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價差公債期貨和MAC掉期期貨

  • 15 Aug 2016
  • By CME Group

雖然信用曝險傳統上透過場外交易(OTC)、利率掉期(IRS)與新發行(OTR)美國中期或長期公債的價差捕獲,但在主要公債收益率曲線期限點(2-, 5-, 7-, 10-, 20-, 30-年期)擴大交易所上市美元利率掉期期貨(MAC掉期期貨) 提供市場參與者期貨化信用風險價差的新機遇。在潛在的眾多應用中,當結合中期公債期貨或長期公債期貨使用時,MAC掉期期貨提供了可替代、具有資本效率的方法取得或對沖掉期價差曝險。本文在簡要介紹MAC掉期期貨、公債期貨和掉期價差後會舉例說明。

MAC掉期期貨概覽

MAC掉期期貨是由CME Clearing清算和擔保的普通利率掉期(IRS)實物交割合約。每份合約為100,000美元名義價值的可交割級別IRS。當特定交割月的MAC掉期期貨最初上市交易時,交易所為其符合資格交割IRS分配標準化固定利率(如0.50%、0.75%、1.00%),通常與SIFMA資產管理集團建議的相應市場商定息票(MAC)IRS利率一致。(欲瞭解更多關於MAC IRS的詳情,請瀏覽http://www.sifma.org/services/standard-forms-and-documentation/swaps/)。因此,任何MAC掉期期貨的可交割級別IRS有一個生效日期,為MAC掉期期貨合約交割月的第三個週三(即IMM週三),並以交易所中分配的標準化固定年息率支付半年一次的利息,作為季度支付的浮動利息,該利率等於三個月ICE倫敦同業拆借利率。欲瞭解更多關於MAC掉期期貨合約的結構,請瀏覽http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/deliverable-swaps.html

在已交割的IRS中,將合約交割的MAC掉期期貨的買家成為固定利息接收方(浮動利息的支付方)。相反,在已交割的IRS中,一旦交割,MAC掉期期貨短倉的持有方成為浮動利息的接收方(固定利息支付方)。

附表 1 – MAC掉期期貨命名

 掉期期货

可交割品級利率掉期曝險

買方(多方)

固定利率合約賣方(浮動利率合約買方)

賣方(空方)

固定利率合約買方(浮動利率合約賣方)

MAC掉期期貨合約的價格是按票面價值的100點(等於每價格點1,000美元)加上可交割級別IRS的淨現值(NPV)報價。NPV等於IRS的固定利率支付的折現值減其浮動利率支付的預計折現值  —

淨現值 = 現值(固定利率) – 現值(浮動利率)

然後,NPV換算為合約價格點和32分之一個價格點,並加至100。因為NPV可以為負數或正數(取決於浮動利率支付相對固定利率支付的預計價值),MAC掉期期貨合約可能以高於或低於票面價值報價。在下面的假設例子中,NPV是每份MAC掉期期貨合約33美元或-33美元。由於每32分之一個合約價格點等於31.25美元(或每點1000美元/32), 這兩種情況下的NPV絕對值都是1.056/32。鑒於7年期MAC掉期期貨合約的最小價格增幅設為1/32的½(等於每份合約15.625美元),及20年期MAC掉期期貨合約為1/32,該等情況下NPV會傾向於以最近的32分之一報價(圖2)。

附表 2 – MAC掉期期貨定價例子

固定利率現值(美元)

浮動利率現值(美元)

淨現值(美元)

換算為價格點和32分之一個價格點

價格(價格點和32分之一個價格點)

300

267

33

33美元/(每個32分之一個價格點31.25美元)

100-01

267

300

-33

-33美元/(每個32分之一個價格點31.25美元)

99-31

美國公債期貨簡介

美國公債期貨是所有期貨產品中交易最活躍的類型之一。期貨交割月份為3月、6月、9月或12月。每份合約的履行方式為交割面值為100,000美元(2年中期美國公債期貨為200,000美元)的中期美國公債,此類公債自交割月份第一天起的剩餘到期期限(RTM)各不相同,如附表3所示。

附表 3 – 公債期貨RTM

美國公債期貨

 最低剩餘到期期限

最高剩餘到期期限

2年(TU)

1年9個月

2年

5年(FV)

4年2個月

不超過5年3個月

10年(TY)

6年6個月

不超過10年

超長期10年(TN)

9年5個月

不超過10年

傳統長期美國公債(US)

15年

低於25年

超長期美國公債(UB)

25年

30年

所有中期美國公債期貨和長期美國公債期貨均使用交割單換算係數系統,該系統採用每年6%的標準名義收益率。當市場收益率普遍高於6%時,則在轉換為即將到期的期貨合約時交割價最低(CTD)的公債往往成為麥考萊(Macauley)存續期最長的可交割品級公債。相反,當市場收益率像目前一樣低於6%時,則存續期最短的可交割品級證券往往是轉換為即將到期的對應期貨合約時交割價最低的證券。

欲瞭解更多關於公債期貨詳情,請瀏覽 http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/

掉期價差簡介

私人和公共信用風險—分別代表銀行和美國公債信用風險—之間的信用價差——傳統通過場外交易(OTC)利率掉期與新發行(最近發行)現貨美國中期或長期公債的價差捕獲。各個期限的掉期價差等於現貨開始的掉期利率減類似到期期限的新發行美國公債收益率。通常,掉期價差交易反映市場預期公共和私人信用市場改善或惡化的看法,這取決於市場參與者的頭寸。

隨著市場結構變化和銀行業監管對資產負債表外曝險需求增加,公債期貨的流動性顯著增長,上升到與現貨公債市場相差無幾的水平。不斷上升的公債期貨流動性,加之現貨掉期價差(OTC IRS利率-OTR公債收益率)與期貨化掉期價差(MAC掉期期貨-公債期貨)之間的密切關係,令市場參與者有機會通過相似的MAC掉期期貨和公債期貨的價差獲取現貨掉期價差曝險。

圖 4舉例說明現價和公債期貨的收益率動態,及其相應MAC掉期期貨合約:

附表4 – MAC掉期期貨 vs. 相應公債期貨

 MAC掉期期货

美國公債期貨

最低交割價期限

 2-年期MAC掉期期货

2年(TU)

1年9個月

5-年期MAC掉期期货

5年(FV)

4年2個月

 7-年期MAC掉期期货

10年(TY)

6年6個月

10-年期MAC掉期期货

超長期10年(TN)

9年5個月

20-年期MAC掉期期货

傳統長期美國公債(US)

20年

30-年期MAC掉期期货

超長期美國公債(UB)

25年

值得注意的是,2001年至2006年期間長期美國公債發行量不足,導致美國合約反映美國公債收益率曲線上20-22年區間的收益率和價格走勢。

本文後續章節將演示如何利用公債期貨和MAC掉期期貨的價差達致與傳統現貨掉期價差非常相似的結果,同時受惠於期貨產品大量的資本節省。

利用MAC掉期期貨管理風險

利用類似到期期限的IRS和美國國庫券的價差是常見交易掉期價差的方法,即貨幣中心銀行信用風險與美國公債信用風險之間的利率掉期價差。MAC掉期期貨和公債期貨之間的價差令用戶能夠綜合獲得或對沖掉期價差曝險(或與掉期價差合理相關的其他信用掉期曝險)。

附表 5 – 掉期價差

信用狀況

 MAC掉期期货

美國國庫券期貨

好轉(掉期價差縮小)

買入

賣出

惡化(掉期價差擴大)

賣出

買入

在任何此種情況下,合適的期貨價差比率建立在該價差各邊的相對利率敏感度基礎上,即合約各自標的利率曝險每年變化的一基點(bp)每份期貨合約美元價值(基點價值,或BPV)。例如,假設BPVTN 等於與CTD發行的公債收益率的一基點變化關聯的TN合約價格的美元價值變化,及假設BPVMAC掉期期貨 等於由相應已交割IRS固定利率一基點變化引起的MAC掉期期貨合約價格的美元價值變化。二者之間的價差比率,表示為MAC掉期期貨每TN,即:

價差比率 = BPVTN / BPVMAC掉期期貨

TN 與10-年期MAC掉期期貨的價差

下述例子展示約10年期期限點的TN與MAC掉期期貨價差。假設TN在2016年6月交割(TNM6),其最低交割價合約級別中期公債假設為2025年11月15日的2-1/4%,2016年6月交割的換算係數(CF)為0.7367。對於2016年6月的10-年期MAC掉期期貨 (N1UM6),合約級別是10年期普通IRS,其固定利率是在2016年6月15日週三交割(即掉期生效日期)的2-1/4%年利率(附表6)。

附表6 – 2016年6月 TN, 10-年期MAC掉期期貨

 期货合约

TNM6

10-年期 MAC掉期期货 N1UM6

交割日期

2016年6月30日

2016年6月15日

最低交割價美國公債

2025年11月15日的2-1/4

 

最低交割價換算係數

0.7367

 

利率掉期到期日

 

2026年6月15日

利率掉期固定利率(%)

 

2-1/4

每份合約的基點價值(美元)

118.64

99.17

存續期(年)

8.42

9.48

在評估美國公債期貨合約的利率敏感度時,較為可靠的方法是以可能性最大的期貨交割日期作為遠期日期,找出最低交割價證券的遠期基點價值(最低交割價基點價值)然後使用對應的交割換算係數縮小結果範圍。在這些示例中,假設最後交割日(2016年6月30日星期四)的可能性最大,則美國公債的遠期基點價值為每100,000美元面值每個基點87.40美元。綜合種種條件,我們得出TNM6的基點價值為每份合約每個基點118.64美元:

BPVTN = BPVCTD / CFCTD = 87.40美元 / 0.7367 = 118.64美元

假設某一人士計劃通過10-年期MAC掉期期貨與TN的價差擺脫或獲得掉期價差曝險,BPV加權價差比率將是1.20,或每100份TY短倉(長倉)合約120份長倉(短倉)10-年期MAC掉期期貨–

BPVTN / BPVN1U = 118.64美元 / 99.17美元 = 1.20

雖然這種方法對於若干目的充分,但兩邊期限的輕微差別—公債期貨是9年5個月,而MAC掉期期貨是10年—除帶來期望的掉期曝險外,還包含收益率曲線曝險元素。

現貨掉期價差vs期貨掉期價差

對於正交易掉期價差的公司,這種傳統交易方法需要將OTC現貨開始利率掉期(IRS)與美國國庫券相結合。由於引入MAC掉期期貨,市場參與者可透過將可交割掉期期貨和美國公債期貨相結合期貨化此價差——達到具極大資本效率的密切相關效果。附表7舉例說明從2015年3月到2016年3月期貨化的10年期掉期價差和10年期現貨掉期價差之間的密切關係:

附表 7 – 現貨掉期價差vs期貨掉期價差

附表8詳細說明市場參與者利用10年期中期公債對比10年期OTC IRS的現貨價差,和10年期中期公債期貨(TN)對比10-年期MAC掉期期貨的期貨掉期價差,比較各自價差的盈虧結果:

附表 8 – 現貨盈虧 vs 期貨盈虧

現金掉期價差

美國公債證券

日期

工具

面值

價格/利率

盈虧

3月28日

中期美國公債(買入)

1000萬美元

97-20.75 32分之一價格點

48,437美元

4月29日

長期美國公債(賣出)

1000萬美元

98-.25 32分之一價格點

 

利率掉期

日期

工具

名義價值

價格/利率

盈虧

3月28日

利率掉期(固定利率買方)

960萬美元

1.759%

-52,704美元

4月29日

利率掉期(固定利率賣方)

960萬美元

1.727%

 

 

 

 

淨付款

-4,266美元

期貨掉期價差

美國公債期貨

日期

工具

合約

價格

盈虧

3月28日

TNM6(買入)

73

139-21 32分之一價格點

66,156美元

4月29日

TNM6(賣出)

73

140-18 32分之一價格點

 

 MAC掉期期货边

日期

工具

合約

價格/利率

盈虧

3月28日

N1UM6(賣出)

89

104-7.5 32分之一價格點

-43,109美元

4月29日

N1UM6(買入)

89

104-23 32分之一價格點

 

 

 

 

淨付款

23,046美元

由於兩類價差的最終淨付款密切相關,可從更高淨付款的價差類型中找到交易掉期價差更有利的方法:資本要求比率。

期貨化版本的掉期價差(MAC掉期期貨和公債期貨)是利用通過交易所交易和清算的兩份合約建立。這允許頭寸清算時應用的風險對銷——大幅降低完成價差交易的資本要求。

附表9進一步舉例說明通過利用MAC掉期期貨(期貨化的利率曝險)對比IRS(OTC利率曝險)實現的現金效率,其中詳細說明上述產品的保證金要求。附表10舉例說明目前為MAC掉期期貨和公債期貨產品提供的保證金對銷百分比。

附表9—IRS vs MAC掉期期貨保證金要求*

工具

保證金要求(每10萬份合約)

2年利率掉期

565.00美元

 2-年期MAC掉期期货

400.00美元

5年利率掉期

1427.00美元

5-年期MAC掉期期货

1000.00美元

7年利率掉期

2217.00美元

 7-年期MAC掉期期货

1400.00美元

10年利率掉期

3119.00美元

10-年期MAC掉期期货

1750.00美元

20年利率掉期

6651.00美元

20-年期MAC掉期期货

3400.00美元

30年利率掉期

9607.00美元

30-年期MAC掉期期货

5200.00美元

附表10—MAC掉期期貨和公債對銷*

 

TU

FV

TY

US

UB

2年

70%

60%

50%

0%

0%

5年

70%

80%

70%

60%

50%

7年

35%

70%

70%

65%

55%

10年

0%

60%

75%

70%

60%

20年

0%

55%

65%

70%

65%

30年

0%

50%

60%

65%

70%

*截至2016年4月7日。欲獲取更多關於期貨保證金的資訊,請瀏覽 芝商所保證金

提高對沖交易的現金效率

MAC掉期期貨合約提供和OTC IRS同樣的利率風險頭寸的高度相關對沖能力,但操作效率大幅提高。

場外利率掉期和美國公債期貨目前的投資組合保證金計算方法要求將已清算的期貨頭寸轉入為已清算的場外掉期保證金帳戶。雖然這對利率掉期或期貨交易帳戶的整體頭寸沒有影響,但會在當天頭寸管理流程中增加一個操作步驟。

由於MAC掉期期貨是期貨化的OTC利率掉期,所以存在即時的與芝商所頭寸帳戶持有之利率期貨風險對銷 。MAC掉期期貨為不願意或無法將公債期貨轉移到OTC IRS保證金帳戶的公司提供實現IRS和公債期貨投資組合保證金現金效率的能力,而無需在保證金帳戶之間轉移頭寸。這不僅提供了降低總體保證金要求的更有效方法,亦減少了操作要求,及減少在日終結算和頭寸管理流程中清算公司和交易所之間的溝通。

期貨市場的執行優勢

使用MAC掉期期貨和公債期貨建立掉期價差頭寸的優勢包括資產負債表外曝險、交易對方信用風險抵減、更高的資本效率、標準化及價格透明。通過在CME Globex提供的透明、匿名和流動性的市場執行;或通過執行大宗交易,只要每邊各自達到最低交易規模要求,客戶即可開發MAC掉期期貨和公債期貨的相反多/短倉寸。此外,客戶亦可以通過利用預先定義的隱含跨商品價差創建大小相等,方向相反之MAC掉期期貨和公債期貨頭寸,消除在直接市場進行多邊交易的風險。

免責聲明

 

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

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