Abenomics: Un trabajo en proceso luego de cinco años

  • 23 Oct 2017
  • By Erik Norland

El domingo 22 de octubre, los votantes japoneses volvieron a poner en el poder por un tercer período al Partido Liberal Democrático del Primer Ministro Shinzō Abe, con más del 60% de los escaños de la cámara baja del parlamento.  El voto fue un respaldo al abordaje de "tres flechas" para revitalizar la economía de Japón mediante la política monetaria, el estímulo fiscal y una reforma estructural.   A lo largo de los últimos cinco años, las políticas de Abe han dado algunos frutos.  El PBI nominal tuvo su primer período de crecimiento sostenido desde la mitad de la década de 1990 (Figura 1) - su mejor rendimiento desde el comienzo de la crisis financiera de Japón en 1990; y las tasas de desempleo cayeron a niveles que no se veían desde 1994 (Figura 2).  Al parecer, el objetivo del tercer mandato de Abe está más relacionado con reformas constitucionales que permitirán a Japón, la tercera economía más grande del mundo, reconstruir sus fuerzas militares y tener un rol más activo en temas de seguridad regional, inclusive hacer frente a China y Corea del Norte.   La nación parece determinada a dar continuidad a la política económica, incluyendo la continuaci´ón de la flexibilización cuantitativa por parte del Banco de Japón (BoJ). 

Figura 1: El crecimiento del PBI nominal es esencial para poder controlar la deuda.

Figura 2: El desempleo se encuentra en el nivel más bajo en los últimos 23 años.

Si bien la economía de Japón ha mejorado desde que Abe asumió como Primer Ministro, no todo es color de rosa.   Para empezar, la economía de Japón se ha enlentecido desde comienzos del 2015 y el experimento del BoJ con tasas de interés a corto plazo negativas no parece haber tenido éxito.   En todo caso, las tasas negativas que se introdujeron en febrero de 2016 sirven como impuesto al sistema bancario y pueden estar enlentenciendo, en lugar de acelerando, el crecimiento económico.  Además, el establecimiento de tasas negativas detuvo la depreciación del yen en 2016 (Figura 3), lo que puede haber enlentecido el avance económico perjudicando el crecimiento de las exportaciones y demorando la vuelta a tasas de inflación positivas.  La moneda se debilitó levemente luego de que se conocieran los resultados de las elecciones el domingo, pero se va a necesitar una tendencia a la baja sostenida para seguir impulsando las exportaciones de Japón.

Las tasas negativas no solamente detuvieron la caída del yen, sino que también frenaron el ya vacilante retorno a tasas positivas de inflación (Figura 4).   Las tasas positivas de inflación, junto con un crecimiento económico real (ajustado a la inflación) sólido, son cruciales para manejar la carga de endeudamiento masiva de Japón en los sectores público y privado. 

Figura 3: USDJPY se estaba moviendo en la dirección "correcta" hasta las tasas negativas.

Figura 4: El estallido inicial en la inflación luego de la elección de Abe se desvaneció .

Aproximadamente la mitad del pico inflacionario temporal de 2013-2014 se puede atribuir al aumento por parte de Abe del Impuesto al Valor Agregado (IVA) de 5% a 8%.  El objetivo de esta política era compensar el impacto fiscal de las reducciones del lado del suministro en las tasas de impuesto a la renta y ayudar a disminuir el tamaño de los déficits presupuestales masivos de Japón.   Terminó siendo impopular desde el punto de vista político, y un segundo aumento del 8% al 10% fue demorado, dejando al sector público con déficits del 5,7% del PBI, si bien es una mejora con respecto a la relación déficit/PBI del 8,7% que heredó Abe hace cinco años cuando asumió como Primer Ministro.  

A pesar de los grandes déficits presupuestales y el enlentecimiento del crecimiento del PBI nominal, Japón empezó a estabilizar sus ratios de deuda.   Durante los primeros cuatro años del gobierno de Abe, la relación entre la deuda pública y el PBI aumentó de 196% a 214%.   A lo largo del año pasado se estabilizó en 213% del PBI.  Mientras tanto, el sector de hogares se ha desapalancado levemente de 63% a 58% mientras que la deuda corporativa permanece cerca del 100% del PBI (Figura 5).  

Figura 5: Los ratios de deuda están estables por el momento pero aún están vulnerables a choques externos.

Si bien no fue un tema principal de la campaña, algo clave a estar atentos será un nuevo intento de subir el IVA del 8% al 10%.   Si el gobierno decide ir adelante con dicho aumento, probablemente tenga el mismo impacto que en el pasado:

  1. Un empuje en la actividad económica antes del aumento, en la medida que los consumidores adelantan las compras.
  2. Una caída en los gastos de consumidores luego del aumento que dura unos seis meses más o menos, pero luego se disipa.
  3. Una disminución de los déficits presupuestales de alrededor de un 0,5% por un aumento en el IVA por encima del 1%. 

Aún así, los niveles de deuda siguen siendo excesivos. Están por encima de los niveles presentados desde 1990 cuando comenzó la crisis financiera en Japón, por encima del 100% del PBI.  Además, exceden los de cualquier otro país en el mundo, excepto por la región de Hong Kong (Figura 6).   Finalmente, si bien la estabilización del ratio de deuda es una buena noticia, Japón ya ha estado en esta situación.  Los niveles se estabilizaron entre 1992 y 1994 y entre 2000 y 2007.   

Figura 6: Solamente Hong Kong supera la deuda de Japón.

En ambos casos, los niveles de deuda volvieron a aumentar cuando se vieron expuestos a choques externos (un yen en aumento en 1994-95, la crisis de Asia en 1997-98 y la crisis de las hipotecas "subprime" de EUA y el colapso europeo (2008-2012).

La buena noticia para Japón, en este momento, es que se beneficia de un contexto internacional favorable con el primer crecimiento mundial sincronizado desde 2007.  Habiendo dicho esto, China presenta un riesgo importante.  Un 25% de las exportaciones de Japón se dirigen a China o a Hong Kong y ambos lugares han contraído deudas masivas.   China tiene una curva de rendimiento de plana a invertida, lo cual puede apuntar a una recesión en 2018.   

Los altos niveles de deuda de Japón probablemente releguen al país a muchos años más de tasas de interés de corto plazo extremadamente bajas, inclusive si el BoJ eventualmente decide culminar con su política de tasa de depósito negativa.   Esto probablemente tampoco sea una buena noticia para los tenedores de títulos de deuda a largo plazo.   Actualmente, el Bono del Gobierno Japonés (JGB) a 10 años tiene un rendimiento de alrededor de 6 puntos base (bps), más de 230 bps por debajo de los bonos equivalentes de EUA e incluso por debajo de los de Alemania y Reino Unido (Figura 7).   

Figura 7: Con rendimientos de 6 Bps, ¿Como se beneficiarán los Bonos de Gobierno Japonés de una fuga hacia activos de mayor calidad?

Con poco potencial a la baja en las tasas y una curva de rendimiento plana, los tenedores de Bonos de Gobierno de Japón se enfrentan a poco potencial de revalorización en comparación a los tenedores de bonos en los EUA, donde los riesgos están bien equilibrados.   De este modo, con un costo bajo por asumir una posición corta en Bonos de Gobierno Japonés, algunos fondos de cobertura se podrían ver tentados a asumir posiciones cortas en Bonos de Gobierno Japonés y asumir posiciones largas en bonos de otras partes del mundo.   Además, algunos tenedores domésticos de Bonos de Gobierno Japonés podrían verse tentados a buscar mayores rendimientos afuera.

La campaña también eludió otro tema candente: energía nuclear.   Luego del desastre de Fukushima en 2011, el gobierno del Partido Democrático cerró casi todas las plantas de energía nuclear del país, responsables por más del 20% de la generación de energía eléctrica.   Esto tuvo como resultado un aumento en las importaciones de petróleo crudo y gas natural en un momento en que los precios de ambos estaban mucho más altos de lo que están actualmente.   El gobierno de Abe dio marcha atrás y permitió una vuelta progresiva y parcial a la energía nuclear.   Por ende, su victoria debería reducir marginalmente la demanda de Japón de combustibles fósiles en los años venideros, lo cual será bueno para las condiciones comerciales del país, pero menos positivo para la demanda mundial de petróleo y gas   Aún así, el país sigue siendo un potencial consumidor de exportaciones de EUA de gas natural líquido.  

Por último, un comentario de cierre sobre la política monetaria, incluso a medida que la Reserva Federal de EUA reduce cada vez más su balance general y el Banco Central Europeo disminuye su compra de activos, esperamos que las políticas agresivas de apoyo económico del BoJ continúen.   El BoJ seguirá fijando el Bono de Gobierno Japonés a 10 años cerca de un rendimiento cero, comprando regularmente a su vez cantidades modestas de Fondos Operados en Bolsa (ETF por sus siglas en inglés) de índices accionarios para apoyar directamente a la bolsa de Japón.   Para fines del 2018, el balance general del BoJ podría llegar a un 100% del PBI nominal.   (Figura 8).  

Figura 8. El Abultado Balance General del Banco de Japón Podría Aumentar Todavía Más

 Y, en un ajuste a políticas previas, esperamos que el BoJ dé marcha atrás con las tasas negativas sobre depósitos a corto plazo.    La remoción de tasas negativas, como se mencionó anteriormente, puede funcionar para debilitar el yen, al igual que la fijación de los Bonos de Gobierno Japonés cerca de un rendimiento cero, y la comparación con políticas de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. 

En resumen:

  • La economía de Japón ha mejorado de forma significativa en los dos gobiernos anteriores de Abe.
  • Un aumento del IVA impulsará el aumento de compras adelantadas pero la economía se enlentecerá temporalmente luego del aumento.
  • Los altos niveles de deuda de japón probablemente releguen al país a unos cuantos años más de bajas tasas a corto plazo, a pesar de la reciente mejora del rendimiento económico. 
  • Si el BoJ trae las tasas de depósito de niveles negativos nuevamente a cero, el yen podría verse debilitado.
  • Los Bonos de Gobierno de Japón tienen poco potencial de revalorización y casi nada de carry rolldown, lo cual los hace menos atractivos en comparación con bonos de otras partes del mundo.
  • El proceso continuo de retorno hacia la energía nuclear debería limitar el déficit presupuestario de Japón y disminuir la demanda de petróleo crudo y gas natural, sin que Japón deje de ser un mercado atractivo para exportaciones de gas natural líquido. 

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Sobre el autor

Erik Norland es Director Ejecutivo y Economista Principal de CME Group. Él es responsable de generar análisis económico sobre los mercados financieros globales mediante la identificación de tendencias emergentes, la evaluación de factores económicos, la previsión de su impacto sobre CME Group y la estrategia comercial de la compañía, y sobre aquéllos que operan en varios mercados. También es uno de los portavoces de CME Group sobre condiciones económicas, financieras y geopolíticas globales.

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