美國農場主是否應為農產品貨幣貶值而擔憂?

阿根廷再次陷入金融危機。阿根廷比索今年也隨之兌美元下跌了23%。其國家中央銀行已將利率提高40%,并以此限制資本外逃。與此同時,其他主要農業出口國的貨幣也在苦苦掙扎之中。巴西雷亞爾自1月23日以來下跌了15%,與此同時,俄羅斯盧布下降10%(圖1)。

烏克蘭的瓦裡尼亞雖然擁有自己的貨幣,但也隨時可能會出現貶值。除了這些主要農產品出口國以外,土耳其等其他國家的貨幣也出現大幅下跌。到目前為止,玉米、大豆和小麥的價格均萎靡不振。那麼,美國農場主應該因此而擔憂嗎?

圖1:新一輪新興市場貨幣危機?

通常,玉米、大豆和小麥等主要經濟作物的價格與農業生產國貨幣兌美元的價值幾乎沒有任何相關性。例如,自2011以來,巴西雷亞爾每日價格變化與玉米價格變動的相關性僅為0.12。俄羅斯盧布的每日走勢與硬紅冬小麥每日走勢的相關性僅為0.05。這是否意味著,美國農場主沒有必要因為這些貨幣價值繼續下跌而擔憂呢?

回答是:不一定。雖然這些貨幣的價值變化與農產品價格變化之間的相關性很低,但農產品價格的總體水平與主要農產品出口國貨幣的總體水平之間卻關係密切。這在小麥價格與盧布價格水平、玉米和大豆價格和雷亞爾價值(圖2、3和4)之間的關係中顯得十分顯著。 

圖2:疲軟的盧布 = 小麥漫長寒冷的冬天。

圖3:雷亞爾和玉米通常一起目睹夕陽西下。

圖4:疲軟的雷亞爾對大豆價格來說往往是壞消息。

雖然貨幣走勢對農產品價格沒有明顯的短期影響,但其對生產成本卻存在著長期影響,這意味著該影響可能發生在數月和數年的時間內。一個國家的貨幣貶值會對其勞動力相對成本產生即時影響。同時還會降低以當地貨幣計價的財產稅、貸款和其他項目成本。雖然貨幣貶值並沒有使農場主隔離于其他全球因素(或至少影響):農業設備、化肥和能源等價格,但純粹由地方層面决定的成本卻約占經營農場成本的一半。因此,本地貨幣貶值能夠增強本國農場主的競爭力。

在大宗商品熊市期間,價格往往會下降至生產成本的水平上。這是市場擺脫低效率、高成本生產商、降低庫存水准,恢復市場平衡的手段 – 同時也是生產商的一個極其痛苦經營過程。疲軟的新興市場貨幣可能在長期內對農產品價格產生顯著影響,即推低其價格至其熊市門檻(或下限)。阿根廷、巴西和俄羅斯等貨幣貶值國家的農場主可能將在很大程度上與上述負面影響相隔絕。相反,美國農場主則可能會由於美聯儲大幅加息、貨幣升值等因素而受到影響。

美元展望

正如我們在其他研究報告中所提及的美元兌歐元匯率,美元目前已陷入緊縮貨幣政策的拉鋸戰中,貨幣政策拉高了美元價值,同時不斷惡化的財政狀況拖低美元價值。隨著稅收改革和支出立法暫時擱淺,市場越來越關注貨幣政策,而貨幣政策仍然是可塑的,即由美聯儲决定,明智與否,其似乎决心進一步繼續其緊縮政策。

過去的美聯儲緊縮政策可能對新興市場危機起到了一定作用。最著名的是,1979年至1981年的緊縮週期幾乎肯定對20世紀80年代拉美地區長達十年的債務危機產生了推動作用。1994年美聯儲加倍短期利率之後,墨西哥比索崩潰。1997年3月的一次美聯儲加息,以及1994年的累計加息可能有助於觸發1997-98年的亞洲金融危機和1998年的俄羅斯債務違約。阿根廷和土耳其的貨幣危機發生在美聯儲1999-2000年緊縮週期結束後的12個月內。

在從2008年12月到2015年12月接近零利率的時期,世界已經習慣來自美國的廉價融資,因此2015和2016年的利率上調并沒有產生顯著影響。然而,去年的三次加息,以及2018年迄今為止的利率上調(及未來加息預期)卻正在改變世界融資狀況。如果美聯儲在6月加息,那麼,美國的融資成本將從幾年前的0.125%上升至將近2%。

但是,現在就預期新興市場貨幣危機(如同二十世紀80年代或二十世紀90年代的貨幣危機)為時尚早。也就是說,如果預期變為現實,這對美國農場主來說可能是個壞消息,因為其農產品相對國外農產品的價格將會大幅度提升,同時國外競爭者可以通過貨幣調整獲得巨大的成本優勢。

通货膨胀比较

對美國農場主來說的好消息是:阿根廷、巴西和俄羅斯的通脹率遠遠高於美國,這可能會給這些市場帶來一定的薪水上漲壓力,進而抵销部分由疲軟貨幣帶來的農業收益。例如,巴西雷亞爾和俄羅斯盧布在調整兩大貨幣之間的通脹差異累積影響之後,和美元價值相比,并沒有想象的那麼低。在此,我們利用滾動期貨合約與現貨價格作為累積通脹差額的代表(圖5和圖6)。

圖5:調整后通脹率,盧布貶值程度遠低于現貨匯率下滑幅度。

圖6:相較于美國農場主,巴西較高的通脹率不利於當地農場主。

但其貨幣兌美元貶值已經持續了很長時間,即使是在調整通脹之後,貶值有利於當地農場主,不利於美國農場主。也就是說,較高的通脹率緩和了其中的一些影響。

期權市場

目前,期權市場對農產品價格的上升風險比下跌風險要大得多。交易者顯然更關注于庫存下降和收成不佳的可能性,而非新興市場的初期危機及農產品價格可能帶來的熊市後果。對此現象有兩種可能的詮釋:

  1. 期權交易者大體上是正確的,因為價格的上升風險超過下跌風險。
  2. 如果價格上升和下跌風險更為均衡,那麼玉米、大豆和小麥的價外看跌期權的交易價格就會更為低廉。

期權市場的偏度十分顯著。截至5月23日,一些主要現貨農產品價外看漲期權的交易量超出相應價外看跌期權40%至50%(圖7、圖8和圖9)。雖然這種定價可能反映了風險的真實分佈,但那些希望看到上升價格風險的人士更希望在這條道路上不會出現廣義的新興市場貨幣危機。最近一次市場出現廣義貨幣危機是在1997-98年:亞洲和俄羅斯的金融危機期間,玉米、大豆和小麥的價格下跌將近35-40%。如今,全球形勢大不相同,但至少在阿根廷、巴西和俄羅斯,疲軟的貨幣可能會降低農產品價格,并使其接近新熊市中的最終下跌水平。

圖7:玉米期權5月23日市場收市偏度。

圖8:大豆期權5月23日市場收市波動率偏度。

圖9:硬紅冬小麥期權5月23日市場收市偏度。


 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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