收益率曲線-失業率反饋週期

關注我們探討收益率曲線-波動率指數(VIX)週期關係收益率曲線-信用利差週期關係的文章:下面有一張奇怪的圖,我們從這裏著手分析2018年(並預測可能的動向)。

圖1:收益率曲線-失業率週期連續三次重複

與收益率曲線之間存在週期性關係的似乎並不僅僅只有信用利差和波動率。自1983年以來,該週期三次重複出現,並且可以分為四個部分:

  1. 衰退:收益率曲線在失業率上升之前趨於平坦。
  2. 早期復甦:由於勞動市場疲軟,聯儲局(Fed)下調利率,收益率曲線變陡。貨幣政策放寬導致信用市場再次活躍,抑制失業率上升,並且失業率開始下降。
  3. 中期復甦:失業率下降,央行開始收緊貨幣政策,收益率曲線趨於平坦。
  4. 後期復甦:收益率曲線變得十分平坦,失業率停止下降

圖2:20世紀80年代的週期

1979年,卡特(Jimmy Carter)總統任命沃克(Paul Volcker)為聯儲局主席,將抑制通脹這種吃力不討好的任務交給他來處理。沃克成功地完成了任務。他將利率上調到20%,導致經濟陷入二次衰退,失業率到1982年突破10%,從此以後通脹率從未恢復到1980年以前的水平。到1982年,聯儲局不停地下調利率。(從1982年到1988年,30年美國公債收益率平均比三個月短期公債高大約200-250個基點(bp))。經濟進入繁榮期。失業率下降。在1988年和1989年,他的繼任者葛林斯潘(Alan Greenspan)開始上調利率,以防經濟過熱。到1989年,收益率曲線趨平,儲蓄和貸款機構紛紛倒閉,1990年投資銀行德崇證券(Drexel Burnham Lambert)倒閉,在高收益債券市場引起混亂。

隨著美國經濟在1990年末和1991年初陷入衰退,失業率從5.4%上升到7.8%,聯儲局大力下調利率。到1992年,美國的收益率曲線變陡,失業率在當年7月達到高峰,然後開始再次下降。聯儲局將寬鬆的貨幣政策一直維持到1994年初,然後開始再次收緊。到1995年,聯儲局取得了難能可貴的成就:經濟軟著陸。失業率在一段時間內停止下降,但令聯儲局驚訝的是,此時生產力大幅提升,工資幾乎沒有壓力。因此,聯儲局稍微放鬆政策,未讓收益率曲線一路走平,而是在3個月短期公債和30年長期公債收益率之間留出大約140個基點的差額。失業率在1997年開始再次下降,一路跌到3.9%,直到聯儲局於2000年初開始讓收益率曲線趨平(圖3)。

圖3:生產力革命使20世紀90年代的繁榮得以延長

收益率曲線趨平導致2001年商業投資崩盤,失業率上升,聯儲局的對策是到2001年底將利率大幅下調到1.75%。由於經濟未能復甦,聯儲局最終在2002年底將利率調到1.25%,並在2003年6月調到1%。低利率導致住宅市場普遍繁榮,消費借貸暴漲。隨著收益率曲線趨陡,勞動市場到2003年下半年終於開始復甦。

聯儲局自信萬事皆在掌握之中,於是在2004年6月開始加息。連續17次加息後,聯邦基金利率到2006年6月恢復到5.25%,收益率曲線恢復平坦。經濟繼續增長,一直到2007年春季,失業率此時降到4.4%的底部,然後開始上升,但開始時上升速度較慢。隨著次貸危機失控,失業率在2008年和2009年急劇上升。到2008年底,聯儲局將利率下調至接近零的水平。一年後,失業率達到10%的頂峰,然後開始以每年大約0.7%的速度緩慢下降(圖4)。在2015年和2016年分別各加息一次後,聯儲局在2017年三次加息,並削減其資產負債表的規模,開始加大收緊政策的力度。

圖4:收益率曲線仍然足夠陡峭,可以支撐經濟在今後幾年(至少)繼續擴張

3個月短期公債和30年長期公債之間的收益率差額為134個基點,目前美國收益率曲線看上去與1988年、1996年和2005年如出一轍,當時失業率繼續下降,並且至少會再持續12-24個月。因此,在目前的經濟擴張階段,失業率可能在2018年或2019年的某個時間跌破4%,達到3.5%,甚至3.0%。這種判斷自有道理。目前的失業率是4.1%,沒有多少證據表明工資或通脹面臨上行壓力(圖5)。 

圖5:在通脹並不嚴重的情況下,為何急於加息?

經濟復甦能持續多久取決於聯儲局。加息節奏越快,越有可能在2020年或2021年陷入衰退。加息節奏越慢,經濟擴張的持續時間越久。如果聯儲局保持「點陣圖」所示的加息速度,即2018年和2019年各加息三次,則失業率在2020年或2021年左右可能會上升。但從遠期曲線來看,聯儲局應該是持緩慢加息的立場(圖6)。

圖6:從聯邦基金期貨的表現來看,2018年和2019年總共可能加息2-3次

基本預判:

  • 與波動率和信用利差一樣,失業率與也收益率曲線之間存在週期性關係。
  • 美國收益率曲線目前不夠平坦,近期內不會引起美國衰退。
  • 失業率可能進一步下降,如果聯儲局加息速度不是太快,在這個十年結束時甚至可能降至3%。
  • 如果聯儲局如「點陣圖」所示,在2018年和2019年各加息三次,收益率曲線在這個十年結束時可能趨於平坦,經濟在21世紀20年代初可能陷入衰退。
  • 鑑於通脹率如此之低,我們認為聯儲局沒有理由急於加息,而是以負責任的態度緩慢加息,除非有合理的理由認為通脹率即將上升。

放棄

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其聯屬機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告