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外匯與人口分化:印度盧比與美元

  • 23 Mar 2016
  • By CME Group

匯率及其他因素或許可反映貨幣對背後兩個經濟體的相對基本面,以及相鄰貨幣的潛在替代效應。對印度盧比(INR)和美元(USD)而言,導致人口結構分化(印度人口年輕化,美國人口老齡化)的長期因素或許不再令人意外,而且不再重要。雖然人口結構分化決定經濟面臨的主要挑戰,但從長期和短期來看,印度相對於其他新興市場經濟體的表現產生的替代效應對於盧比/美元匯率也有重要作用。

在本報告中,我們首先簡要討論印度和美國之間的人口結構分化,這可能導致兩國的長期經濟增長呈現不同趨勢,並伴隨重大的政治和經濟風險。然後,我們將探討外匯中的替代效應。由於匯率是一對貨幣之間的關係,因此相鄰市場的動向必然會對匯率產生巨大影響,包括在全球風險顯著上升時的「蔓延」效應。事實上,在目前各主要國家央行政策利率極低,甚至為負數的時期,對於渴求收益率的全球投資者而言,新興市場貨幣或許更值得冒險一試,包括印度盧比。

人口結構分化的政策挑戰

在人口結構方面,印度人口數量龐大,而且較為年輕。30歲以下的人口為6.80億,在12億總人口中佔50%以上 — 印度是世界第二人口大國,僅次於中國。超過65歲的人口只佔6%,因此每年退出勞動市場的人很少。此外,每年達到初步就業年齡的年輕人超過2,000萬。創造就業機會無疑是實現政治穩定的關鍵。如果經濟增長不力,民眾或許深感失望,並導致政治變數增加。

相比之下,美國嬰兒潮一代大約出生於20世紀40年代末至60年代初,目前漸至退休年齡。美國只有14%以上的人口超過65歲,這個比例將在今後十年穩定上升。退休者的人均消費不及其收入最高的壯年時期。嬰兒潮一代確實以高貸款和高消費著稱,現在很多人已經覺察其積蓄不足以維持退休生活。退休之後,嬰兒潮一代可能變得更為節儉。此外,嬰兒潮一代對經濟的拖累不會被千禧年一代抵消,至少在今後十年或二十年內是這樣。

而且,雖然美國達到工作年齡的年輕人數量多於達到退休年齡的人口,但每年或許只需要創造1,000,000至1,250,000個就業機會便可令失業率保持穩定。這並不表示創造就業機會對美國經濟不重要,只能說明美國在創造就業機會方面面臨的挑戰不如印度嚴峻。印度沒有退休者的拖累,而且勞動者平均年齡逐漸進入高效率和高收入階段,更可為經濟帶來額外的動力。

圖1和圖2:2020年印度和美國人口金字塔

資料來源:美國人口普查局,國際數據庫。

這種經濟分化產生了若干影響匯率的基本因素。經濟增長差距預期令印度受益顯著,但在駕馭經濟走向方面,該國政府面臨諸多經濟和政治變數。我們的分析認為,美國的實際GDP增長率已降至每年大約2%,而印度的實際GDP增長率可能介於每年5%至7%。我們認為,這種顯著而持久的增長差距將掩蓋貿易失衡的風險。

兩國在通脹方面也有差別,因為對於亟需創造就業機會的經濟體而言,其政策通常也傾向於適度下調匯率,允許通脹率高於成熟工業經濟體。從匯率的角度來看,相對較高的經濟增長潛力對印度盧比有利,而低通脹率對美元有利,但這未考慮貨幣及財政策,亦未考慮全球貨幣組合的替代效應。

 

貨幣與財政政策因素

貨幣與財政政策十分重要。美國聯儲局通常認為2%的實際GDP增長率是不及格表現,並且希望維持通脹壓力。因此,聯儲局(Fed)直到最近才放棄零息政策,於2015年12月小幅加息0.25%,並表示2016年最多可能加息四次。不過,市場普遍不認同聯儲局的指導意見,認為未來加息將長期推遲,並且2016年可能只有一次小幅加息。這種寬鬆的貨幣政策姿態很大程度上消除了相對較低的通脹率對美元的正面影響。此外,財政政策可能用於稅務改革或結構支出,兩者都有可能促進美國經濟增長,但在目前美國政治嚴重對立以及總統與國會之間僵持不下的情勢下,兩者都無從談起。

從政策角度來看,印度與美國恰成對比。不久前,印度通脹率達到10%,目前降至6%以下。通脹率下跌很大程度上是因為印度成為全球能源和商品價格下跌的主要受益者。我們必須提到,在印度,商品價格下跌可降低能源補貼成本,一定程度上對政府有利,而非對消費者有利。印度儲備銀行(RBI)已藉通脹率下降之機,將政策利率下調至5.75%。需要注意的是,與美國一樣,印度儲備銀行的政策利率未導致目前的通脹率上升。將美國和印度的貨幣政策相比較,這對未來匯率的影響相對中性。

風險及貨幣組合替代效應

有意思的是,雖然將兩國經濟基本面進行比較對於匯率分析很重要,但深入理解可能存在的風險及貨幣組合替代效應或許是瞭解明年盧比/美元匯率走向的決定性因素。例如,聯儲局主席柏南克(Ben Bernanke)於2013年5月開始討論何時結束量化寬鬆政策,自此時起,新興市場貨幣整體上往往受壓。從2013年4月30日至2016年2月29日,新興市場貨幣普遍對美元貶值。

2016年,新興市場貨幣或許進入極為困難的時期。雖然聯儲局可能於2016年選擇加息0.25%,但美國欠缺通脹,並且經濟增長率下降,顯然不允許聯儲局考慮以任何激進形式取消貨幣刺激措施。而且,從歐洲央行到日本央行,各主要國家的央行都預期繼續實施量化寬鬆計劃,同時對這些央行持有的存款實施負利率或罰息利率,導致政府債券到期曲線大部分時間的收益率為負數。在各主要國家的這種低息金融環境下,可以預見投資者將千方百計尋找收益率,包括考慮進入新興市場。

由此引申,我們需要討論替代貨幣之間的相對風險。當然,投資者可以買入一籃子新興市場貨幣和分散風險(以及回報),但也可以考察不同貨幣之間的相對風險,作出更謹慎的選擇。

印度存在若干顯而易見的風險。乾旱令農民受損,有些人正在抗議政府的政策。能源、電力和供水財政補貼造成龐大的預算赤字,市場價格紊亂預示資源分配不合理。莫迪(Narendra Modi)總理主政的政府於2014年在一片改革呼聲中當選,但實質性改革進展極為緩慢,政治抗議愈演愈烈。但相比較而言,印度面對所有這些風險仍顯穩健。在前文討論相對基本面時已經提到,印度顯然是商品價格下跌的受益者,且商品價格下跌有助於降低政府補助成本。雖然印度有許多政治變數,但相對而言,並非僅以印度為然,巴西、土耳其和泰國等其他新興市場國家同樣充滿變數,而11月的美國總統大選更是難以預料。

圖3 新興市場貨幣貶值 2013年4月30日到2016年2月29日

總而言之,我們認為,在仔細考慮可能影響印度盧比(相對於美元)的各種因素之後,可以驚奇地發現,很少有國家能夠象印度一樣在目前商品價格下跌、經濟增長緩慢的環境中連續保持每年5%的實際GDP增長率。在全球金融市場渴求收益率之際,儘管存在顯著風險,印度可能逐漸受到投資者追捧。印度增長前景強勁,商品價格下跌對其有利,並且政治相對穩定。因此,印度盧比可能比其他新興市場貨幣更為堅挺,這或許可以解釋為何印度盧比在恐慌「蔓延」階段的貶值幅度小於其他新興市場貨幣。

圖4 一美元對印度盧比匯率

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