市場波瀾再起:股市進入階段性調整

  • 7 May 2018
  • By Jesy Beeson and Erik Norland
  • Topics: Equity Index

2017年股市風平浪靜,各項關鍵指標顯示波動率處於2008年金融危機以來的最低水準。在此期間,E-迷你標準普爾500指數期貨(ES)保持較強的市場深度,可見市場參與者放心增持,持倉量和持有時間雙雙增長。就市場交易而言,這種市場深度並無必要,因為此時的交易規模往往都不大。當波動率長期居低時,市場深度變強是正常現象。

同樣,當2018年1月下旬波動率陡然上升時,市場反應與平時一樣,很長時間未平倉的買賣盤數量和規模雙雙下降。從市場深度起初的變化來看,流動性似乎有所下降。但從這段時間的交易量來看,流動性綽綽有餘,市場參與者執行交易和對沖風險都沒有問題。

當然,其他一些因素也會影響市場深度,導致ES期貨市場深度在2月下降。這段時間的市場深度有可能受到其他市場健康指標的影響。這些因素包括波動率,下文將詳細探討,但從數據來看,我們認為波動率是造成此次市場深度變化的最終原因。

2月市場對波動率變化的反應堪稱經典。由於之前波動率一直處於歷史低位,這種反應或許顯得有些極端,但數據顯示市場深度依然充足,而且隨著波動放緩,有可能再次上升。

市場深度與到期日

一般而言,E-迷你標準普爾500指數期貨合約最優價買賣盤的市場深度呈週期性變化模式,與季度到期日的更替一致。交易量的變化也有類似的模式,同樣隨著到期日的更替而增減。事實上,隨著到期日臨近,交易量與市場深度的走勢往往相反,交易量隨之增長,而市場深度隨之下降。

如果說兩者間的關係有什麼例外,那便是在市場受壓期間,這種關係會表現得更為明顯。從2015年末到2016年初期間,交易量遠高於平時,而市場深度下降。這說明市場深度下降並不會限制交易機會。

圖1

雖然多種因素可能會影響市場深度,但合約展期日期前後的波動尤為重要。

市場深度與波動率

除了正常的季度週期性變化之外,對市場深度影響最大的因素似乎是市場波動率。2017年,由於波動率很低,可以很明顯地看到市場深度和交易量的週期性變化。回頭再看2015年,當時的波動率很高,兩者之間的關係有一定程度的分歧。不過,在波動率較高的時期,市場深度與隱含波動率之間的反向關係仍然很明顯。

圖2

特別是在2015年末至2016年初,當時隱含波動率上升,市場深度與波動率的表現幾乎如出一轍。回頭看圖1,這段時間的交易量很高,說明即使在市場深度下降期間,市場參與者仍能找到足夠的流動性進行交易。

在波動率很低的2017年,交易者越來越放心地長期持有買賣盤。隨著波動率上升,交易者不再持有買賣盤,以防市場出現不利動向,導致這段時間的交易量雖然顯著增加,但市場深度看起來卻有所下降。

最近一次的波動率上升是在2018年初,同樣導致市場深度下降。由於2月之前的波動率極低,雖然最優價買賣盤的市場深度仍然接近100,但市場深度的反應比以往波動率上升期間的反應更為強烈。隨著波動率開始下降,市場深度似乎有所回升。

與以往歷年的波動相比,2018年的區別在於展期日期前後週期性變化的時間。平均展期市場深度在正常週期性模式中處於低谷,到2018年初市場波動率再次加劇時才開始再次上升。當2月波動率上升時,市場深度與平時一樣下降,但在這個天然的拐點,由於時機使然,結果看上去較為極端。不過,由於總交易量顯示市場相當活躍,這種市場深度仍然滿足交易者的需求綽綽有餘。

更重要的是,每逢波動率上升,市場深度會在波動率下降時迅速回升。即使出現極為劇烈的波動,我們也未看到市場深度受到長期影響。

市場深度與持倉量

與市場深度有關係的另一個因素是合約持倉量,不過這種關係似乎並不牢靠。在下圖中,持倉量也有類似的週期性模式,持倉量隨展期日更替而增減。但是,在波動劇烈時期,這種關係不再成立,2015年末和2016年初便是如此。兩者走勢在2018年初也出現過類似的分歧。

圖3

與市場波動率之間的這種分歧說明兩種因素之間的相關性較低。數據顯示,持倉量與市場深度其實並無關聯。下表可以證明我們從圖中得出的結論確實成立:波動率與市場深度之間呈明顯的負相關,而持倉量與之幾乎沒有相關性。交易量在市場深度下降時確實會上升,兩者的相關性為-0.51,說明交易者即使在市場深度下降時依然可以隨時執行交易。

表1

市場深度與價格變動

衡量市場情緒和波動率的另一個尺度是價格變動頻率。價格變動越頻繁說明市場越活躍,但實際市場價格的變數也越大。在波動率上升時,價格變動次數預期會增加,2018年波動率上升時便是如此。

下圖顯示價格變動頻率在2月市場波動加劇時增長了23倍。由於交易者急於對沖風險,交易頻率上升,幾乎沒有時間補充買賣盤深度。

圖4

除了價格變動頻率外,在2018年2月波動率上升時,價格變動幅度也顯著加大。下圖顯示2017年10月1日至6日昨2018年2月1日至7日兩個星期內每天的平均價格漲跌幅。在2月5日左右波動率上升期間,漲跌幅顯著上升。2月的最高平均日內價格漲跌幅是10月的12倍。

圖5

有意思的是,價格變動頻率增長23倍和價格漲跌幅增長12倍均與平均展期市場深度的下降相呼應,而市場深度的下降幅度僅為2.5倍。這表示市場深度雖然確實與各種波動率上升指標相呼應,但從歷史來看,它的幅度遠低於波動率自身的幅度。

結論

歸根結底,交易者在2018年2月的經歷不過是對波動率上升的正常市場反應。當交易者對未平倉買賣盤平倉時,市場深度下降;而當交易者急於對沖風險,以防新的不利市場動向時,交易量上升。2月的反應似乎比平常略顯激烈,這是波動率在整個2017年長期居低所致,而市場深度也因展期日的緣故表現平平。但對這個市場而言,這些都還算正常。事實上,當市場重新習慣波動更高的環境後,市場深度似乎會回升,這足以證明芝商所市場的彈性。


 

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關於作者

Jesy Beeson是商業智能兼情報分析團隊總監。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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