石油:評估全球地緣政治風險

  • 31 Aug 2016
  • By Erik Norland

2015年3月份,我們在文章中分析了油價下跌的地緣政治和經濟影響,其中著重解讀油價下跌對原油淨進口國家及淨出口國家的影響。一如我們預期,淨石油進口國受惠於低油價,而擁有大量貨幣儲備及主權財富基金的淨出口國亦可應付自若。然而,財務安全網絡較小的石油淨出口國則承受重壓,尤其是尼日利亞和委內瑞拉。

在初步分析後近18個月,油價仍在2015年第1季度的低位徘徊,期內一度跌至每桶26美元的低位,令供應中斷的可能性增加。

石油輸出國組織(OPEC)成員國將於2016年9月舉行會議,討論限產之可能性。過去數週,油價自7月份的低位大幅反彈。然而,無論是最近的價格反彈亦或OPEC會議,均有多個理由值得懷疑:

  1. OPEC鮮少能有效控制產量,尤其是1986年油價大跌之後。
  2. 沙特阿拉伯與伊朗並沒有外交關係,前者可能並不信任伊朗(或伊拉克及多數其他OPEC成員國)減產。
  3. 沙特的任何限產可能令伊朗、伊拉克和俄羅斯受惠——而所有該等國家均與沙特阿拉伯存在爭端。
  4. 油價上漲將令美國裂解行業受惠,及不利於沙特阿拉伯及其他OPEC成員國。長期威脅是,如果油價上升,帶動2008-2014年美國產量增長的技術或在其他地方得到應用。
  5. 美國及世界其他地方的石油庫存繼續增長(按季調整),或最終令石油重新面臨下行壓力。

儘管即將召開的OPEC會議未必支撐油價,但可影響油價劇烈波動的因素是政治風險。以往,即便供應小幅中斷亦會導致油價大幅震盪。雖然高庫存可緩衝價格上行風險,但最大的風險在於財務儲備相對GDP佔比最小的石油生產國(圖1),多數為較小型生產國。

圖1:

安哥拉:佔世界產量的 1.9%。於1979年執政、現年74歲的桑托斯(Jose Eduardo dos Santos) 總統已表示2018年將繼任,但未必任滿。雖然以往這類聲明之後他都會繼續擔任總統,但當前潛在的領導層過渡正處於動盪時期。安哥拉經濟過去兩年萎縮近25%。政府已削減預算20%,通脹飆升超過30%,而安哥拉貨幣兌美元下跌逾三分之一。在動盪之中,安哥拉外匯儲備自2013年的近370億美元跌至2016年5月份的230億美元。該國經歷了長達27年的內戰(1975-2002),未來可能出現嚴重的政治不穩定性,可能損害石油產量。

阿爾及利亞:佔世界產量的1.9%。由於79歲的布特弗利卡(AbdelazizBouteflika) 總統健康狀況惡化,阿爾及利亞同樣經歷領導層換屆 。布特弗利卡於1999年掌權,在1992-2002年內戰之後竭力調和阿爾及利亞各派系,據稱內戰死亡人數高達15萬人。或許受內戰的慘痛回憶刺激,布特弗利卡竭力防止阿爾及利亞陷入鄰國突尼斯和利比亞在阿拉伯之春後的混戰。然而,缺乏清晰繼任計劃的阿爾及利亞仍然存在風險。油價大跌令該國受到重挫,GDP下滑約12%,導致預算大幅削減。除了這些困擾,阿爾及利亞還面臨飲用水短缺、與鄰國摩洛哥的緊張局勢加劇等重大問題。

伊拉克:佔世界產量的3.7%。雖然伊拉克在美國2003年的入侵之後從未穩定,其石油產量則已自2003年每日130萬桶增加至2015年的每日410萬桶。2015年,其產量更迅速自2014年增長25%。即便如此,伊拉克深受油價大跌的負面影響,因為石油是該國唯一的主要收入來源。油價下跌導致預算嚴重縮水。這意味著本已挑戰重重的政府將面臨更為棘手的任務。總理海德爾·阿巴迪(Haideral-Abadi)不僅面臨伊斯蘭國的挑戰,其自身什葉派多數亦存在困難。簡言之,未來無法寄望於伊拉克石油產量的飆升來抑制價格。

尼日利亞:佔世界產量的2.7%。自1999年以來,尼日利亞的總統候選人自北部多數的穆斯林和南部多數的基督徒之間輪替。儘管尼日利亞總統自基督徒Goodluck Jonathan至穆斯林Muhammadu Buhari的過渡非常順暢,但新一屆政府面臨重重困難,石油收入大跌更雪上加霜。很多批評者認為Buhari過度依賴北部出生地區的顧問,與南部領導者的權力共用不足。而預算大幅削減更加劇局勢動盪,威脅Buhari處理各類問題的能力,包括尼日爾三角洲復仇者的武裝集團,其襲擊已經損害了尼日利亞的石油產量。部分評論者甚至懷疑Buhari的任期能否壽終正寢。供應中斷的可能性增加,尤其是考慮到尼日利亞長期的動盪歷史更是如此。

委內瑞拉:佔世界產量的3.0%。玻利瓦爾省的社會主義是一個災難。委內瑞拉的經濟正在崩潰。高質素的城市工人十分絕望,部分甚至離開城市加入農村沼澤地區的金礦營運,導致50年前幾乎滅跡的瘧疾重新出現。總統馬杜羅(Nicolas Maduro)快速失去僅剩的支持率。儘管委內瑞拉的石油儲量豐富,但國有石油公司PdVSA管理不善導致其能源產量停滯數年。油價大跌致GDP急劇萎縮,而委內瑞拉透過印鈔而不是削減預算來應對困局,引發惡性通貨膨脹。馬杜羅政權不大可能延續到2019年任期結束以後,但問題在於之後會如何?該國的政治事件可能令石油產量中斷。

與此相對,世界最大的石油生產國更為穩定。

美國:佔世界產量的13%。美國的油價下跌影響供應,導致供應自2015年4月份的峰值下滑12%。影響供應穩定的主要風險可能是石油及天然氣公司的財務健康。

沙特阿拉伯:佔世界產量的12.8%。沙特阿拉伯很可能在2016年再次成為世界最大的生產國,該國擁有巨大的金融儲備,估值佔GDP的178%,但較2014年年末的超過200%有所下滑。

儘管該國無法繼續按照目前的速度消耗儲備,但可以透過出售國有石油公司Aramco籌集額外資金。此策略的問題是Aramco的估值很難確定。部分人士估值為2.5萬億美元(沙特阿拉伯GDP的300%以上),但其他國有石油公司的籌資活動獲得的投資者估值往往較低。從估值角度而言,國有企業存在諸多問題:

  1. 政府往往保持主要控制權,導致估值下滑。顯然沙特阿拉伯正是如此,該國正討論出售Aramco的5%股權,而政府持有剩餘95%。外部投資者不可能掌控!
  2. 國有企業通常需要向政府輸出收入,導致股東收入減少。
  3. 投資者可能憂慮少數股東產權及權利可能在政治變更後不受保障,因此,很多投資者不願意高價持股。

為了應對油價下跌,沙特阿拉伯正在削減預算,並引入雄心勃勃的計劃,以改革經濟,自現在起至2030年期間減少對石油的依賴。實現這一點或具有挑戰性。短期的不穩定性(2020年之前)風險相當小,但不能完全排除。2020年之後,如果油價未有反彈,國家風險會演變為更嚴重的政治風險及社會問題。因此,其他石油生產國政局不穩若導致價格持續上漲,或實際令沙特阿拉伯受惠。

俄羅斯:佔世界產量的12%。世界第三大石油生產國似乎相當穩定。俄羅斯在面對油價下跌、預算削減及衰退情況下的穩定性或令觀察人士意外,但有充分理由。首先,俄羅斯痛點高,該國歷經數次災難:兩次世界大戰、各次共產主義災難、蘇聯解體後的混亂,以及1998年俄羅斯債務違約。GDP下跌4%並不會導致人們出街遊行。其次,俄羅斯人口老年化程度高。革命往往發生在年輕人口比例較高的國家,而不是中老年人主導國家。再次,俄羅斯的國家安全設備得到牢牢控制。

但這並不意味著俄羅斯沒有風險。俄羅斯的貨幣儲備相對其經濟很小。8月12日,普京總統替換主要助手伊萬諾夫,完成了一輪對克里姆林宮官員的襲擊、逮捕及辭退。儘管出現該等事件,俄羅斯似乎忙於參與敘利亞的軍事行動,不再關注烏克蘭。因此,當前俄羅斯的政治事件風險相當之低,不會導致石油供應中斷。

中國:佔世界產量的 5%。全球第四大生產國中國為一個石油淨進口國,因此很少被視為全球供應的威脅。對於中國所代表的地緣政治風險,可能是需求及價格的下降,而非供應中斷及價格上漲。中國在南海問題上的姿態日益強硬,意味著與美國及其地區同盟的外交關係或為緊張。如果緊張局勢升級,可導致油價大幅波動,但價格能否上漲則遠未明了。

中國的其他穩定性風險來自其債務水平快速增加及經濟增長放緩。於2015年年底,中國的公共和私人債務總共佔GDP的225%,較一年前上漲235%。該水平是美國及多個西歐國家自2007年以來的情況,距離1990年的日本並不遠,當時其經濟突然受挫並開始陷入停滯。如果中國遭遇金融危機和衰退,可能帶動油價下跌。

伊朗:佔世界產量的 3.7%。伊朗一直受到油價下跌的負面影響,但主要影響被產量增加及聯合國解除禁令所抵消。此外,伊朗經濟更為多元,對石油的依賴小於很多外部人士的想像。

和沙特阿拉伯一樣,其他海灣國家包括阿聯酋擁有巨大的財務儲備,可以經受更長時間的低價。兩個較小的生產國哈薩克斯坦及阿塞拜疆同樣存在穩定性風險,但其產量太小,因此不至於產生重大影響。   

結論

  • 出於種種原因,世界七大主要生產國(美國、沙特阿拉伯、俄羅斯、中國、加拿大、阿聯酋和伊朗)的供應中斷風險十分溫和。  
  • 多個較小型的生產國(阿爾及利亞、安哥拉、伊拉克、尼日利亞和委內瑞拉)存在政治不穩定及供應中斷的巨大風險。該等國家共同的產量佔世界石油供應的13%,超過沙特阿拉伯或美國。
  • 根據2011年利比亞爆發騷亂的經驗,規模不大的市場供應中斷甚至可能引發油價及不同石油基準價差的大幅波動。  

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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