析は、本質的に相場動向のシナリオと可能性(確率)を背景としたもので、ベイズ理論を引用しながら専門知識を生かして当初の相場シナリオを構築し、実現性についてあまり自信がない場合であっても、およその確率を割り当てていくことにする。こうした作業を通じて新しい情報や事実が浮上して来るに従い、観察の視点や割り当てるべき確率、さらには予想に対する自信の程度に、適切さがもたらされて来ると考える。

質問: 事前の世論調査で拮抗が予想されていたのに、実際の結果に対して市場はナゼ、こんなにも大きく反応したのか?

トレーダーやポートフォリオの管理者、リスク管理の担当者などの多くは、国民投票が集計される段階で、英ポンドや株、その他のリスク資産の価格が大きく動くであろうことを、充分に認識していた。「EU残留」という結果になれば、英ポンドを始めとするリスク資産の価格は上昇し、「離脱」なら、実際にそうなった様に、こうした資産の価格は下落すると予想されていたのである。

投票前に重ねて、何度も議論されていた様に、通常に比べて、イベントリスクの下でのトレーディングは大きく異なる。この種のリクスの下では、価格と市場ボラティリティーの唐突な変化に対応することが必要となるからである。こうしたことから、高いイベントリスクがある相場でのリスク管理に関しては、市場ボラティリティーの観点を取り入れていることもあって、特に、オプションの有効性が非常に高いと言える。今回の投票結果に対する市場の反応を見ながら、オプションが実際にどう効果的だったかを見ていこう。

投票前、市場は投票日を知っていたものの、その結果がどうなるかは知らなかった。従って、投票の結果が「離脱」となるか、それとも「残留」かについて、市場はそれぞれの確率を認識する必要があった。こうした背景から、期待値について市場では、統計学でいうところの二山分布が形成された。比較的両極端な2つの結果を想定する一方、両者の間に中間的な結果が想定されていない状況である。実際には、イベント(国民投票)前の段階では、AとBの2つの結果に対して、それぞれ確率加重平均を反映する状況となっていたと考えられる。そして結局、市場価格は、AとBの中間点に滞留していたのである。従って、結果が明らかになった段階で、その最終結果の下で展開される状況の不明確さを、即時的に反映する必要が市場に生じたのである。

ただ、市場がこうしたイベントリスクを処理するプロセスは、パニックの様に見えて、実際には整然としたものである。イベントリスクの下での統計的確率分布変化を理解することで、パニックしていない市場の姿が見えてくる。それは、イベント(投票)前の二山分布から、イベント(投票)後に通常の一山分布へ、市場の期待値が変化したに過ぎないのである。

もちろん、イベントリスクには2つの種類があることを、理解しておく必要がある。今回の英国での国民投票や米国で2016年11月に投票が予定されている大統領選挙、さらに2017年春のフランス大統領選挙、また、発表される日時は告知されているものの、その内容を事前に知ることが出来ない主要経済指標など、こうしたイベントに対するリスクが市場には先ず存在する。イベントが告知され、その結果が分かる日時も知らされているので、例えばその日時を前に満期を迎える(時間的価値、セータ)オプション、またはその日時を過ぎてから満期を迎える(ボラティリティー変化、またはベガ)オプションの売買が考えられる。

質問: EU離脱を決めた国民投票の結果は、英国にどんな影響を与えるか?

スコットランドでは、大勢(62%)がEU残留を支持した。これを背景に、スコットランド国民党(SNP) は状況変化を訴え、英国からの独立を問う国民投票の再度実施を要求するかもしれない。現状では、この先の2年間に国民投票が実施される可能性は60/40であり、独立が決定される可能性は55%程度と考えられる。もちろん、確率はいずれも非常に主観的なものであり、精度はあまり高くないし、状況に応じて先々、再評価する必要がある。しかしながら、スコットランドの英国からの独立は現実的なリスクであり、北海油田を含めて、この地域への投資意欲を後退させる。北海油田については既に、ここ10年来、投資の減少傾向が続いている状況であり、スコットランド独立のリスクは、原油市場における北海ブレントの指標としての魅力を落としかねない。

また、北アイルランドでは56%がEU残留を支持したが、最終結果は、より人口の多いイングランドの53%が支持した離脱となった。英国に残留する一方でEUを離脱した将来像を考慮する北アイルランドでは、不安定さの度合いが顕著に高まると考えられる。さらに、アイリッシュ・社会主義・リパブリカン党(ISR)やシン・フェイン党は、例えばアイルランド連合のような形で、(アイルランド)共和国との融合を選択するための国民投票に向けて動き始めている。この方向に関する現実性はかなり限定的と考えられるが、数10年も続いた分離運動の過激で暴力的な不安定さに戻る可能性を考えれば、より好ましい選択と言える。また、アイルランド共和国は英国と国境を接する唯一のEU加盟国となることから、英国がEUから離脱すれば、ここには税関や入出国管理施設が設けられる。民族分離を象徴する風景ともなり得るし、エメラルド島の南北問題が緊張感を高め、暴力的な状況に舞い戻ることも考えられる。可能性は低いが、このリスクは重要である。また、このリスクは、(キャメロン、ブラウン、ブレア―、メイジャーなど)歴代の英国首相たちが警告してきたものでもある。

質問: 英国のEU離脱は、EU崩壊の可能性にどんな影響があるか?

欧州には、政治的に反EUを掲げる主要政党が多く存在する。

直近のスペインの議会選挙(6月26日・日曜日)では、既定路線が選択された。しかし、カタロニア州(バルセロナ)の独立派などは、今回の英国での国民投票の結果を背景に、スペインからの分離・独立を求める運動を加速させる可能性が高い。

さらに、フランスの国民戦線などは、最近の選挙で勢いを得て来ている。実際、世論調査などでは、英国でよりも、フランスで(EU本部がある)ブリュッセルの評判が悪い。国民戦線のルペン党首は、英国で国民投票が実施される以前から、2017年4月の大統領選を目指して、その第1回投票に出馬する意向を明らかにしていた。(注: フランスの大統領選挙における第1回投票には出馬制限がなく、本命も大穴も、まちまちの候補者が登場する。通常、第1回投票では、有効投票の50%以上を獲得する候補者が誕生しないことから、ここで第1位、第2位になった候補が、数週間後となる2017年5月の第2回投票に進むことになる)

その他のEU加盟国では、例えばオランダやオーストリアなどが、ブリュッセルに対して大幅な改革を求めるであろうし、EU内での自国の立場について再交渉を求める可能性さえある。   

さらに、ベルギーは実質的に、フランス系(ワロン人)とフラマン語を話す2つの民族によって都合上まとめ上げられた国であり、離脱によって英国が支払っていた負担金が減額されれば、この国で展開されるEU官僚の活動が縮小することによる経済的な打撃は無視できない。過剰な債務超過に陥ってもいるベルギーでは同時に、政治的な対立が激化しており、その意味では、確率は低いものの、この国が分裂する可能性も否定できない。

端的に言うと、英国のEU離脱が意味するものは、潜在的に、英国よりもEUにとって、一段と容易ならない事態を引き起こす可能性がある。従って、英国の離脱に際して、EUは不屈の姿勢で交渉に臨むだろうし、離脱に懲罰的措置を設けようとするかもしれない。EUにとっては、離脱のコストが高いことを懐疑派に知らしめる機会となるかもしれないのである。

質問: ロンドンで活動するトレーディング業界の大多数は、英国を拠点にしているわけでも、英国籍でもない。このことは、金融センターとしてのロンドンの将来に、どんな影響を与えるか?

金融センターとしてのロンドンについては、短期的に不安定な状況になることが予想される。これは、ロンドン市場のトレーディング活動に対する向かい風になると考えられる。ただ、確定的ではないものの、英国の規制当局や議会、イングランド銀行などは協力して、ロンドン市場における金融取引活動に対して、実質的なインセンティブが働くように動く可能性もある。税制や規制の簡素化などを通じて市場としての競争力を高め、トレーディング・ビジネスが欧州大陸に移動するのを阻止するかもしれないのである。

このシフトには、規制に対する2つの異なるアプローチが背景となっていると考えられる。英国では常に、規制に対して原理に基づいたアプローチが採られてきた。一方で、ワシントンやブリュッセルは度々、ルール・ベース(文字通り)のアプローチに迷い込むという過ちを犯してきた。メリットが高いアプローチはどちらか、という議論をするつもりはない。ただ、ポイントは、EU離脱によって、英国ではより柔軟性の高い規制アプローチが採られる可能性が高く、これを背景に当局は、システミックリスクの観点から個々の事案を扱うという規制スタンスが取り易くなる、という事である。近代的で、電子的で、統合型となっている世界市場では、原理に基づいた規制スタンスがより撹拌していく可能性が高いと思われる。さらに、トレーディング業界には金融取引税に対する強い嫌悪感もあり、EU離脱が背景となっても、ロンドン市場が一段と成長するという見通しには現実味があると考えられる。

加えて、パリやフランクフルトが主要な金融センターではない、という事実もある。ドイツやフランスの労働法は、EU域外の銀行にとって、将来的にもこうした国々での事業拡大の障害となる。また、トレーディングは電子取引が主流となっており、銀行にとっては、人材拠点に関する選択肢が豊富だという現状もある。

興味深いのは、英国のEU離脱による大きな恩恵は、ダブリンにもたらされる可能性が高いことである。依然としてEU加盟国であり続けるアイルランドはこれまで、ファンドに関して軽微な規制運用方針を貫いてきた。銀行がアイルランドに接近するかは分からないが、資産管理ビジネスは既にアイルランドに集結しており、ロンドンやパリ、フランクフルトが出遅れを見せる中、このビジネスはアイルランドで大きく成長する可能性がある。

最後に、規制アプローチについては、EUがこれを再考する場合もあることを指摘しておきたい。先々に予定されているフランスやスペイン、ドイツ、イタリアなどでの選挙に対して、今回の英国での国民投票の結果が与える影響にEUが配慮することも考えられる。その意味では、予定されていた金融取引税が施行される可能性は、無に等しくなったと言える。一方で、EUサイドで考えられるその他の変化については現状、明確なものがないのも事実である。実際には、ここからの数年間、EU内では規制に関する不透明感が続くものと予想される。このことからも、ロンドンに代わって、パリやフランクフルトが次の主要金融センターとして台頭することは考え難い、と言うことになる。

質問: 英国のEU離脱は今後、どう進められるのか?

EU離脱を決めた国民投票の混乱は、政治のリーダーシップという意味で、保守党と労働党の混迷を早くも露呈させる結果となっている。

2016年6月24日(金)早朝、カメロン首相は、保守党党首としての任と共に、首相辞任の意向を表明した。ただ、新しいリーダーを選出することになる保守党の党大会までは、現在の職務を全うするとした。保守党の党大会では2人の候補者が出揃うとされ、EU離脱キャンペーンの陣頭指揮を執った、ボリス・ジョンソン氏が有力候補の1人と目されている。ただ、状況は流動的で、今後数か月の間に、多くの候補者の名前が取りざたされることになると思われる。離脱に向けては、保守党党首に選出され、首相となる英国の次期リーダーが、EUとの交渉を進めることになる。ただ、次期首相の任務は微妙なものであり、次の議会選挙で、早々に辞任を迫られる可能性も指摘されている。

EU離脱を支持した国民投票はまた、労働党にも時局の責任を迫るものとなっている。実際、労働党は親・欧州のスタンスだった。しかしながら、残留キャンペーンの陣頭に立ったキャメロン首相の利益になってしまうことを恐れ、労働党はこれに真摯なスタンスで臨まなかった。結果として、残留キャンペーンに不熱心だったことで非難を受けている。これは、「安易に願い事をすると痛い目に遭う」の典型的な例であると言える。労働党党首は交代する可能性が高く、そのタイミングは比較的早期にやって来ると考えられる。

さらに、議会選挙が前倒しで実施される可能性もある。2011年任期固定法は、議員の任期を5年と定めている。保守党が予想外に躍進した前回の議会選挙が実施されたのは2015年5月7日であり、次回選挙は現在、2020年5月に予定されている。ただ、EU離脱で内部事情が同様に混迷している2大政党の状況を考えると、可能性は30%ほどでしかないものの、両党の「EU残留」組が手を携え、スコットランドや北アイルランドからの選出議員が加わる形で、議会選挙を前倒しで実施する声が高まることも予想される。こうした圧力は、2大政党のリーダーが選出された後、恐らく2017年になってから顕著になると考えられる。

質問: 英国経済への影響は?

甚大であり、特に金融セクターは、その影響を大きく受けることになる。短期的ではあるが、英国経済が景気後退に陥る可能性は高いと言える。投票結果を受けた金融市場では当初、銀行株が20%に及ぶ下落となった。欧州大陸でも、経済成長の鈍化は不可避であり、ECBは現状のマイナス金利を一段と引き下げるかの判断を迫られることになる。もちろん、ECBや日銀では、量的緩和策を通じた市場サポートの手段が、積極的に模索されることになる。

質問: 米国経済に対する影響は?英国のEU離脱は、FRBの判断にどう影響するか?

米国経済に対するマイナス影響は限定的、と考えられる。特に、事業投資に関連した分野では限定的、と考えられる。一方で、主要な貿易相手である英国や欧州における不確実性が、米国経済にポジティブな影響をもたらすことは有り得ない。ただ、実質GDP成長率で1%から1.5%程度が予想されている状況の米国が、英国のEU離脱に影響され、景気後退に陥るとは考え難い。実際の影響は、例えば、雇用市場の拡大スピード失速やインフレ圧力軽減などの形で現れる、と思われる。従って、今回の結果はFRBの脅威とはならないが、米国における政策金利の追加利上げは2016年には実施されず、2017年の実施も難しいと考えられる。

質問: ネガティブなニュースを受けた市場では、為替市場での日本円上昇が常となっているが、このワケは?

日本株の多くが外人投資家によって保有されているという事実、加えて、ヘッジファンドは一般的に為替(円/米ドル)のリスクを全て、または一部、ヘッジしているということが、理由の1つとして指摘できる。もちろん、株式市場に関連した為替リスクに関しては、日本人投資家もある程度ヘッジしている。こうしたヘッジの背景には、安倍首相と日銀が円安を望んでいるという市場の前提(これには我々も同意する)がある。円安は(少なくとも理論的には)輸出産業を支援し、結果として景気回復を支援する。英国のEU離脱など、原因が日本に起因するかは別にして、株式市場の下落で外人投資家(加えて一部の日本人投資家)が日本株を売れば、彼らはヘッジしていた為替を仕切る。具体的には、売っていた日本円が買戻され、アベノミクスの下での金融市場に株安/円高、または株高/円安の構図を生じさせることになる。

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著者について

Bluford “Blu” Putnam(ブルフォード“ブル”パットナム)CMEグループ・マネージング・ディレクター兼チーフ・エコノミスト。中銀の政策分析・投資調査・ポートフォリオ管理を中心に金融業界で35年を超える経験を持つ。2011年5月より現職。世界経済情勢に関する情報発信で中心的な役割を担う。

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