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中國:經濟減速與股票

  • 13 Jan 2016
  • By Erik Norland

繼2015年暴跌之後,中國股市2016年開局動盪,富時中國A50指數交易價格在8,450點至15,100點區間擺動。中國股市波動很大程度上與宏觀經濟變化有關:中國經濟放緩、出口增長疲軟、商品價格暴跌、中國人民銀行(PBOC)下調利率以及國家貨幣政策調整。我們將逐一分析這些因素和各種估值尺度,然後探討它們對2016年及將來中國股市的影響。

經濟增長放緩

在截至2015年9月30日止的季度,中國經濟增長率「只有」6.9%。與大多數國家相比,這個數字令人稱羨,但對中國而言,則意味著經濟增長明顯減速,因為中國過去幾十年大部分時間的增長率均達10%(圖1)。

我們預期中國經濟增長在今後十年的前五年進一步減速到5.5%,然後在21世紀20年代降至每年3%左右。

不僅實際GDP增長放緩,名義GDP與以往相比也明顯放緩。名義GDP不根據通脹率進行調整,在衡量經濟健康度方面不太受人重視。它代表可用於清償債務、支付股東權益以及存入國庫的現金流量總額。由於通脹率下降,中國的名義GDP增長減速甚至比實際GDP更快。

圖1:實際和名義GDP增長率雙雙放緩

圖2:通脹自2011年以來處於下降趨勢

在許多方面,通脹下降都有利無害。它使央行可以放寬貨幣政策。但是,通脹下降和實際增長放緩相結合,會讓債務人處境艱難。這將造成困擾,因為中國私營部門債台高築。事實上,中國私營部門債務水準遠高於大多數其他新興市場國家,接近西歐、美國、加拿大和日本的水準(圖3和圖4)。如果滿足下列兩個條件之一,私營部門債台高築未必會造成問題:

1)     名義GDP增長迅速(如果實際GDP增長迅速則更好):這樣始終有充裕的資金為現有債務還本付息。

2)     利率極低:西歐、加拿大、日本和美國便是如此,但在中國尚未實現,借貸成本仍然相對較高。

圖3:中國私營部門槓桿率高於其他新興市場國家

圖4:如果利率很低,私營部門的高負債風險可以管控

中國股市對信貸問題似乎格外敏感。原因或許是金融股佔指數權重的69%,令其他板塊相形見絀。恆生指數的金融股權重與之類似,該指數與富時中國A50指數的相關性很高。相比之下,在科技股當道的標準普爾500指數和富時100指數中,金融股的權重遠遠更低(圖5)。一旦有任何風吹草動,令中國私營部門的信譽受到質疑,便有可能引起股市不安。

圖5:富時中國A50指數中的金融股權重很高

Sector/Market Index FTSE China A50 Heng Seng S&P 500® FTSE 100 U.K.
Financials 69.08% 57.88% 16.48% 23.36%
Industrials 13.42% 6.81% 10.05% 6.84%
Consumer Discretionary 6.10% 2.69% 12.89% 11.04%
Energy 3.02% 6.00% 6.50% 12.15%
Consumer Staples 2.69% 2.47% 10.06% 18.35%
Utilities 1.99% 5.02% 2.99% 4.53%
Telecom 1.43% 8.32% 2.43% 6.41%
IT 0.99% 10.81% 20.69% 1.51%
Materials 0.80% 0.00% 2.76% 5.46%
Health Care 0.47% 0.00% 15.15% 10.34%

* Source: Bloomberg Professional (XIN9I, HSI, SPX and UKX)

貨幣

債務高企或許是中國增長放緩的原因之一,但並非唯一因素。另一個重要因素是貨幣估值過高。多年來,中國貨幣一直與美元價值(USD)掛鉤。在2002年至2011年美元貶值時,中國讓人民幣(RMB)升值了大約三分之一。這在當時是明智之舉,可幫助中國減輕通脹壓力,而不損害競爭力。但自2011年以來,美元升值帶動人民幣水漲船高,導致中國競爭力下降(圖6和圖7)。  

圖6:歐元(EUR)和日圓(JPY)對人民幣和美元(USD)大幅貶值

圖7:新興市場貨幣對人民幣暴跌

這對中國是個大問題,因為其經濟非常依賴出口,內需相對疲軟,特別是在消費方面。事實上,中國經濟擴張大多是由私人和公共投資驅動,使中國成為全球出口大國。但現在,出口增長陷入停滯(圖8),中國開始明智地向消費主導型經濟轉型。我們預期股市將對出口增長以及與投資和出口主導型經濟向消費主導型經濟轉型的進展有關的資訊極為敏感。

由於人民幣已成為全球儲備貨幣,享有國際貨幣基金(IMF)的特別提款權,中國正成為貨幣籃子,並且預期會放鬆對人民幣交易的管制。如果人民幣貶值,或許會提振股市。

圖8:出口停滯,但進口急劇下降,可彌補GDP損失

商品

商品價格暴跌幅度大,範圍廣,並且中國被認為是造成商品價格暴跌的原因之一,因此有人甚至懷疑中國經濟減速或許遠比官方GDP數據更為嚴重。我們對此不敢苟同,原因有二:

1)     商品價格暴跌不能完全歸咎於中國。它很大程度上是因各類產品供應旺盛所致,包括農產品、能源和金屬。

2)      GDP是政府、消費和投資支出的總和加上出口額,減去進口額。雖然中國的投資和出口放緩,但進口也急劇下降(圖8),這可以補償GDP的損失。事實上,僅能源價格暴跌一項或許便可增加大約1%的GDP。進口驟減主要是商品價格下跌帶來的價格效應,而非中國內需疲軟所致。

商品價格下跌對中國股市的影響有悖常理:雖然很多人將商品價格暴跌的原因歸咎於中國增長放緩,但商品價格暴跌,特別是能源價格下跌對中國其實是好消息,並且總體而言,對中國股市或許也是好消息。商品生產國對中國商品的需求下降在一定程度上對中國增長不利,但這應當可被國內需求增長以及美國、歐盟和日本等購買中國商品的其他商品進口市場的需求增長所抵消。

利率

在貨幣估值過高以及私營部門債務高企的情況下,中國人民銀行穩步下調利率(圖9)。總體而言,利率下調應當對中國股市有利,因為這使債務負擔更容易管控,同時鼓勵消費支出增長和保持投資支出穩定。美國加息對中國股市也未必是壞消息,特別是美國加息與人民幣匯率貶值相呼應時。

中國在2016年第一個營業日宣布將放棄使用存款準備金率作為主要貨幣政策工具。存款準備金率將主要用於確保銀行系統的穩定和償付能力,而利率在貨幣政策管理中的作用將更加重要。我們預期中國很有可能下調利率。

圖9:中國人民銀行或許進一步放寬政策,更加注重利率,而非存款準備金率

估值

在2016年初,與國際同類市場相比,中國股價似乎並非特別高。每種估值尺度都有不足之處,但以市盈率、市售率、市帳率和股息率等多種尺度來衡量,與新興市場和已開發市場的指數相比,中國股票估值似乎都相當正常(圖9)。多數尺度顯示中國股票處於估值範圍中段(圖10)。

圖10:

Market P/E Current Year Estimate P/E Next Year Estimate Price to Sales Price to Book Dividend Yield
China 13.8 12.72 1.23 1.6 2.07
Hong Kong 10.7 9.68 1.63 1.1 3.71
India 17.95 15 2.14 2.66 1.62
Japan 14.95 13.73 0.74 1.27 1.87
Singapore 12.23 11.44 1.21 1.08 4.16
U.K. 15.27 13.3 1.18 1.71 4.27
U.S. 16.44 14.58 1.76 2.54 2.25

* Source: Bloomberg Professional (WPE page as of 12/31/2015)

簡而言之,沒有任何跡象表明中國股市存在泡沫。即使在中國股票於2015年5月和6月衝上峰頂時,其價格也並未高得離譜。如果說中國股市有泡沫,那或許是在2007年和2008年初,但不會是2015年和2016年(圖11)。因此,雖然我們充分預期中國股市仍然會有波動,並且無法避免進一步深跌的可能性,但我們認為,如果中國股票進一步大量拋空,它們最終會被看成是逢低吸納的好機會。總體而言,我們懷疑許多分析人士唱衰中國股票的觀點或許言過其實,並且我們認為,在今年五到十年,中國股票的回報率有可能達到平均水準,或許還會高於平均水準。當然,這並不排除富時中國A50指數在中短期內跌回8月份8,500點的低位,甚至跌回2014年6,300點的低位的可能性。  

圖11:

回歸模型

我們使用一種簡單的回歸模型,這種模型一望可知並非很複雜,它可以基本確認我們對影響中國股市的因素的判斷。我們的模型旨在解釋富時中國A50指數從2010年12月至2015年12月的月回報率,它使用六個變量:標準普爾500指數®、西德州輕質原油價格、聯邦基金、銅價、日圓/美元牌價以及中國人民銀行政策貸款利率的變化。這些變量總共只能解釋該指數大約29%的變動,其餘部分無法解釋(圖12)。

圖12:

  Coefficients Standard Error t Stat P-value*
Intercept 0.00 0.01 0.30 76.6%
S&P 500® -0.14 0.40 -0.35 72.6%
WTI -0.23 0.13 -1.83 7.3%
Fed Funds -14.96 41.19 -0.36 71.8%
Copper 0.71 0.19 3.73 0.0%
Yen Future -0.81 0.46 -1.78 8.1%
China Rates 0.00 0.09 -0.04 96.8%
CNH -0.15 1.32 -0.11 91.1%

Source: Bloomberg for Raw Data, CME Group Economics Research Calculations

*P-Value represents the probability of getting such strong results randomly given the number of degrees of freedom. Lower P-Value => a stronger result.

下面這些現象很有意思:在備受質疑的五年期間,中國股市往往因為油價下跌受益。銅價漲跌與中國股市一致,但這或許是因為中國股市左右銅價方向,而非銅價左右股市。這同樣適用於富時中國A50指數期貨和日圓期貨。中國股市下跌可能對日本貨幣造成進一步的下行壓力,美國和中國利率的影響不大,但中國利率只是跟隨政策利率而後動,並不反映市場預期。

展望將來,我們預期中國貨幣貶值和貨幣政策進一步放寬將很有可能提振股市。

最後,中國和其他國家的股票投資者最關心,或許也是最重要的事情是標準普爾500指數®與富時中國A50指數之間欠缺相關性。這意味著,對美國和其他國家的投資者而言,中國股票或許是分散投資的良機,而中國投資者亦可透過在海外分散投資而受益。  

 

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