小麥:美國和歐洲價差創歷史新高

  • 22 Sep 2016
  • By Erik Norland

2016年夏季天氣欠佳,影響歐洲小麥農戶。不尋常的強降雨破壞了法國和德國的小麥作物,據法國分析師Strategie Grains 8月份的報告,產量較去年下降約4-5%。相比之下,儘管冬春季節的強厄爾尼諾現象,但美國的生長條件近乎理想。美國農業部2016年8月份的小麥展望顯示,美國小麥於2016-17年銷售年度(從6月1日起)之產量或較2015-16年增長12-13%。   

差異顯著的生長條件導致美國小麥(芝加哥交易所軟紅冬小麥)和巴黎泛歐交易所歐洲小麥之間出現錄得歷史最大價差(圖1)。歐洲價格目前高出美國價格20%。此價格差異為美國的出口商創造機會,並為 2011年之後被(全球商品貿易貨幣的)美元升值所困的美國農民創造鮮有的利好。法國和德國小麥收成欠佳,亦可能為東歐國家如俄羅斯、哈薩克斯坦、羅馬尼亞帶來增加市場份額,及售出優於正常價格小麥的機會。  

圖 1:歐洲和美國期貨市場的小麥價格。

展望:天氣、波動性、貨幣和宏觀因素

 天氣:當前美國種植季節看似不錯,但對於小麥農民而言未必持久。美洲天氣或受過去這一年厄爾尼諾快速變成下一年之拉尼娜的不利影響。而厄爾尼諾及拉尼娜一般對歐洲的種植季影響甚微。

 寒冷的降水帶正沿赤道太平洋形成(圖 2)。迄今為止,強厄爾尼諾似乎正快速向拉尼娜轉變,與1972-73年、1982-83年和1997-98年強大的厄爾尼諾現象十分相似(圖3)。

圖 2:異常寒冷的降水帶正沿赤道太平洋生成

圖 3:強厄爾尼諾往往在隨後的冬季演變成拉尼娜

過去12次的厄爾尼諾傾向於推動美國期貨市場的小麥價格上漲。在太平洋氣溫高於正常1°C之後的12個月,美國的價格平均上漲8%。拉尼娜的影響則趨於相反:在赤道太平洋氣溫下降至-1°C或更低之後的 12個月,小麥價格平均下跌12%(圖 4)。對歐洲市場的影響則不甚明確,因為每日期貨價格數據僅回溯至1999年,中間僅有兩次厄爾尼諾發生。儘管如此,歐洲和美國小麥價格高度相關。自2000年1月以來,匯率調整的每日關聯度為+0.54。實際上,每日的數據可能低估了關聯度,此乃由於歐洲和美國市場的休市時間不同所致。

因此,即使拉尼娜對歐洲小麥的影響不及美國,但可能透過全球小麥市場間接對歐洲小麥的價格造成重大衝擊。總體而言,2015年和2016年的厄爾尼諾現象並未對美國小麥產生太多正面影響:價格實際按年下跌。同樣,如果2016年和2017年發生拉尼娜現象,或不會對已經低迷的美國小麥市場造成進一步衝擊。相反,儘管就天氣而言拉尼娜對歐洲幾乎沒有直接影響,但由於今年夏季惡劣的生長條件而上漲的歐洲小麥價格,或較美國小麥價格更易下滑。  

從歷史上看,拉尼娜主要影響美國小麥市場,導致小麥市場劇烈波動。小麥價格的波動性在強拉尼娜(-1°C或更低)時期,幾乎是強厄爾尼諾(+1°C或更高)時期或正常時期(介於-1°C和+1°C之間)的1.5倍(圖 5)。因此,倘若全球經歷強厄爾尼諾,可能造成美國和歐洲的小麥市場大幅震盪。   

圖 4:厄爾尼諾/拉尼娜對農產品的影響

圖 5:拉尼娜與極高的實際波動率存在關聯

一般而言,拉尼娜現象愈強,價格波動性愈大(圖 6)。當然亦有風險。2015-16年的厄爾尼諾與1997-1998年錄得的最強厄爾尼諾相等。 強且持續多年的拉尼娜現象發生於1997-98年的厄爾尼諾之後。目前赤道太平洋氣溫從12月份的+2.3°C快速下降至6月份的+0.2°C,或意味著不僅拉尼娜快到來,且還為特別惡劣的一次。

圖6:強拉尼娜傾向於與更高的實際波動率相關

若確實出現強拉尼娜現象,小麥價格期權可能大幅上漲。 天氣並非影響歐洲和美國小麥價格的唯一因素。央行政策及匯率變動亦存在影響。 

 在2014年5月份和2015年3月份之間,由於歐洲央行將利率降為零並開始激進的量化寬鬆計劃,歐元兌美元自1.40跌至1.05。歐元貶值為歐洲農戶帶來相對美國農戶的優勢,令歐洲出口產品的價格較美國便宜。

 自2015年3月份以來,歐洲央行努力進一步放寬政策,而美國聯邦儲備局(聯儲局)則逆向而動。市場可能預測,美國和歐元區之間的貨幣政策分歧將令歐元兌美元進一步貶值。但過去一年半中,歐元兌美元僅窄幅於1.05 和1.15之間波動。  

 歐元並未進一步下跌可能有兩個原因:

  1. 雖然聯儲局加息,但最終加息幅度遠小於市場預計。聯邦基金期貨在過去兩年中大部分時間是對一或兩年前「預計」加息積極進行重估。
  2. 歐洲央行2016年2月份將存款利率下調至負的行動,可能實際支撐歐元。雖然負利率意在作為寬鬆措施,但通過對銀行業體系課稅的效應,實際上為緊縮貨幣政策,鼓勵更多的存款及更少的支出和投資。這應該不是太大的意外。在日本央行實施類似的政策之後,日圓開始大幅升值。  

 此態勢可能將於某一個階段發生變化。美國方面,聯邦基金期貨已反映聯儲局的緩慢加息,沒有太多重估的空間。若其他情況相同,美國任何走向緊縮貨幣政策的意外之舉應會支撐美元,對美國農戶不利而歐洲受益。歐洲方面相對不明朗。儘管越來越多的證據顯示,負利率是歐洲央行的巨大錯誤,日本央行和其他已經做出嘗試的央行並不會快速逆轉政策。整體上看,央行行動一貫遲緩、官僚主義且不願意承認錯誤。所以,我們並不十分確定歐元是否會出現新一輪下跌。價格可能繼續處於2015年3月份以後的區間內。

 美國及歐洲的小麥價差何時回到正常水平尚難以確定。關鍵的變數為西歐和美國,以及前蘇聯國家種植區域的天氣,以及貨幣政策和其他驅動貨幣市場的因素。   


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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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