農產品期權交易商在「微笑」什麼?

我們近期發表的文章指出,農產品期權的平價期權令人意外地價格相對低企,尤其考慮到拉尼娜現象正在形成(雖然暫時情況尚算溫和)。和平價期權一樣有趣的是,價外認沽期權及價外認購期權也在講述自己的故事,情況甚至更加慘淡。

如果您問期權交易商的意見,您會發現玉米、小麥、大豆及豆粕都存在著顯重的上行風險。對於這些商品,期權交易商購買價外認購期權(行使價高於現行價格)所須支付的期權金比價外認沽期權(行使價低於現行價格)高得多(圖1至4)。這反映市場憂慮價格上行多於價格下行。 

圖1:玉米隱含波動性「微笑」(截至2018年2月20日)。

圖2:硬紅冬麥隱含波動性「微笑」(截至2018年2月20日)。

圖3:大豆隱含波動性「微笑」(截至2018年2月20日)。

圖4:豆粕隱含波動性「微笑」(截至2018年2月20日)。

從某些方面來說,憂慮上行風險殊不奇怪。農作物失收的風險始終存在,或會令農產品價格急升。近期,豆粕市場因阿根廷天氣比正常乾旱炎熱而變得緊張。憂慮價格上升的另一因素是農產品現行價格與近年相比屬低企,接近甚至低於一眾農夫的生產成本。只有2007年之前才出現過大幅低於現行水平的價格(圖5及6)。 

圖5:價格低迷的風險傾向上行?

圖6:大豆及豆粕的風險是否真的傾向上行?

然而,價格下行保護成本較低真正令人擔憂的地方在於目前各種農作物的產量和庫存都大幅上升(圖7-12)。假如拉尼娜現象並無嚴重破壞南美洲的農作物收成,或影響北美洲的農作物種植或生長,玉米、小麥和大豆期末庫存的高水平,加上產量接近記錄高位,或會對價格構成下行壓力。如黑海的玉米和小麥產量繼續上升,出現下行壓力的可能性將更大。假若相信農產品價格的未來變化呈正常分佈(上行風險與下行風險相同),則價格急跌的可能性應該與價格強勁上升的可能性相同。

圖7:預期2018年全球大豆產量將錄得史上第二高水平。

圖8:2018年全球大豆庫存有望刷下記錄新高。

圖9:2018年全球玉米產量可能達致史上第二高水平

圖10:美國農業部預測全球玉米期末庫存錄得有記錄以來第四高。

圖11:小麥產量破記錄。

圖12:小麥庫存破記錄。這是否真的預示價格上漲?

最後,供應充裕並非唯一一項下行風險。儘管全球經濟正同步復甦,應能支撐需求強勁增長,但中國的信貸狀況正在收緊,有可能拖慢中國這個全球人口最多的國家的經濟增長,或會令商品價格及新興市場貨幣再度面對下壓。故此,我們對不同農產品隱含波動性圖表上的「微笑」持懷疑態度,關注上行風險及下行風險可能比期權交易商預期中更加均衡。


 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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