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日經指數:股票-石油的相關性開始消退?

  • 12 Jul 2016
  • By Erik Norland

本年至今,日經225指數獲兩大因素驅動:1)日圓及2)油價走強共同推動經225指數期貨年初至今每日約55%之變動。

日圓-美元匯率變動對指數每日走勢影響最大。日圓每上升1%,日經期貨下跌1.5%(圖1)。鑒於日本嚴重依賴出口且其內需疲弱,亦屬意料之內。

與此相對,油價上漲似乎利好日本股市——至少2016年至今為止。似乎令人費解。莫非日本並非透過進口滿足幾乎所有的原油需求?儘管日本98%的石油依賴進口,但與美國股市一樣,日本股市與油價存在強正相關性(圖2)。本年至今,當油價上漲1%,日本股價平均上升約0.15%。雖然漲幅有限,但油價自2月份築底後已翻一番。倘若並無反彈,在其他條件不變之情況下,日經指數或較當前水平低15%。

圖1:日圓走強往往令日本股市承受下行壓力。

圖2:西德克薩斯中質原油價格走高利好日本股票。

美國股票與原油價格的正相關性屬意料之中。能源行業佔標準普爾500指數權重之7.4%。此外,兩大其他行業——材料股及金融股同樣顯示與能源價格存在強正相關性,合共佔標準普爾500指數權重之約20%。其他標準普爾500行業較弱,但同樣與油價存在正相關性。  

美國銀行於能源業擁有重大風險敞口,油價在1月份及2月份跌破每桶30美元時,投資者一度憂慮銀行的信貸質素。而當油價隨後反彈至50美元,利好能源公司及銀行時,市場獲得喘息。

然而,日本股市與油價的正相關性並不直接。由於日本幾乎不生產石油,因此日本能源行業規模並不龐大 。能源公司權重於日經指數不足0.5%。此外,金融及材料股合共佔13%,不及於標準普爾500指數之三分之一。日本對能源行業之風險敞口似乎來自於日經指數大比重的工業股,後者佔該指數權重的21.2%。部分日本工業公司向石油開採公司銷售設備。此外,日本消費品公司向能源生產國出口大量商品,包括汽車。因此,雖然日本整體上受惠於能源價格的下跌,但如果能源價格大幅下跌,威脅能源服務公司之財務狀況,及淨石油出口國繼續消費日本製造商品的能力,則日本公司利潤承受下行壓力。  

日本股市及油價最近呈現強正相關性,惟2016年可能逐漸消退。然而,保持強相關性的一大原因為油價再次試探今年年初低位。這可能令市場重燃對石油行業存在財務及出口相關風險敞口公司之憂慮。考慮到石油庫存繼續上升至經季節調整高位,不排除油價夏季大幅盤整。

長期影響

儘管日圓及油價的日常變動主導本年至今日經走勢,但日本股市的長期表現或受其他因素驅動。奇怪的是,利率—— 被視為本可影響日本股市的因素——短期內並無任何影響。日經指數與日本政府證券的日常變動幾乎不具相關性,但長期而言,利率水平仍可能影響日本股票價值,惟方向未必如市場預期。  

當對股市估值時,分析師往往將長期債券與股票市場收益率進行比較。理論上,低利率將支撐高股價。1989年,當日經指數達到歷史高點40,000點時,日本股市市盈率倍數約為60倍,相當於收益率僅為1.6%。當時,10年期日本政府債券收益率約為6.6%,並無30年債券基準。簡言之,日本股票相對債券大幅高估。自1989年以後,日本10年期政府債券期貨回報超過無風險利率140%,而日經期貨回報同期較無風險利率低62.5%。  

目前,估值水平幾乎及1989年完全相反。日經指數市盈率倍數為16.1,相當於6.2%的收益率,而相比之下,日本10年期政府債券收益率為-0.15%,30年期債券收益率為0.20%。倘若目前日本存在泡沫,則可能在固定收益市場而非股市。若日圓並無重大走勢,未來數年日本股市回報將接近全球平均水平。與此相反,收益率曲線顯示長達15年的負債券收益率,因此日本債券市場的牛市恐難以為繼。如果持有至到期,則持有負收益率債券意味著虧損。  

然而,利率通過一種方式影響日本股市:負利率似乎令日圓升值而非貶值。自從日本央行2016年1月29日引入負存款利率以來,日圓兌美元升值逾13%。儘管部分日圓漲勢乃由於美元整體走弱,但自2016年1月29日以來,日圓的確超過構成彭博美元現貨指數(Bloomberg Dollar Spot Index) 之其它貨幣約9%,該指數是一個包括日圓的廣基一籃子貨幣。根據我們的回歸模型,升值抵消了日經約20%的價值,但下跌部分被同期油價幾乎翻倍所抵消。未來,日經指數下跌之主要風險為日圓持續升值及油價下跌。   

圖3:日本整體債務負擔居高不下。

日本股市另一個長期問題為債務。抑制日本股價走高的一大原因為日本擁有世界上最高的整體債務負擔(圖3)。儘管安倍經濟學及日本央行大舉實施量寬計劃,成功使得日本名義GDP實現正增長,但居高不下的債務及政府似乎無力削減預算赤字,可能令投資者憂慮。 

基本預判:

  • 過去幾個月原油價格走高為日經指數帶來支撐。
  • 日經指數及WTI的相關性不會長期正面。
  • 然而,油價大幅調整或令日本股市及WTI短期內維持強正相關性。
  • 日圓走強抵消了油價上漲帶來的眾多收益。
  • 負利率或令日圓走強而不是貶值。
  • 負存款利率相當於對銀行系統徵稅,或導致貨幣供應萎縮而不是擴張。
  • 債務負擔居高不下亦可能拖累日本股市。  
  • 以直接基準而言,日本股票估值不高。
  • 日本股票相對日本政府債券廉宜。  

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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