米経済:拡大6年目を迎えるか?

  • 12 Feb 2015
  • By Bluford Putnam and Erik Norland

2015年米国経済見通し

米国経済は、今年も健全な成長を遂げると予想している。 また雇用も堅調に増加している。 連邦準備銀行(FRB)は量的緩和(QE)を終了し、短期金利引き上げについて議論を始めた。 米国連邦予算は、2016年度はぼ均衡に向かっており、2017年度にはわずかながら黒字となる可能性が出てきた。 2010年ドッド・フランク法を取り巻く規則が段階的に策定されていることに伴う規制面での不透明感は、徐々に減少している。 また、経済における金融リスクは、2008年から2009年にかけての大不況前に比べ、遙かに低くなっているようである。

こういった米国経済に対する明るい見方は、世界経済状況に関していくつかの主要な仮定を前提としている。世界の主要中央銀行は依然として低インフレとデフレに対する警戒を続けるが、その一方で世界の経済成長に対する懸念は過大評価されている。低インフレは、とりわけコモディティが供給過多の時期においては、必ずしも経済における需要低迷を示す兆候ではない。

欧州は、銀行が欧州中央銀行(ECB)のストレステストに先だってバランスシートを一掃したため信用が増加せず、その結果2014年は低迷した。 現在このテストが終了したこともあって、信用市場の動きが改善しており、そのためユーロ圏の実質GDP成長率は1.0%から1.5%となる可能性がある。最近では、いくつかのリスクを抱えているギリシャに関心が集まっている。 この状況は注意深く監視する必要があるものの、関心を引くわりには経済的な重要性は低い。

日本は2014年4月の消費税率引き上げ後、実質GDPは2四半期連続でマイナスとなった。遅れて出てきた消費税引き上げの影響はほとんどなくなりつつあり、また円安と石油価格下落によるプラス効果のため、2015年の実質GDP成長率は1%から2%となると見られる。

主要新興市場国については、中国は依然として減速が続いており、2015年の実質GDP成長率のは7%を切る可能性が高い。 インドは、新政権による改革により、強力な成長を続けている。 メキシコやブラジルにおける成長率の漸進的な改善も続くとみられるが、引き続き長期的な潜在成長率を大きく下回る可能性が高い。

ロシア、ノルウェー、ナイジェリア、ベネゼエラ、イラク、イランを含む原油価格低下のマイナス影響を最も大きく受ける国々は、世界経済情勢の面では特に重要性を持たない。CMEでは、エネルギーから金属、農産物までコモディティ価格が低い環境は、世界経済の成長にとってはプラスと考える。というのは、この状況は世界的な需要の問題を反映したというよりも、供給側が牽引している面が遙かに大きいからである。2015年のカナダの成長率は低迷するとみられ、一部の産油国も景気後退を経験する可能性があるが、全体としては、世界経済は2002年から2007年の例外的な拡大期ほどではないが、穏やかな成長過程を続けるだろう。2008年の金融危機を発端とした先進国の大不況以前の、新興市場が爆発的な成長を見せたような状況に戻る可能性はないにしても、世界経済はおおむね楽観的に考えていいだろう。

 

A. 米国の実質GDP見通し

CMEのベースケース・シナリオでは、2015年の米国経済の実質GDP成長率は3%台と見込んでいる。2014年開始時には、2014年内に成長率は3%を超えると考えていたが(「US Economy: Solid Momentum Entering 2014 (米国経済:2014年は充実した勢いでスタートを切る)」2014年1月6日)、2014年第1四半期の冬の異常気象がこの可能性を排除した。 にもかかわらず、2014年第1四半期冬の落ち込みからの回復は強力で、米国経済は現在GDP成長率が3%を上回る水準で推移している。 そしてCMEが1年前に出した、2014年第4四半期までに失業率は6%を切るという見通しは、予想通りとなった。

図 1.

このベースシナリオは、上方修正、下方修正両方のリスクがある。 下方修正の可能性のほとんどは、国際的な要因から生じる。 常に地政学的な緊張が存在しており、何かの出来事でこういった緊張がより広範囲で高まれば、米国を含む世界経済の成長見通しもマイナスの影響を受ける可能性がある。 中国も、経済面において引き続き注意が必要である。 経済成長の減速は、中国の成功と近代化の当然の帰結であり、年率10%の成長が続いた時期は、過去のものとなりつつある。 中国のGDP成長率が現在予想するよりも早い速度で大幅に低下していることを考えると、成長の減速がより深刻となった場合、当方のベースケースがマイナスに振れる可能性がある。

上方修正になるとする最大のリスクは、依然として市場および経済の全体的な予想が悲観的になりすぎることである。 過去数年も同じ点を指摘したが、大不況が作りだした警戒感が低下を続ける一方で、全体として一部の成熟した経済圏、特に米国経済では、楽観的な見解以上にアウトパフォームとなる可能性もある。 また当方のベースシナリオでも、急激な原油価格の低下がもたらすプラス効果を過小評価している危険性がある。CMEの見解としては、消費者は輸送費や燃料費で浮いたお金を自由裁量品目に費やすことで、これが消費者の信頼感を押し上げるものの、実質的に小売全体の支出増加につながる部分はそれほど多くはないと見ている。いずれにしても不況への逆戻りのリスクは極めて低く、CMEの米国のベース・ケースでの上振れおよび下振れのリスクは、相対的に見てほぼ均衡していると言えるだろう。

好調な労働市場

2008年から2009年の大不況以降の米国経済拡大において、余り高く評価されていないプラス要因の1つが、民間部門での雇用創出である。民間部門の雇用創出は2010年以降好調で、2014年はそのスピードが速まってきた。過去数年間多くのアナリストや学識者が雇用創出について悲観的な見解を公にしてきたが、現在市場の期待は、欧州の不況、中国の成長減速、多くの新興市場国家の成長不振、米国における2010年以降の連邦レベルでの財政緊縮、そして2013年中盤にようやく終わりを告げた米国の州および地方政府での大幅な歳出削減といった強力な向かい風にもかかわらず、米国の民間部門が達成した雇用がもたらす本当の効果にようやく追いつきつつある。 確かに、この5年間(2010年から2014年)の継続的な景気拡大により、1,000万人の雇用純増がもたらされた。

時に、経済にとって最もプラスとなる要因が、主たるマイナス要因の排除である場合がある。 これが2014年の米国の雇用市場に起きたことである。 2010年から2013年中盤までの政府部門での雇用の純喪失は85万人であった。 政府部門の一部の雇用は1980年から1982年の景気の二番底直後に減少したが、一般的には景気の回復期には政府部門の雇用は増加した。 今回、政府部門では特別な状況が支配的であった。 2002年から2006年の景気拡大は、グリーンスパン率いるFRBとサブ・プライム・モーゲージ貸付業者への緩やかな規制により、不動産市場が主に牽引したものであった。 州および地方政府は不動産税から莫大な収入を得ていたことから、この期間は好況となり、政府部門の雇用は大きく増加した。 2007年から2009年にかけて住宅価格が暴落したことで、州および地方政府の歳入は減少し、サービスやスタッフ配置の大幅な削減が必要となった。 このレバレッジ解消プロセスが最終的に終了したのは、2013年の夏であった。 主たる向かい風がなくなったことで、経済全体での雇用増加は2014年に加速した。

堅調な雇用の純増の結果、失業率は着実に低下した。 失業率は2014年第4四半期には6%を切り、経済は1960年代半ばから過去40年間続いた6.2%という失業率の平均値を下回る勢いで動いている。

図 2.

図 3.

図 4.

図 5.

こういった米国の労働市場に関する歓迎すべきあらゆるニュースも、FRB議長であるジャネット・イエレンを含むアナリストが、景気回復のペースを懸念するのを止めることはできなかった。 CMEでは、この点について過去にも広範にわたって記事を書いてきた(「The Yellen Fed and US Labor Market Dynamics (イエレンFRB議長と米国労働市場のダイナミクス)」2014年6月16日を参照のこと)。

ただしここで注意して欲しいのは、最も話題になっている懸念の1つである労働市場参加率の低下は新しいものでもなく、単に2008年の金融危機やその後起こった大不況によって登場したものでもないということである。 労働市場参加率がピークを付けたのは、15年前の2000年1月であった。 CMEの見解からすると、労働市場参加率の低下は無数の構造的要因を反映したものであり、そのどれもがFRBが影響を及ぼせる範囲にはない。 つまり、高齢化の傾向により年齢の高い労働者が増え、その一部は通常より早く労働市場からの離脱を選んでいるのである。若い世代は、以前の世代よりも起業家精神を求めることが多くなっており、必ずしも労働力に数えられない場合がある。 労働年齢の人間は、就業不能状態に対する保障の改善の恩恵を受け、その一部は労働力から離脱している。 こういった構造的な問題を、よりよく理解し、調査する必要がある。 この減少傾向を反転または止めることができる法制面での改革があるかもしれないが、量的緩和からゼロ金利へと言うFRBの方針が、多少なりとも違いをもたらす可能性は低い。

イエレン議長率いるFRBが懸念するもう1つの労働市場の問題は、時間あたり賃金が伸びないことである。 確かに、一部のFRB理事や地区連銀議長のスピーチでは、時間あたり賃金の上昇は、将来のインフレ圧力の予測変数となるとの見解を保持していることを示唆している。 この見解は、1960年代後半やインフレが台頭した1970年代には経験的な支持を得たが、賃金の上昇とインフレとの関係は、過去20年間で見ると総合的には理解しにくいものとなっている。

図 6.

CMEでは、経済成長により最終的には賃金の上昇が加速するが、かなり遅れた形となるとみられ、また賃金上昇は2つの方向で影響を及ぼすと見ている。 不況の影響により時間あたり賃金の上昇が、景気拡大期に入っても何年もの間抑えられているようである。 なぜなら、大不況は特に経済の深部まで影響を及ぼし、また不況後には消費者、企業そして政府部門で大規模なレバレッジ解消を引き起こしたため、時間あたり賃金の伸びの減速は2012年まで止まることがなく、またその後の加速も遅々たるものとなっている。2015年には賃金の上昇はさらに加速する可能性が高いものの、その結果、コア消費者物価指数で見て重大なインフレ圧力が生じるとは考えていない。

低インフレ環境の継続

確かに、活発で健全な雇用創出プロセスを考えると、FRBが短期金利を引き上げ、ほぼゼロに近いフェデラルファンド金利政策を放棄するか否か、またするとすればその時期をまだ決定しないのは、押さえ込まれたインフレ圧力と、コアインフレ率が依然として、FRBが長期目標とする2%を切っていることが主な理由である。ただし正しく認識すべき重要なことは、米国のコアインフレ率は過去20年間、1%から2.5%の幅で動いているということである。 低インフレが継続することは、不況後の新たな傾向ではなく、1990年代初めから続く実勢パターンなのである。 技術ブームとその崩壊、住宅ブームとその崩壊、そして現在5年にわたり持続的に経済成長が続いているにもかかわらず、 コアインフレは、とりわけ4倍ものボラティリティで遙かに高い平均インフレ率となった1967年から1993年という過去の時期に比べ、極めて狭い範囲にある。

図 7.

2015年については、原油を初めとした低コモディティ価格と、2014年の円、ユーロ、ほとんどの新興市場通貨に対するドル高の遅れてきた影響といった外部から力により、コアインフレ率は2%を下回る水準に留まる可能性が高い。 ただしFRBの政策面に関しては、プラスの実質GDP成長率が5年続き、活発な雇用創出が起きる中での低インフレ経済において、ゼロに近いフェデラルファンド金利目標が適切なのかという疑問が残る。

FRB内部における利上げの議論

図 8.

2015年初めの時点で、FRBのバランスシートは、複数回に上る膨大な量的緩和を経た後4兆5,000億ドルにふくれあがっている。 これは名目GDPのおよそ4分の1に相当するもので、大不況以前のFRBのバランスシートは8,000億ドルであった。 イエレン議長率いるFRBが2014年10月に公式に量的緩和を終了する一方で、2015年は連邦公開市場委員会(FOMC)や市場関係者の間で利上げの議論が始まる年となる。

フェデラルファンド金利(そして短期金利全般)の歴史を振り返ってみると、短期金利を実勢コアインフレ率より低い水準に保つことは、極めて異例である。 経済理論からすると、短期金利がコアインフレ率付近に設定されるようなよりバランスのとれた政策は依然として緩和的政策に分類されるが、それでも過去5年間続いたような実質短期金利を事実上マイナスとする政策よりも緩和的ではない。

この歴史的な意味、過去5年間の景気拡大、そして活発な雇用の伸びを理解した上で、CMEとしては、2015年中に、それもおそらくは割合早い時期に、FRBのFOMCがほぼゼロに近い短期金利政策を放棄し、短期金利を実勢コアインフレ率とほぼ同じ水準まで押し上げる決定を下すとみている。 上記で示唆したとおり、これは

依然として緩和的政策に分類されるだろう。 確かに、シグナル効果、つまり経済が緊急的なゼロ金利を必要としないほど強くなったということを示すことは、消費者の信頼感にはプラスに働くだろう。 さらに、短期金利をコアインフィレ率まで引き上げようという動きは、かなりの預金者にとっては税金(つまり実質マイナスの短期金利)がなくなることになり、これが米国経済にとってもプラスの要因となる可能性がある。

図 9.

図 10.

ここで、FRBによる利上げ決定を取り巻く議論の分析にとって重要と思われるいくつかの事実について、触れておきたい。 第1に、フェデラルファンド金利の目標レンジを引き上げる前に、FRBは保有する不動産担保証券および米財務省証券から受け取っている金利と元本の再投資の停止を選択する可能性がある。 再投資の停止が発表された場合、まもなく利上げが行われる強力なシグナルとなるだろう。 第2に、実際に利上げが決定されるならその時には、グリーンスパン率いるFRBが行った段階的な25ベーシス単位で増加させるアプローチは採用されず、より急速なシフトが起こるだろう。 つまり、ほぼゼロ金利からフェデラルファンド金利目標レンジである1.00%から1.25%に引き上げることが目標である場合、4回ではなく、1回の広く喧伝された引き上げか、わずか2回の引き上げで達成される可能性があるということである。 つまり、一旦FOMCが利上げを決定すれば、それを速やかに実施して、期間を引き延ばした漸進的なプロセスで発生するFOMC会合ごとの不透明さを排除するだろうということである。 そして最後に、フェデラルファンド市場は、量的緩和開始以前とは全く様相が異なっているということである。 FRBのバランスシートは、余剰準備金が2兆ドル超と膨大な規模となっている。 そのため、フェデラルファンド金利目標レンジを買い戻しで直接管理することは、もはや不可能だろう。 より可能性が高いのは、FRBがフェデラルファンドに関するステートメントで新たなレンジを示唆するが、余剰準備金に対して支払っている現在年0.25%の金利を引き上げることで、新たなレンジを実行する可能性が高いだろう。 CMEでは、余剰準備金に関する金利を1.25%にした場合、買い戻しの必要性なしでのフェデラルファンド金利はおよそ1.10%となると推定している。

連邦予算均衡に向けた動き

ここでは金融政策の吟味を優先しているが、財政政策についてもいくつかコメントすべきであろう。 ブッシュ政権の最後の年に金融危機が発生し、そのため当時のポールソン財務長官は1兆ドルの緊急支出プログラムを提案し、議会が承認する結果となった。 このお金は、連邦財政赤字の対名目GDP比が10%前後まで上昇した2009年に、その大半が使われた。

2009年の大幅な歳出増と大不況による税収の急減に見舞われたことで米国議会は停滞し、そのため新たな支出プログラムは策定されなかった。 2010年以降毎年、実質GDPは穏やかな増加を続けたが、連邦歳入はそれよりも速いペースで増加した。 歳出を5年間ほぼ増減になしに維持する中で歳入が増加したため、極めて急激な連邦財政赤字の削減が達成され、2009年度にはGDPの-10%であったものが、2014年度には同-3%程度となった。 そして現在、2016年度には均衡がほぼ達成され、2017年度にはわずかながら黒字となる見通しである。 もちろん、2016年度の大統領選挙そして米国議会の新たな選出後は、国民の投票の結果これ以上歳出制限を続けるべきでないとのメッセージが発せられれば、予算は別の道をたどる可能性はある。 従って、財政均衡が2017年以降も続くとはあまり考えていない。

また、財政赤字を2009年度のGDPの-10%から、2017年度のわずかな黒字まで削減する場合には、極めて厳しい財政政策姿勢を取る必要があることを指摘しておきたい。 CMEとしては、財政政策を相殺するために金融政策を利用できるというアイディアは過大評価であると考えており、これがこの5年間の米国の経済パフォーマンスを、より印象的なものにしているのである。

米国債と株式市場 ―― 若干のボラティリティの復活

CMEの結論としては、米国債ではより長期の市場が活発になると考える。 1970年代のようなインフレショックがない状態、あるいはバーナンキ議長時代のFRBが行った量的緩和に類似した膨大な資産購入プログラムがない状態では、10年物米国債の利回りがコアインフレ率を下回るのは極めて異例である。 つまり、極めて異例の状況がなくなれば、10年物米国債の利回りは、実勢コアインフィレ率に比べプレミアムが付く可能性が高い。 1970年代、市場参加者はインフレ上昇圧力に慌てふためくことが常であり、10年物国債の利回りはインフレの上昇に遅れ、プレミアムは小さくなった。 1980年そして1990年初頭は、インフレの急激な減速が市場を驚かせ、そのためインフレに対する利回りのプレミアムは大きく広がり、インフレ期待がより安定するにつれてゆっくりと狭まった。

図 11.

従って、CMEの見方としては、現在の10年物米国債利回りのレンジが上向きにしろ下向きにしろ外れる際には、コアインフレのパターンが代わりつつあるという有無を言わせない証拠を伴うと考える。 CMEとしては、このような現象が2015年に起こるとは考えていない。 2014年のドル高は、2015年のコアインフレに対して若干の下方圧力をかけるだろうが、その一方で好調な経済が逆方向の圧力をかける可能性もある。 そして、FRBの金利政策変更が、インフレのパターンやインフレ期待に影響を及ぼすとは考えにくい。

2014年の量的緩和の終了とFRBの2015年の金利政策に関する議論は、イールドカーブの短期物にも長期物にも多少のボラティリティをもたらす可能性がある。 短期物でほぼゼロの金利が長く続いたことに、FRBの資産購入プログラムを重なって、イールドカーブからはボラティリティが排除されていたが、 若干のボラティリティが市場に戻りつつある。 ただし、コアインフレが1%から2%に留まり、インフレ期待のボラティリティが極めて低水準にある限り、CMEとしては債券市場のボラティリティが以前の歴史的な平均を超えることはないと考える。

株式市場も、債券市場に穏やかなボラティリティが戻ることの影響を受けるだろう。 ただし、株式市場のボラティリティ増加を牽引するもっと大きな要因は、低インフレ率である。 低インフレが続くということは企業に価格決定能力がないということであり、これはひいては相対的には低いものの企業収益にはプラスとなることを示唆している。 5%あるいは6%の企業収益の伸びは、コアインフレ率が1%から2%で、拡大6年目を迎えた経済にとっては好業績であるが、1桁半ばの企業収益の伸びというのは、株式市場のボラティリティにとっては優れた処方となる。

図 12.

図 13.

図 14.

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