英國退歐後的影響

  • 11 Nov 2016
  • By Erik Norland

6月23日的英國退歐公投在金融市場引起劇烈反應,英鎊首當其衝,在短短幾天之內對美元的匯率便從1.50跌至1.29。但在整個歐洲,歐元對該消息反應平淡,對美元匯率穩定維持在2015年2月以來1.04至1.15狹窄區間的上半部分。

英國退出歐盟的影響才剛剛開始。第一輪影響在9月下旬顯現,首相梅伊(Theresa May)宣佈英國退歐行動的日期定為2017年3月,屆時將觸發歐盟關於成員國退出28國(包括英國)經濟和政治集團的第50條。由於雙方並無協議同意在2019年3月的兩年退歐截止時間之後延長英國與歐盟的目前關係,因此市場認為設定該日期會導致「強行退歐」的概率上升。今後或許還會有更多的影響,而且必然牽連甚廣。

圖1:第二輪影響不亞於第一輪

圖2:歐元的相對穩定性出人意料

歐元的穩定出人意料。英國退歐對所有歐盟國家都帶來了重大風險,並非僅以英國獨然。但是,歐元對美元(EURUSD) 90天期權的隱含波動性處於2014年以來的最低點。在市場開始擔心英國退歐升溫之前,英鎊-美元(GBPUSD)期權的波動性一般低於歐元-美元期權。在英國退歐時,英鎊-美元期權的波動性相對於歐元-美元期權顯著上升,這容易理解,但其差距仍然如此之大卻令人費解。這背後可能有幾個原因。

首先,英國的談判地位或許並非表面那樣弱勢。眾所週知,英國對歐盟的出口佔44%,而歐盟對英國的出口僅佔16%(圖3)。從這一點而言,英國看起來確實處於弱勢。更糟糕的是,假如歐盟對英國商品與服務的需求下降,如何彌補缺口還毫無頭緒。與美國(佔英國出口的11%)、加拿大(6%)、印度、澳洲或南非(各佔1-2%)等前英國殖民地之間的貿易協議談判曠日持久,而且其總額也不足以彌補英國可能失去的歐盟貿易額。

圖3:誰的談判地位更強勢?

此外,在英國退歐之後,如果未能達成特別協商的安排,允許英國公司在整個歐盟經營業務的「互通機制」(passporting)可能無法實現,因此倫敦的金融中心地位以及對歐元交易結算的作用或許會被削弱。  

但是,事情的真相更為微妙。由於英國龐大的貿易逆差,以美元計,其從大多數歐洲國家的進口量遠高於出口量(圖4)。此外,雖然倫敦作為金融中心或許有些不便,但人才往往不願意流動。歐洲有哪些其它城市可以真正取代倫敦,成為歐陸的金融中心?

圖4:英國從德國的進口量是其對德國出口量的兩倍

雖然都柏林、法蘭克福、盧森堡和巴黎在英國退歐之後或許可分走倫敦的一部分金融業務,特別是交易活動的清算業務,但我們不相信倫敦的全部人才會遷移到別的城市。畢竟,金融行業的發展離不開律師。位於倫敦的實體將在所有方面控制歐陸公司,這些公司將作為在倫敦設計和推出的金融產品的傳送載體。

此外,一旦談判真的開始,各種商業利益會對歐陸施加巨大的壓力,從德國的汽車製造商,到法國的農場,都必須認真應對。但與此同時,雙方或許會採取相當強硬的談判姿態,有可能導致英鎊對美元匯率跌至1985年1.05的低位。

另外,英鎊在某些方面貶值幅度如此之大,有助於抵消英國退歐變數對投資的不利影響。與美國、歐洲或日本相比,英國的勞工成本低20%。英鎊相對疲軟應當會推高通脹,有助於英國進一步去槓桿化,其槓桿率已遠高於歐元區,而且同時可提振出口和抑制進口。所有這些因素應當可為英格蘭銀行(BoE)掃清障礙,比歐洲央行(ECB)更為迅速地收緊政策,但我們目前尚未看到英格蘭銀行近期有任何收緊動作。

歐洲的政治風險或許高於英國。在英國,兩個主要風險已經顯露:英國退歐和觸發第50條的日期。與憲法有關的爭論也會帶來一些風險,即該條款是應由皇室觸發還是需要由國會議案觸發。除此之外,英國的政治風險看上去很小。根據《固定任期國會法》,英國在2020年5月之前不會另行選舉,首相梅伊似乎已經坐穩新位置,部分原因是其政黨內外都缺少明確的候補人。

相比之下,歐陸則有許多政治變數。首先是意大利於12月4日舉行的修憲公投。擬議的憲法改革似乎難以通過,這將導致總理倫齊(Matteo Renzi)辭職,並舉行新的選舉。荷蘭將於2017年3月15日舉行選舉,然後法國將於2017年4月、5月和6月舉行總統大選和立法選舉。法國選舉幾乎肯定會選出一位新總統和總理。鑑於現任總統歐蘭德(Francois Hollande)在大多數民調中的支持率僅為12-14%,似乎無緣第二輪選舉,他是否採取強硬的談判姿態又有什麼區別?

最重要的是,歐洲最大的經濟體德國將在2017年9月舉行選舉。在2013年舉行的上屆選舉中,總理梅克爾(Angela Merkel)的政黨(基社盟/基民盟)和社會民主黨總共贏得67%的選票。目前,他們的民調支持率僅高於50%。此外,德國反歐聯盟(anti-European Allianz fur Deutschland)有望進入聯邦眾議院即國會,導致德國政治勢力更為分散,選出一位新總理的可能性很大。

最後,儘管去年舉行了兩次選舉,但西班牙仍然無法形成執政聯盟。當然,希臘更是向來不缺政治變數。

因此,我們認為英國退歐的下一輪影響會衝擊歐元,而非英鎊,而歐洲央行的負利率會加劇歐元的波動。矛盾的是,負利率在無意中收緊貨幣政策,相當於對銀行系統徵稅,抑制放貸,而非鼓勵放貸,這或許曾對歐元起到支撐作用,而非削弱歐元。雖然負利率可在短期內對歐元和日圓提供支撐,但從長期來看會加劇波動。

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