負利率:既無必要,也無成效

  • 29 Aug 2016
  • By Bluford Putnam

負利率是央行基於對貨幣政策成效的線性思維而推出的措施,其設想並不高明。負利率無益於刺激經濟增長或通脹。而且,隨著負利率失敗的訊號越來越明顯,歐洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)很有可能設法體面地放棄負利率,然後寄希望於將貨幣政策與刺激力度更大的財政政策相結合,藉以促進經濟增長和通脹。

瑞士和瑞典最先推出負利率政策,目的是防止其貨幣對歐元升值,因為歐元區是他們的主要貿易夥伴,貨幣升值被認為會阻礙其出口。瑞典和瑞士相對而言是小國,負利率其實是為了阻止其貨幣升值,而非阻止貿易夥伴的貨幣升值,雖然在貨幣方面取得了一定的成功,但對經濟增長或通脹的影響很小,甚至沒有影響。

歐洲央行在歐元區推出負利率,目的是初步向在央行持有存款的商業銀行收取-10個基點的罰息,後於2016年3月增加到-40個基點。繼歐洲央行之後,日本央行於2016年1月對在央行持有的若干類存款收取-10個基點的罰息。歐元區和日本是規模龐大的經濟體,小經濟體無法與之相比,負利率政策並未取得促進經濟增長和通脹的期望效果。

這兩個大型經濟體的負利率政策對貨幣貶值並無幫助,這與央行的預期不符。自從推出負利率以來,日圓和歐元都對美元升值,而不是貶值,即使聯儲局(Fed)在何時提高(而非降低)目標利率的問題上再起爭論亦不例外。

此外,歐元區和日本的商業銀行大多無法將罰息轉嫁給客戶。這讓其原本不堪重負的盈利能力雪上加霜。銀行業處境艱難,導致信貸市場運轉不暢,經濟增長受阻。

那麼負利率政策究竟在哪些方面有問題?基本上,利率政策對經濟的影響呈明顯的非線性,特別是名義利率接近零,然後跌破零時。在現實世界中(而非課堂上講解的經濟學),幾乎所有經濟發展都包含一些重要的非線性特點。在這種情形下,出於若干原因,可用零利率為界,解釋消費者、投資者和公司在利率下降時的非對稱行為。

首先是行為金融學的教訓。人們對虧損的負面反應遠比他們對盈利的正面反應更為強烈。當利息收入減少,然後成為負利率時,尋求替代收益來源的願望變得強烈,促使市場參與者進入黃金市場、股票市場、新興市場等,這些市場的風險或許遠遠更高,但卻可以預期得到正數的回報率。如果利率最終上升,各國央行手中又會握有大量的資金,因為投資者會迅速回流,放棄為了追求收益而承擔的超額風險。

第二,稅務在零利率分界線呈現非對稱性。收益和所得需要納稅。抵消虧損的收益和所得受到嚴重限制,即使可以在一定程度上結轉也不例外。

第三,極低的利率和不利的央行政策其實是非民選官員重新分配財富的重要政策。財富再分配造成嚴重扭曲的摩擦效應,降低原本可以達到的經濟活力。「受害者」是退休人員,他們在歐洲、日本和美國人口中所佔比例很高,而且不斷增長。低利率或負利率損害退休人員的利益,因為他們通常持有風險較低的投資組合,其中固定收益證券所佔比重較大。當利息收入降為零時,他們需要減少支出,以保護自己的積蓄,因此這類人口的不斷增長成為經濟的拖累。

相比之下,低利率和負利率環境的「受益者」是各類公司,他們可以借入更多的債務,用債務來回購自己的股票。這或許對股票市場有利,但對促進經濟增長或通脹卻毫無作用。而且,這也可以解釋為何各國央行對於富裕階層(他們擁有更多的股票)與低收入和中產階層之間財富差距的擴大起到了重要作用。

第四,許多現有退休人員和將來的退休人員還依賴由機構管理的退休基金,而極低利率或負利率政策會損害這類基金的回報潛力。事實上,當負利率政策與央行的資產收購行動(即量化寬鬆,簡稱QE)相結合,長期政府債券的收益率也向零看齊。這些長期政府債券的收益率對於計算和評估長期退休金負債有重要影響,債券收益率下降會導致負債上升。負債上升意味著政府和公司需要從支出計劃中抽出資金來彌補退休金系統的資金缺口。資金短缺的美國退休金以及歐洲和日本退休金系統的財務負擔都因為低利率和負利率政策受到不利影響。

歐洲和日本央行採取負利率政策路線不過是鋌而走險。量化寬鬆完全無法產生額外的經濟增長(圖1)或通脹(見圖2)。而且,量化寬鬆對若干政府債券市場的流動性帶來嚴重損害。如前文所述,當信貸市場運轉不暢時,經濟增長便會受阻。因此,歐洲央行和日本央行只得採取另一種非常規的貨幣政策 — 負利率。不過,並非所有國家的央行都屈從於壓力或者奉行線性思維。值得一提的是英格蘭銀行(BoE)行長卡尼(Mark Carney),他明確表示反對負利率政策。聯儲局從不拒絕任何一種政策,聯儲局官員已表示他們將會研究負利率。但負利率將是最後的手段,或許永遠也不會使用。

接下來,刺激性財政政策或許重新受到青睞,同時央行開始收購資產。當央行買入已經發行並在公開市場流通的證券時,量化寬鬆便再也不會帶來額外的政府支出。而且,量化寬鬆唯一可以看到的效果是降低政府債券收益率(見圖3)和市場流動性,阻礙信貸市場的運轉,並在整體上損害經濟增長。財政政策與貨幣政策掛鉤有可能打破這個循環。新的政府支出將由央行收購的新政府債券來提供資金。由於是新證券,它們不會損害信貸市場的現有狀況,並且直接與新的支出掛鉤,非常規貨幣政策到目前為止完全沒有帶來任何新的支出。

當然,這也有可能帶來意想不到的成功。在央行的支持之下,如果刺激力度更大的財政政策導致經濟增長加速,並出現一定的通脹,則「追逐收益」的投資者或許發現他們需要降低風險,但他們的涌入可能對股票市場、黃金市場和新興市場造成重大的下行壓力,這些市場向來都是投資者逃避低利率和負利率的避難所。毋庸置疑,市場正處於微妙的時刻。

圖1:

圖2:

圖3:

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作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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