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2015年の経済見通し、そして忍び寄る危機

さらば午年、ようこそ未年
――ゆく年を振り返り、くる年に向き合う

2015年1月6日

 
CME Group
アジア・リサーチ・チーム

<協力>
Bluford Putnam
CME Groupチーフエコノミスト

2014年は不気味な静けさのなか幕を開け、10~12月に急転した

現在、最も注目を集めている石油価格については、後ほど2015年を占うところで言及します。まずは2014年を振り返りましょう。この年の金融・コモディティ(商品)市場を形成するのに大きく影響した5つの地政学的イベントについて検証します。これを「五都物語」とでもいいましょうか。五都とは、ワシントンDC、バーゼル、東京、北京、モスクワです。

思い返せば、2014年初めから8月までは、金融・コモディティ市場のボラティリティは歴史的に低い水準にありました。米国株市場では比較的平穏な取引が続き、7月に発表された同年上半期の中間決算では、悲観的な話がほとんど聞かれず、大半が楽観的でした。

ところが9月になると、CMEグループの市場で活発な取引がみられるようになりました。ECB(欧州中央銀行)の利下げや、スコットランドの住民投票を巡る不確実性が、きっかけになったのかもしません。通貨先物(特に英ポンド/米ドル先物)の取引が急増し、9月9日の出来高は1営業日当たりで過去最高となる30万5200枚に達したのです(なお、1日平均出来高は11万1300枚)。そして次に取引を増加させたのが金利商品でした。9月17日にユーロドル金利先物の出来高が、1営業日当たりで過去最高となる688万枚に達したのです(1日平均出来高は253万枚)。CMEグループが扱うあらゆる資産クラスの市場で、2014年10~12月期には非常に高い出来高が続きました。その背景には、どのようなマクロ経済的・政治的要因があったのでしょうか。

 

ハクトウワシは飛躍の態勢へ

米国――イエレンFRB

まずは、昨年から多くのトレーダーがその動向を気にしているFRB(米連邦準備理事会)の話から始めましょう。米国のコアインフレ率は2013年6月から安定しており、現在も目標値の2%をわずかに下回ったままです。ゼロ金利政策は6年も続いており、FRBはこの「緊急措置的な政策」の解除を準備していると考えられます。

FRBが利上げを実施することには、疑いの余地がないでしょう。問題は、それがいつになるかです。FRBメンバーは現在、次の2点について議論しています。(1)米労働市場が堅調で、マクロ経済が相当回復していれば、速やかに金利を1~1.25%の範囲に引き上げる。(2)世界的デフレ圧力を考慮して、世界経済の回復を示す明確な徴候を待つ。

 

 


出所:CMEグループ市場データ


出所:ブルームバーグ、CMEグループ市場データ

 

米国株

S&P 500株価指数は、よく米国のマクロ経済についての兆候とみなされます。そして今回は、FF(フェデラルファンド)金利についての市場の予想も示しているようです。FRBが利上げを予定しているという事実は、米国経済の回復を示す兆候として市場に捉えられました。2014年初めに1831だったS&P 500指数は、12月5日に年初来高値となる2075にまで上昇しています。

そのため、景気が回復しているとはいえ、株式市場のバブル化を懸念して利食いをする投資家も出始めました。それは10月15日、さらに最近のS&P 500指数の下落から明らかです。米国株市場は史上最高値圏のまま2015年に突入しました。しかし、悪材料に反応しやすい展開となりそうです。

現在、市場では「企業収益が改善する」という見解(つまり強気維持派)と「企業収益が鈍化する」という見解(利益確定派)が対峙しています。そのため、株価指数先物のボラティリティは引き続き高い水準を維持しそうです。すでにボラティリティは10月と12月に20%を上回っています。

欧州――ストレステストで緊張状態に

バーゼル3で義務づけられたストレステスト(資産査定)に、ユーロ圏の銀行がどれだけ悩まされたか、正しく認識していた投資家は、そう多くありません。2014年10月報告で、ユーロ圏130行のうち25行が、ECBのストレステストで資産不足と判定されました。ほぼ2014年を通じて、多くの銀行が貸出を抑えてしまい、中には自己資本比率を改善させるために、借り入れた流動性をECBに戻す銀行もあったほどです。そのため、ゼロ金利の環境にも関わらず、2014年の欧州の信用状況はかなり厳しいものとなりました。その結果、欧州経済が冷え込んでいたわりには、ユーロ通貨の為替レートは強さを維持したのです。

ストレステストはすでに終了しており、銀行が貸出に積極的になってきました。ユーロ通貨の対米ドルレートは8月から下落し始めており、この傾向は2015年も続く可能性があります。それは欧州市場の回復状況しだいです。

 


出所:CMEグループ市場データ


出所:CMEグループ市場データ

 

日本――アベノミクスは続く

次は、通貨つながりで、日本円についてみてみましょう。安倍晋三首相は日本経済の安定を取り戻すため、“3本の矢”から成るアベノミクスを掲げました。この実験的な試みが始まって2年が経ちます。しかし、日本銀行による大量の資産買い入れプログラム(量的緩和)や公共事業への大規模な財政支出が実施されているにもかかわらず、いまだに成長を実感できていません。安倍首相は昨年末の選挙に勝利し、衆議院で3分の2の議席を獲得しました。これによって、構造改革を軌道に乗せ、日本経済を復活させるのに、さらに4年の猶予が与えられています。

 

円安がインフレを促し、経済成長を刺激するとの期待から、アベノミクスには円安の維持が組み込まれている、というのが市場の見方です。したがって、2015年は米ドル/日本円の為替レートが注目されるようになるでしょう。経済成長の道筋や中央銀行の政策が日米間で極めて異なるからです。米国経済は成長の過程にあり、緊急措置的な金融政策を解除する態勢を整えています。一方、日本はさらに緊急措置的な金融政策を実施している最中です。そのため、ドル円レートを揺るがす強烈な変動が生じるかもしれません。


このチャートは実際にはJPY/USD先物のと思われます
出所:CMEグループ市場データ

 

中国――マクロ経済と金属の物語

市場は、よく世界経済のインフレや金融不安を反映するものとして、金価格に注目します。そして、中国の実体経済の伸びを示す先行指標としているのが、銅や鉄鉱石の価格です。2014年初め、ロシアやシリアでの軍事行動が強く懸念されたときでさえ、中国は依然として世界中の投資家のお気に入りでした。そのため2014年1~3月期に、銅と金は高値圏で取引されていたのです。こうした地政学リスクの影響は市場で徐々に消化されていったため、2014年上半期を通じて、銅や金の価格は比較的狭い範囲での動きとなりました。

しかし6月以降、事態は一変します。懸念の矛先が、中国マクロ経済の伸びが鈍化したことに移ったのです。2014年7~9月期は、こうした懸念に市場が支配され、コモディティ市場では不確実性が高まり、ボラティリティが増加しました。そして、ほとんどの金属価格が下落基調となったのです。


シーフー老師「達人たるもの、内なるピース(平和)を自力で見つけねばならぬ」
ポー「それって、何の中にあるピース(一部)なの?」

 


出所:CMEグループ市場データ

 

中国人民銀行には金利誘導の余地が

中国は景気後退の可能性を秘めながら2015年に入りました。信用市場と住宅市場に減速感が漂っています。中国政府は成長支援と改革推進をうまく両立させようとするでしょう。原油価格とコモディティ価格の下落は、消費主導の国内経済に追い風となるはずです。

米欧がゼロ金利政策であるのと対照的に、中国の政策金利は現在5.6%であり、PBOC(中国人民銀行)には金利操作の余地があります。外資の流入が減少したことによる影響を相殺するのに、預金準備率を利用できるかもしれません。依然として市場は、長期的には中国人民元が対米ドルで上昇基調にあると予想しています。しかし、金融が緩和され、預金準備率が緩やかに引き下げられれば、2015年上半期については、米ドル/中国オフショア人民元の為替レートは、比較的安定するかもしれません。

ロシア――2015年の台風の目に

ロシアルーブルは、2014年初頭から50%を超える下落となりました。ロシア中央銀行は、通貨防衛のため12月17日に政策金利を6.5%引き上げ、年17%にしました。それでもルーブルの下落に歯止めがかかっていません。こうした思い切った政策は1998年の金融危機以来です。当時、ロシアでは金利が100%に跳ね上がり、政府が債務不履行に陥りました。今回、海外の銀行が抱えている対ロシア債務は、概算で2000億ドルになるといわれています。


出所:CMEグループ市場データ

追い詰められたロシアの熊に注意

プーチン大統領は、かつて金融の安定と経済の繁栄を背景に政権を握りました。ロシア政府は歳入のかなりの部分を石油の輸出税に頼っています。ロシアは石油価格の一段安、迫りくる景気後退、そして西側諸国による制裁の継続に直面しており、2015年にはプーチン政権の屋台骨が揺らぐかもしれません。かつて、ロシア経済の崩壊でゴルバチョフ氏が大統領職を失っており、金融危機後にはエリツィン氏が大統領を辞任しました。

EU(欧州連合)では、圧力を受けたプーチン大統領が米国の制裁に対抗するため、天然ガスの供給を削減するかもしれないとの懸念が高まっています。この潜在的脅威は、今のところ世界的に原油が供給過剰な状況にあるため、抑えられたままです。したがって、2015年にロシアがそうした動きをとろうとしても、世界のマクロ経済よりも、むしろ世界の政治のほうに影響するかもしれません。

ただし、ウクライナが黒海小麦の主要供給国です。2014年10~12月期に米国産のトウモロコシや小麦の収穫が予想以上に好調であったため、今シーズンの供給に対する懸念は和らいでいるといえます。しかし、穀物先物の価格が歴史的にみてどれだけ変動しやすいか考えると、2015年の農産物先物価格は不安定なままかもしれません。

タコのパウルくんが2015年を占う

アジア市場の土台となるマクロ経済的ファンダメンタルズについてまとめていきましょう。まずはエネルギーから。アジア太平洋地域では、精製施設が十分にあり、原油供給が不足しています。2000年以降、世界で増設された精製施設の75%超がアジア太平洋地域のものです。原油取引の70%超がこの地域で行われており、その需要の70%を輸入石油に頼っています。

現在、原油価格は50%下落しました。この下落でマイナスの影響を受ける国には、ロシア、ベネズエラ、ナイジェリア、イラク、イランなどの産油国が挙げられるでしょう。世界規模の実体経済という意味では、影響は相対的に小さいといえます。石油価格の一段安は、世界経済の成長や消費者心理には概してプラスです。原油価格がいまだ底入れせず、しばらく安値圏に留まるのであれば、投資家はテクニカルなブレイクアウトを待って原油価格の方向性を見定めるまで、サヤ取り(例えば、WTI原油と北海ブレントのスプレッド)を検討できるでしょう。


出所:CMEグループ市場データ


出所:CMEグループ市場データ

 

パーム油はアジアで主要な食用油です。その生産にかかる費用の30%を占める肥料(尿素)は、原油下落を受けて値を下げています。その結果、パーム油の価格に下押し圧力がかかるかもしれません。ただし、パーム油のバイオディーゼル需要は、90%が政府の義務づけによるものです。輸送費用は原油価格とともに下がるでしょうが、それによる下げ圧力は限られていると思われます。パーム油の価格がすでに低迷していることを考えると、2015年にはサヤ幅の拡大やパーム油需要の伸びに注目が集まるかもしれません。

次に金利や株式をみてみましょう。経済学の教科書では、金利引き上げは株価の押し下げ要因になると説明されています。ところが、過去15年、株式と金利は同じ方向に動いているのです。その理由のひとつに、2000年から2009年にかけて金利が株価を「後追い」したという指摘があります。つまり、景気が先走るリスクに応じて金利の上げ下げをしたというわけです。


出所:CMEグループ市場データ

 

今回、利上げがあれば、それは量的緩和政策の結果として予想されるインフレを抑えるためといえるでしょう。たとえ世界経済が成長の兆しをみせているとしても(そしてそれが、FRBが利上げをするきっかけとなるかもしれません)、まだ脆弱な状態です。米国株は高値圏にあり、大量の売りを浴びるかもしれません。2015年は、経済学の教科書がようやく正しかったことになりそうです。

アジア市場に関心を寄せている投資家が2014年に注目していたのは、中国でした。しかし2015年は、インドが注目の的として浮上するかもしれません。インドは昨年、米中に続く世界第3位の原油輸入国でした。同国の石油輸入費用や関連補助金は、歳出全体の5%超に相当します。また概算では、石油価格が30%下落すると、国内総生産(GDP)の2%に相当する400億ドルの財源ができるとのことです。

原油価格の下落に伴い、モディ政権は補助金で統制していた価格の解除をすでに実施しています。同政権は下院で過半数を占めており、今年選挙が予定されているのは全29州のうち2州だけです。したがって、2015年はインド経済を改善させる絶好の機会といえます。

2014年は午(うま)年でしたが、世界経済はあまり駆け上がりませんでした。米国政府は過熱を抑えながら、目標値に沿った成長を遂げるのに大方成功しています。


出所:CMEグループ市場データ

 

2015年は未(ひつじ)年です。羊というと、よく「平和的」「外交的」「保守的」という言葉が連想されます。先導者に従う集団心理があり、群れで行動しがちです。また、羊には「上品さ」や「ファッション」のイメージもあります。

市場では、各資産クラスの方向性についての見解が形成され始めています。しかし、中東の動乱が年初に形作られた市場の予想を狂わせるかもしれません。マーケットの予言者や導師(グル)には懐疑的であるほうが賢明なようです。品のある装いでいましょう。むやみに群れに従い、我先にと殺到し、粗悪品をつかまされて、ひメェ~をあげませんように。

商品やインセンティブ制度についての詳細な情報は cmeasiateam@cmegroup.com までお問い合わせください。

さよならシービスケット

こんにちはドリー

 

CMEグループの代表的な金融商品

通貨

ユーロ通貨先物
通称 EUR/USD
銘柄記号 6E
呼値 1ユーロ当たり米ドル
取引単位 125,000ユーロ
1月5日現在の価格 1.1947ドル
1日平均出来高 241,000枚
取組高 373,500枚
決済方法 差金決済

株価指数

E-Mini S&P 500株価指数先物
通称 E-mini S&P 500
銘柄記号 ES
呼値 1枚当たり米ドル
取引単位 50米ドル倍
1月5日現在の価格 2016
1日平均出来高 1,717,000枚
取組高 3,405,000枚
決済方法 差金決済

 

日本円先物
通称 JPY/USD
銘柄記号 6J
呼値 1日本円当たり米ドル
取引単位 12,500,000日本円
1月5日現在の価格 0.01195ドル
1日平均出来高 166,700枚
取組高 225,422枚
決済方法 差金決済
円建て日経平均先物
(または米ドル建て) *
通称 日経225
銘柄記号 NIY (NKD)*
呼値 1枚当たり日本円
取引単位 500円倍
1月5日現在の価格 17407
1日平均出来高 68,600枚
取組高 162,000枚
決済方法 差金決済

* ドル建ての取引単位は、5米ドル倍

 

 

インドルピー先物
通称 INR/USD
銘柄記号 SIR
呼値 1インドルピー当たり米ドル
取引単位 5,000,000インドルピー
1月5日現在の価格 0.0158ドル
1日平均出来高 200枚
取組高 53枚
決済方法 差金決済

金属

金先物
通称 COMEX金
銘柄記号 GC
呼値 1トロイオンス当たり米ドル
取引単位 100トロイオンス
1月5日現在の価格 1,204ドル
1日平均出来高 156,000枚
取組高 400,000枚
決済方法 現物受渡

 

ロシアルーブル先物
通称 RUB/USD
銘柄記号 6R
呼値 1ロシアルーブル当たり米ドル
取引単位 2,500,000ロシアルーブル
1月5日現在の価格 0.01573ドル
1日平均出来高 3,000枚
取組高 51,730枚
決済方法 差金決済
銅先物
通称 COMEX銅
銘柄記号 HG
呼値 1ポンド当たり米セント
取引単位 25,000ポンド
1月5日現在の価格 2.77ドル
1日平均出来高 59,000枚
取組高 152,000枚
決済方法 現物受渡

 

エネルギー

軽質スイート原油先物
通称 WTI
銘柄記号 CL
呼値 1バレル当たり米ドル
取引単位 1,000バレル
1月5日現在の価格 50.04ドル
1日平均出来高 590,000枚
取組高 1,440,000枚
決済方法 現物受渡

農産物

マレーシア産パーム油カレンダースワップ
通称 パーム油スワップ
銘柄記号 CPC (ClearPort)
呼値 1トン当たり米ドル
取引単位 25トン
1月5日現在の価格 646ドル
1日平均出来高 290枚
取組高 7,900枚
決済方法 差金決済

 

差金決済型ブレント原油先物
通称 NYMEXブレント
銘柄記号 BZ
呼値 1バレル当たり米ドル
取引単位 1,000バレル
1月5日現在の価格 53.11ドル
1日平均出来高 76,000枚
取組高 141,000枚
決済方法 差金決済
大豆油先物
通称 大豆油
銘柄記号 ZL
呼値 1ポンド当たり米セント
取引単位 60,000ポンド
1月5日現在の価格 32.70セント
1日平均出来高 95,000枚
取組高 353,000枚
決済方法 現物受渡

 

先物取引やスワップ取引は、あらゆる投資家に適しているわけではありません。損失のリスクがあります。先物やスワップはレバレッジ投資であり、取引に求められる資金は総代金のごく一部にすぎません。そのため、先物やスワップの建玉に差し入れた当初証拠金を超える損失を被る可能性があります。したがって、生活に支障をきたすことのない、損失を許容できる資金で運用すべきです。また、一度の取引に全額を投じるようなことは避けてください。すべての取引が利益になるとは期待できません。

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