零售外匯:嚴格監管之中見繁榮

  • 16 Nov 2016
  • By CME Group

芝商所外匯期貨歷史沿革

外匯期貨是全球第一種金融期貨合約。外匯交易一度是中央銀行、商業銀行和大型公司等機構的專屬領域,但如今零售外匯或外匯期貨交易也開始繁榮。外匯期貨交易的歷史可以追溯到20世紀70年代,當時芝商所時任主席梅拉梅德(Leo Melamed)設立國際貨幣市場(IMM)。

當布里敦森林(Bretton Woods)國際貨幣體系解體之後,美國總統尼克森(Richard Nixon)於1971年8月關閉黃金窗口,終止美元與黃金的可兌換性,各國被迫調整其貨幣對美元的匯率。這促使梅拉梅德先生推出外匯期貨,這個想法得到諾貝爾獎得主兼經濟學家傅利曼(Milton Friedman)的支持,他長期以來一直倡導浮動匯率制。

外匯期貨市場於1972年5月16日開始交易。 在第一天結束時,交易的合約為333份,涉及的貨幣包括英鎊(GBP)、加元(CAD)、瑞士法郎(CHF)、德國馬克(DEM)和法國法郎(FRF)。 到1972年底,交易的合約達到144,928份,十分可觀。

創新促使零售外匯交易迅速增長

隨著20世紀80年代外匯金融期貨的發展,各大經紀商在外匯期貨和場外外匯現貨市場之間積極進行套利買賣,為零售和機構客戶帶來了充足的流動性。

凡在期貨經紀商(FCM)處開通帳戶的零售期貨交易者均可參與外匯期貨市場,而且零售交易者的參與是此類產品早期取得成功的原因之一。

請注意,零售外匯交易自20世紀70年代以來一直保持增長。本文主要探討20世紀90年代外匯電子平台問世以後的時期,這項創新導致零售外匯世交易量激增,並一直持續到今天。

20世紀90年代零售外匯的發展

在20世紀90年代之前,外匯交易由金融機構主導。網際網路興起後,最終導致交易軟體紛紛涌現,為吸引零售外匯交易者的興趣鋪平了道路。隨著外匯經紀商開始允許保證金交易,零售外匯交易在世紀之交迅速增長。

1996年前後,第一代基於網絡的外匯交易平台上線。零售客戶可以在自己的個人電腦上參與外匯市場,買賣貨幣對。

起初,交易平台使用需要安裝在家用電腦上的基本程式。隨著介面和繪圖工具的改善,出現了更為創新的平台解決方案。今天,零售外匯交易者可以在手機上透過基於網絡的平台進行交易。

隨著零售外匯市場的成長,機構外匯市場逐漸與之融合。機構現貨外匯交易的平均規模從21世紀10年代初的每筆交易500萬美元以上降至大約100萬美元,與零售現貨外匯交易相近。

圖1:外匯交易規模縮小

圖2:零售外匯市場規模可觀

全球現貨外匯交易總量為每天大約2萬億美元

在2013年的三年調查(Triennial Survey),國際清算銀行首次將零售外匯交易量作為單獨的類別加以報告。今年9月發佈的2016年三年調查顯示,全球現貨外匯日均交易量(ADV)穩定保持在大約每天2.0萬億美元至2.1萬億美元。

分析師根據各大銀行外匯委員會發佈的半年調查作出的估算也印證了這一點,如圖2所示。

零售外匯交易總量每天超過2000億美元

根據三年調查,零售外匯日均交易量(ADV1)從2013年的1850億美元增至2016年的2380億美元2其他人估算3 零售外匯日均交易量於2012年達到4150億美元的峰值。10大零售外匯貨幣如圖3所示,其中大多數貨幣都以美元為對手進行交易。

零售外匯交易者概況

儘管被貼上「零售」的標籤,但這類交易大多由以前的交易所、銀行和對沖基金類交易者完成,他們如今在專業的家庭辦公室或衛星辦公室透過電腦進行交易。

圖3:截至2016年4月的零售外匯交易量

貨幣

零售外匯日均交易量(十億美元)

美元

195,040

歐元

95,610

日圓

60,590

英鎊

25,199

瑞士法郎

19,293

加元

11,813

澳元

11,323

人民幣

4,291

瑞典克朗

3,715

港元

3,286

新西蘭元

3,175

全球總計

238,1524

來源:國際清算銀行三年調查

個人非專業交易者僅佔零售外匯市場交易量的一小部分。

零售外匯交易者大多根據對宏觀經濟事件走向的看法進行交易。套利買賣策略並不常見,因為套利需要等待價格趨同,而這可能需要數週時間,容易束縛資本。零售外匯交易者主要是當天交易,而不持有定期交易頭寸。

零售外匯交易在亞洲通常透過經紀商完成

單一銀行入口及Currenex和FXall之類的電子通訊網路(ECN)一般不允許零售客戶使用其平台。零售外匯交易者大多透過零售外匯經紀商買賣外匯,或透過期貨經紀商買賣外匯期貨。零售外匯經紀商使用的各種成本模型將另文分析。

零售外匯經紀商提供現貨外匯或外匯期貨的差價合約5

供亞洲零售客戶買賣的常見外匯產品是差價合約(CFD)。這是一種由自己向客戶提供報價和買賣價差的經紀商設立的合約。經紀商通常將所有小型買賣盤合併為一個較大的買賣盤,並在場外(OTC)市場買賣大型買賣盤(透過EBS BrokerTec、電子通訊網路或銀行入口)。

eTrade和TD Ameritrade之類的零售外匯經紀商亦可幫助零售交易者買賣外匯期貨合約。

期貨與現貨對零售交易者幾乎沒有差別

基本上,期貨合約是一種在預設的將來日期按預設的價格買賣商品的協議。交易者可以買入2016年12月到期的合約,以及另一份於2016年12月到期的合約,兩者的標的資產相同。

相比之下,差價合約不設定將來的價格和將來的到期日期。它其實是一種每天展期的現貨合約。

在機構外匯交易中,頭寸的持有期限可能相對較長,現貨與期貨之間的價差以及不同到期日的期貨合約之間的價差或許很大。

但是,零售外匯交易者持有頭寸的時間往往相對較短,從幾天到幾分鐘不等。他們買賣流動性最強的期貨合約月份。因此,從交易策略而言,差價合約與期貨之間的價差對零售交易者基本上無關緊要。

不過,在買賣外匯差價合約時,需要謹慎考慮雙邊曝險。

外匯期貨可更有效地減輕風險

場外工具與期貨合約之間的重要區別在於所採取的風險緩和措施。美國的《多德-弗蘭克法案》和《消費者保護法》,以及歐盟(EU)的《金融工具市場指令》(MiFID)提倡在受監管的交易所對所買賣的場外產品進行中央清算,證明其重視透過有力的風險控制系統來保護零售投資者。

外匯期貨交易的重要優勢是透過清算所進行中央清算,可減輕風險。零售外匯經紀商在提供外匯差價合約時面臨雙邊信用風險。在下文所述的瑞士法郎事件中,便可看到未清算和結算的雙邊信用風險可能對經紀商和零售交易者帶來的損失。

瑞士法郎事件的影響

2015年1月15日,瑞士國家銀行(SNB)出人意料地宣佈決定停止支持歐元/瑞士法郎匯率6。其背景是瑞士國家銀行認為,由於歐元對美元貶值,因此再無理由將其貨幣的匯率上限固定在每歐元1.20瑞士法郎。當天瑞士法郎匯率應聲跌至每歐元0.99瑞士法郎。

圖4:影響外匯市場的「瑞士法郎事件」

向經紀商下止損盤的差價合約交易者無法按止損價格執行這些交易。零售外匯經紀商無法從現貨外匯流動性提供商或主力經紀商處獲得對應的價格。由於瑞士國家銀行將瑞士法郎與歐元脫鉤的行動,許多零售外匯經紀商蒙受數百萬美元的損失。

相比之下,外匯期貨市場安然渡過動盪,沒有出現支付違約或實物交割違約。美元/瑞士法郎及歐元/瑞士法郎期貨市場在整個交易日保持充足的流動性,並且所有透過CME Clearing House清算的合約全部結算。

瑞士法郎事件之後監管收緊

由於瑞士法郎事件,有些司法轄區對外匯交易可用的槓桿額設立限制,主要目的是保護零售交易者。

例如,即使零售外匯經紀商在其網站的廣告中宣稱槓桿可達200倍,但當地央行會設立限制。也就是說,在許多亞洲市場,適用於零售客戶的實際槓桿限制可能只有其保證金的20倍或以下。

有些國家的金融監管機構還強制要求零售外匯經紀商就此類交易活動發佈安全警告。

亞洲零售外匯交易活躍

頻繁向亞洲零售市場推廣外匯交易是獲得利潤的快捷方法。但是,零售外匯交易者不享有機構交易者的金融保護。在美國,《多德-弗蘭克法案》和《消費者保護法》要求將衍生工具交易轉移到受監管的交易所完成,例如芝商所。

由於零售外匯交易的監管收緊,美國透過線上入口進行交易的零售外匯客戶數量與以往相比有所減少。但是,亞洲監管執法機構的嚴格程度或許不如美國,零售外匯仍然是亞洲外匯市場中較為活躍的一個類別。

零售外匯經紀商提供更多的產品

零售外匯市場走向主要取決於波動。儘管存在諸多限制和嚴格的監管,零售外匯市場仍然保持活躍,目前全球每日交易量超過2820億美元7

由於市場監管和審查更為嚴格,提供外匯差價合約的零售經紀商對客戶設立更高的抵押品要求,並下調零售外匯交易者的槓桿率。

不過,由於風險緩和意識增強,零售經紀商不斷擴大其產品組合,將期貨產品收入其中,零售市場一度認為期貨產品「風險過高」,但其風險緩和特性日益得到認可。


1 零售外匯交易中的差價合約(CFD)交易佔很高比例。雖然往往作為現貨進行交易,但差價合約在三年調查中被列為掉期。零售外匯數據包括調查中的外匯現貨和外匯掉期。

2 請瀏覽: http://www.bis.org/statistics/d11_1.pdf.

3 日期為2014年12月9日的Raymond James行業報告,以及基於紐約、倫敦、東京、新加坡和加拿大外匯委員會半年調查作出的估算。

4 請注意,貨幣對交易的每一方都獨立計算,因此所有貨幣的總和累加為全球總額的兩倍(即零售驅動的外匯現貨和外匯掉期之和)。

5 「差價合約」一詞往往用於商品資產類別。「保證金外匯交易」一詞往往用於外匯。但是,本文使用「差價合約」是為了與零售外匯經紀商透過主力經紀商模型提供的現貨外匯相區分。

6請瀏覽: http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20150115/source/pre_20150115.en.pdf.

7 BIS 2016 Triennial Survey – total FX volumes which are retail-driven.

 

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