債務不均致歐元區貨幣政策複雜化

前英國首相邱吉爾(Winston Churchill)曾說,美國人在嘗試過所有方法之後,最後總是能把事情做對。這句話同樣適用於歐洲央行(ECB)在金融危機過後最近十年的表現。

隨著危機顯露端倪,美國聯儲局(Fed)和英格蘭銀行(BOE)都在2008年末迅速將利率下調至接近零的水平,並在2009年初啟動量化寬鬆(QE),但英格蘭銀行的做法與美國不同。它並未在2009年將再融資利率一路下調至零,並在2011年之前收緊貨幣政策(圖1)。結果慘不忍睹。非德國債務孳息率暴漲(圖2),導致希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙財政瀕臨崩潰,同時歐元區陷入二次衰退,而英國和美國倖免(圖3)。2012年後,歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)表示歐洲央行將力挺歐元區主權債務市場,並開始真正下調利率,隨後利差縮小,歐元區經濟復甦(圖4)。

圖1:歐洲央行2009年下調利率不夠迅速。2011年利率大幅上升釀成災難

圖2:主權債務危機導致歐元區五國瀕臨破產

圖3:在德拉吉力挺債券市場和下調利率之後,歐元區恢復增長

圖4:歐洲央行2014年開始量化寬鬆,比聯儲局遲五年

歐洲和美國金融危機的根本原因其實一樣。在過去十年的中期之前,大西洋兩岸的總債務水平(公共部門債務 + 私營部門債務)都上升到難以為繼的水平,央行政策利率處於4-5%的區間。從表面上看,美國、英國和歐元區債務危機及後來的發展還有許多其他類似之處:

  1. 危機發作時,三個地區的總債務水平都接近GDP的225%。
  2. 2009年和2010年總債務水平激增,公共部門赤字暴漲。
  3. 財政緊縮和私營部門去槓桿使2010後的債務水平穩定在GDP的250%左右,但此後沒有再出現整體的去槓桿化(圖5)。  

圖5:美國、英國和歐元區債務危機表面看起來相似

歐元區與美國和英國的不同之處不在於整體債務水平,而是19國貨幣集團的債務水平、軌跡和成分差別極大。基本上,歐元區的主要經濟體分為四類:

  1. 債務水平很高,正在去槓桿化的國家(愛爾蘭、葡萄牙和西班牙 — 圖6)。
  2. 水平很高,但未去槓桿化的國家(希臘、意大利和荷蘭 — 圖7)。
  3. 債務水平較低,且穩定下降的國家(奧地利和德國 — 圖8)。
  4. 債務水平繼續上升的國家(比利時、芬蘭和法國 — 圖9)。

圖6:愛爾蘭、葡萄牙和西班牙正在實施量化寬鬆和低利率以去槓桿化

圖7:希臘和意大利正在實施寬鬆貨幣環境以求生

圖8:奧地利和德國仍然是歐洲其他國家的儲蓄人和貸款人

圖9:比利時、芬蘭和法國正在實施低利率和量化寬鬆

由於所有這些新規則,加上媒體連篇累牘的報道,金融危機並未改變歐元區的根本金融走向。自歐元區成立以來,德國便一直是歐洲其他國家的貸款人。原因很簡單:在成立歐元區之前,德國是人均最富裕的國家,而且借款成本最低。德國的借款利率略低於奧地利、比利時、法國和荷蘭,並且只有希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙和葡萄牙(在金融危機期間合稱為「歐豬五國」(PIIGS))借款成本的三分之一至二分之一。隨著貨幣統一為歐元,德國等歐洲核心國家的貸款人向希臘、葡萄牙和愛爾蘭等外圍國家出借資金可以獲利。這形成了延續十年的良性循環,歐豬五國不遺餘力地運用槓桿,其增長速度超過德國。

2008年,良性循環變為惡性,原因是外圍國家孳息率上升,導致他們瀕臨破產,同時德國債券孳息率跳水。從此以後,德國繼續去槓桿化,而且是歐元區國家中唯一目前債務/GDP比率高於危機前的國家。

愛爾蘭、葡萄牙和西班牙已實施低利率環境,開始去槓桿化。但是,他們的債務比率仍然高於危機前的水平,並且他們的繼續復甦取決於歐洲央行是否會提供低成本融資。他們過去都曾因為歐元貶值而受益,而共同貨幣持續升值將危及他們的利益。

儘管採取了一系列的救援和嚴厲的緊縮預算,希臘在去槓桿化方面仍然毫無進展。意大利從未得到過政府救援,同樣依賴歐洲央行的低成本融資。意大利的整體債務水平與歐元區平均水平相當,但其政府債務在集團中位居第二,並且債券市場繼續阻礙該國恢復,是孳息率較高的債務市場之一,導致意大利難以借款。意大利的銀行系統還被普遍認為資本不足。

在2016年初之前,法國、比利時和芬蘭的槓桿率繼續上升,導致歐洲的整體債務比率難以下降。這或許預示他們未來的增長前景欠佳,使其更加依賴低成本借貸。

歐洲各國債務水平差別很大,導致歐洲央行難以實施對所有19個成員國都合適的貨幣政策。有些國家的債務水平和失業率較低,例如德國和奧地利,可能會收緊貨幣政策。集團中的其他國家則仍然需要長期保持低利率。歐洲債務最高的國家尤其如此,包括愛爾蘭、比利時和葡萄牙,還有失業率最高的國家(希臘、西班牙和意大利)也不例外(圖10)。  

圖10:高債務、高失業率的國家需要長期採取低利率

有意思的是,量化寬鬆對於縮小歐洲內部債券利差或加快歐洲復甦步伐似乎作用不大。例如,自從歐洲央行在2014年末開始實施量化寬鬆計劃以來,意大利和德國債務之間的利差沒有多大變化。同樣,量化寬鬆對於促進經濟增長或通脹的作用也不明顯。與歐洲以前奄奄一息的狀態相比,雖然經濟增長仍算穩健,但量化寬鬆似乎並未明顯加快其速度。美國也是如此,經濟從2010年開始復甦,但聯儲局的第二輪和第三輪量化寬鬆似乎並未起到很大的推動作用。

因此,歐洲央行或許可以在風險相對最小的時候逐步退出量化寬鬆計劃。退出量化寬鬆計劃可能導致歐洲利率上升,並蔓延到世界其他國家,2013年聯儲局觸發「量化寬鬆減碼恐慌」(taper tantrum)時便曾發生這種情況,當時時任聯儲局主席柏南克(Ben Bernanke)表示會放慢量化寬鬆的步調。減碼恐慌以及隨後的量化寬鬆減碼到目前為止並未延緩美國復甦,據此可以推論聯儲局的第二輪和第三輪量化寬鬆對提振經濟沒有格外的幫助。

退休基金管理人以及其他需要買入長期債務的投資者當然希望看到債券孳息率上升。在發生金融危機時,有些人需要為其買單,這些人往往是貸款人。在歐洲,歐豬五國違約不會被人接受,因為銀行、債券持有人、歐洲央行和國際貨幣基金都不希望自己的貸款貶值。因此,在利率極低的環境中,歐洲的儲蓄者和退休金領取者便代人受過,其中許多人是在德國。低利率可能會持續一段時間,特別是因為通脹始終在1.3%左右徘徊,儘管多年實施低利率、量化寬鬆,並且經濟溫和復甦,但通脹仍遠低於歐洲央行2%的目標。  

在美國,聯儲局等到失業率降到危機前的5%左右才開始加息。歐洲危機前的失業率為大約7.5%。目前,歐元區的失業率為9.3%,每年下降大約0.7-0.9%。如果經濟繼續按目前的速度復甦,通脹未出現大幅回升,並且歐洲央行對失業率作出的反應與聯儲局相似,這意味著歐洲央行在2019年之前暫無必要加息(圖11)。  

圖11:歐元區失業率仍遠高於危機前的水平

由於歐洲央行收緊政策遙遙無期,歐元對美元匯率近期回升到1.17,或許有點過頭。美國貨幣政策加快收緊,以及歐洲央行政策放慢正常化速度,都容易對歐元造成影響。

基本預判:

  • 歐元區內債務水平差別很大,是阻礙歐洲央行利率政策最終走向正常的另一個因素,但未必會阻礙量化寬鬆政策的退出。
  • 量化寬鬆似乎並未加快歐元區的復甦,歐洲央行退出量化寬鬆或許會提升世界各地的債券孳息率,並導致歐元升值,但不太可能阻礙歐洲的復甦。
  • 歐元區失業率的下降速度或許會促使歐洲央行在2019年或2020年嘗試首次加息。
  • 歐洲債務的基本走向不變:德國仍然借款給債台高築的外圍國家。
  • 除德國和奧地利外,其他國家的債務水平普遍過高,難以維持利率政策的大幅收緊。

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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