2016年美國大選後市場面臨的九大關鍵挑戰

  • 23 Nov 2016
  • By Bluford Putnam

美國大選將總統、參議院和眾議院一併歸入共和黨控制之下,立法活動和政策舉措進入新的時代—實際上終結了華盛頓十年的僵局。宏觀經濟、自上而下的分析、宏觀層面的政策問題、財政政策的形成、有所收緊的貨幣政策、貿易政策的變動等等,均將影響市場。我們的目標是框定對市場的關鍵挑戰,所以在本文總結九項關鍵問題,其中多個已經影響了市場 ── 或許目前衝擊還不夠大,但如果預期重新調整,則恐太過深遠。

1) 基礎設施開支。市場對於基礎設施開支預算將在2017年獲得國會通過,令2018年及之後出現重大經濟刺激存在整體共識。工業金屬,如銅和鐵礦石已經反映此種預測,而多個與材料及基建相關的股市板塊亦如此。但是美國的基礎設施開支是否可達致預期(已體現於工業金屬的市場價格)尚未可知,尤其是若該等金屬的主要消耗國中國的經濟增長繼續放緩。此外,若干基礎設施計劃主要依靠私人融資,而隱含的私人所有權未必能夠符合公共資產如公路和橋樑的要求。

 2) 稅務改革。同樣,市場亦普遍預期稅務改革法案將在2017年獲得國會通過。對個人而言,稅改可能包括大幅減少所得稅並可能廢除遺產稅。對於企業而言,很可能降低企業稅率,並調整境外收益匯回的稅收規則。債券市場孳息率已經走高,反映支出增加及稅收減輕導致預算赤字增加,政府的債券供應增加,以及通脹存在潛在的上升壓力。對境外收益如何課稅的傳言將尤其影響科技板塊,因為技術企業的海外收入及現金持倉十分透明。

 3) 債務上限和對財政政策的影響。如上所述,基礎設施支出和減稅的最終結果將是大幅提高預算赤字並增加聯邦政府債務發行。這種預期與債務上限相悖。目前的債務上限曾在2015年末被臨時暫停,以避免國會投票和2016大選年期間聯邦政府停擺的潛在威脅。顯然,債務上限法設置將在2017年3月16日恢復生效。根據我們的估計,美國將即刻違反該債務上限。

 我們對共和黨內不同派別之間如何妥協以通過債務上限立法並不清楚。共和黨的部分立法者在其職業生涯中從未投票贊成提高債務上限。對於共和黨在大選中取勝核心、民粹主義的農村選民,小政府的主題根深蒂固。這意味著摸索債務上限,或許是共和黨所控制的國會的首個真正挑戰。

 民主黨很可能讓共和黨「掌握」提高債務上限的決定權。而共和黨則需要承受開支計劃和減稅的後果。又或者,共和黨可以簡單地廢除債務上限法律(可能性不大,只是一個有趣的情景)。另外,債務上限立法(假定通過一個版本)是否預示著未來的支出(如基礎設施)必須由預算其他部分的削減來彌補?這種情形難以想像,因為沒有足夠可自由支配和非軍用的支出可騰挪。更可能的是,由於債務上限的妥協,一個「標題」數字龐大的基礎設施支出計劃可能延續10年之久,以降低支出對赤字以及經濟的直接影響。

 這對股票和債券市場的影響巨大。大選後的上漲和對國債的拋售是基於對高度擴張性的財政政策的預期。共和黨內不同派系之間就債務上限所做的任何妥協,可能會大大擾亂股票和債券市場。  這是利用圍繞事件風險不確定性的風險管理工具──期權的典型例子。而且我們注意到,2017年3月16日(債務上限法重新生效的時間)為星期四,所以市場可以根據其對波動性和時機的設想,選擇利用星期三或星期五到期的股票期權(或者兩個皆用)。

 4) 多德-弗蘭克法。預計金融市場的監管可能放寬,但以何種形式尚不清楚。廢除多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法(Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ,2010年7月)的3,000頁立法和15,000頁的機構規則與法規並不容易。無論新政府行動如何迅速,替代多德-弗蘭克法的工作不可能太快。問題在於詳細內容。我們仍然預測,消費者金融保護局(Consumer Financial Protection Bureau)會被解散,及影響金融機構自營交易的沃爾克法則(包括其他事項)會被削弱。但我們預計不會重新引入將商業銀行業務(貸款)與投資銀行業務 (資本籌集及股/債交易)分隔的格拉斯-斯蒂格法案(Glass-Steagall Act),該法案已於20世紀90年代克林頓總統任內廢除。截至目前,金融業股票強勁上漲,但反彈不但受減少監管負擔預測推動,亦包括對加息的預期。

 5) 醫療體系。醫療的複雜性和時機同樣如此。患者保護與平價醫療法案(Patient Protection and Affordable Care Act ,2010年3月)現已被納入醫療體系。全部廢除會導致巨大的不確定性。所以,廢除可能性不大,而更可能是替換;部分保留而其他廢除,過程可能太過複雜,無法在前100天完成,至2017年年底則有可能。替換平價醫療法案並協商新計劃的全部細節,可能分化共和黨的多個派系。共和黨內大量相對貧困及農村地區的選民反對平價醫療法案,但某些方面則加以利用並從中受益。總統當選人已經接納了兩個關鍵的共有法律:1) 禁止保險公司根據預先的情況而區別對待,及2) 允許年輕人繼續依附於其父母的保險計劃,直至年滿26歲。此後還可能接受其他條款,這將非常棘手。

 6) 貿易保護主義。高關稅形式的廣泛貿易保護主義讓人想起1930年的斯穆特-霍利法案(Smoot-Hawley Tariff Act),該法案在將1929年的衰退變為20世紀30年代的大蕭條中扮演了重要角色(聯儲局決定關閉數千家銀行,而不是充當最終的貸款人,亦起了很大的作用)。此外,關稅是雙行道,可招致反擊。很多商品並不容易歸類。產品的部件可能在一國生產,在另一國組裝,並在多個地區銷售。 然而,各類貿易協議將受到密切審查,新的貿易協議不予批准,一些舊的貿易協議將重新磋商。世界貿易的增長將受到制約,而貿易停止增長的背景下,經濟增長必然舉步維艱。首當其衝的行業不僅包括外匯,亦包括金屬、能源及農業。如果貿易保護主義運動退卻,則新興市場貨幣很可能上漲,即使美國加息。全球貿易戰與各種反擊活動,將令新興市場貨幣急劇貶值。

 7) 能源和環境管制。自大選以來,油價已下跌,部分可能是由於市場認為寬鬆的環境管制將令未來美國的供應增加。這種觀念短期影響存疑,但5-10年或有潛在影響。

 美國的供應在2016年減少的主要原因是油價下跌,通過將高成本生產商逐出市場抑制產量。如果油價真如2016年第3季度進入45-50美元/桶區間,美國生產商將增加鑽井平臺及產能。短期而言,相比監管的調整,油價將是驅動美國供應的主要因素。即是說,能源監管的放鬆及開放更多的地區鑽探,可能在未來5-10年刺激供應增長,這意味著原油將長期難以進入50美元/桶的價格水平,損害石油供應國如沙特阿拉伯和俄羅斯的利益。

 類似的,寬鬆的環境監管本身並不能促進煤炭生產。西佛吉尼亞州和美國其他地方的煤礦命運,主要取決於天然氣價格,而後者可能隨產量的下降和需求(尤其是發電需求)的快速增長而繼續上漲。

 至於玉米和乙醇,則很大程度上取決於國會立法和政府部門的規則制定。需要在未來幾個月密切關注。 

 8) 歐盟。英國脫歐公投及美國大選中民粹主義及民族主義的崛起,顯著增加歐洲各地效仿的可能性。

 2016年12月4日,意大利選民可能拒絕建制派的憲法改革,引發總理辭職。

 2017年3月,荷蘭選民可能支持反歐盟黨派,大幅增加其在議會的發言權。

 2017年4月23日及5月7日,法國選民很可能在4月23日第一輪總統選舉中給予勒龐及其國民陣線黨約30%或以上的選票,而其餘70%左右則分散在十幾個「建制」黨派候選人。目前誰人可以在第二輪選舉中與勒龐對抗尚不可知,但現任總統奧朗德極不受歡迎,其當選機率僅為1%。兩位可能性更大的候選人為前總統薩科齊以及前首相朱佩。在第二輪選舉中,勒龐在民調中可能落後於其反對黨,但特朗普及「脫歐」陣營莫不如此,所以需要警惕:她當選法國總統的可能性可能超過預期。此外,即使勒龐於第二輪選舉中落敗,新總統亦需要發出布魯塞爾及歐盟必須改革的強烈訊號。

 2017年9月或10月,德國選民可能非難總理默克爾及其領導的基督教民主聯盟(CDU)及其巴伐利亞同盟黨基督教社會聯盟(CUS)。2005年,CDU/CSU贏得35.2%的選票執掌權力,並獲得德國聯邦議會614個席位中的226個,因此可以在少數黨的支持下執政。2009年,他們再次獲得這一結果,贏得33.8%的選票,在議會的622個席位中增加至239個,但仍需要少數黨派的支持。2013年,CDU/CSU擴大優勢,贏得41.5%的普選票及630個議會席位中的311席,增加了72個新席位,同時依然離不開部分少數黨派的支持。這一次,公眾的民意調查顯示CDU/CSU普選票下滑至32.5%,喪失80個左右的席位,而且很可能進一步惡化。默克爾是否在選舉挫敗之後辭任總理尚無法得知,但可能性很大。而聯合統治聯盟將更加困難,如果還有聯合統治希望的話。我們認為默克爾2018年喪失德國總理寶座的機率為60%。

 法國及德國選舉可能對歐盟、歐盟-英國脫歐磋商以及歐元兌美元的走勢產生重大影響。

 如果法國及德國的新領導階層響應選民強烈的反歐盟情緒,則2018年的關鍵問題可能是歐盟能否在當前的形式下存續,或者歐盟的結構及運作方式是否出現重大變化。在此環境下,英國脫歐將成為間接損害,所有有關英國脫歐的磋商可能陷入完全、徹底的停頓。

 此外,如果法國及德國的選舉傾向於反歐盟,則在政治分裂、不確定性加劇以及美國加息和通脹壓力的背景下,歐元兌美元可能趨向於平價。

該等進展可能令歐洲央行的政策成為焦點。歐洲央行已經承諾大規模的資產購買和負利率政策。資產購買破壞了歐洲主權及企業債券市場的流動性,當信貸市場失靈,經濟體一般難以實現增長潛力。此外,儘管負利率旨在放寬貨幣政策,但可能造成存款利率上升、銀行的健康程度惡化,借貸減少等副作用,從而演變成為收緊政策,進一步抑制經濟增長。 當然,歐洲央行將強烈反對對其政策效用作如此評估。然而,我們認為歐洲選舉人團反建制派的崛起將導致需要重新思量貨幣政策。 

 9) 聯儲局。耶倫主席的任期將於2018年初屆滿,我們預期不會重任。美國證券交易委員會及商品期貨交易委員會將於2017年選舉新的主席。此三大關鍵的金融監管機構領導層換屆將可能預示放寬管制。

 與此同時,聯邦公開市場委員會將於2016年12月14日星期三舉行為期兩日的會議。根據CME聯邦基金期貨的計算,財政刺激措施的可能性增加,12月加息的可能性為90%,2017年可能有三至四次加息。歐洲美元的存款到期曲線急劇變陡,反應加息可能性的變化,而美國國債及債券孳息已經上漲。我們再次強調,美國聯邦基金利率走高可能推高美元兌歐元及日圓。新興市場貨幣的命運更多受貿易政策如何制定影響,關於這一點已經在第6點說明。

 利率上調令其他聯儲局政策生疑。鑒於超過2萬億美元的超額準備金,聯儲局如何影響短期利率?現時,聯儲局透過上調支付規定及超額準備金的利息以強制執行更高的聯邦基金利率的目標範圍。該利息實際屬於聯儲局大規模國債及按揭抵押證券投資組合的融資成本。隨著超額準備金支付利息上調,聯儲局的收入將會萎縮。而聯儲局的收入主要轉至美國國債,因此,聯儲局收入下滑將導致預算赤字增加。如果考慮投資組合受債券孳息率上升的資本損失影響,則聯儲局最近對美國國債每年約800-900億美元的注資可能至2020年枯竭。

 收入萎縮亦可能影響政策。現時,聯儲局將所有自其大規模國債及按揭抵押證券投資組合獲得的利息及本金支付進行再投資。此政策可能變化,導致投資組合緩慢萎縮—不會銷售證券,亦不會再投資。然而,聯儲局資產負債表嚴重萎縮可能會至2030年才會顯現。

 此外,倘若多得弗蘭克法案被新的金融監管所替代,聯儲局可能重新思考回購活動如何管理短期利率。屆時,聯儲局或支持及復興回購市場。

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作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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