反聖嬰現象逼近之際的天然氣上行和下行風險

  • 25 Aug 2016
  • By Erik Norland

去年10月,我們發表文章《天然氣價格的上行和下行風險》,其中得出以下結論:

  • 天然氣價格熊市結束的時間可能相對較快。
  • 在短期內,天然氣價格可能仍處於下行壓力,假如聖嬰現象(El Niño)導致美國北部和加拿大冬季溫度高於正常水平,這種壓力會更大。
  • 天然氣期貨和期權的價格或許過於平穩,2016年和2017年價格大幅上漲的可能性不大。
  • 由於天然氣和原油價格較低影響到資本支出,天然氣供應量或許無法繼續按目前速度增長。
  • 即使因為聖嬰現象暫時受抑,美國國內對天然氣的長期需求幾乎肯定會繼續增長。
  • 只有當價格保持低位,但可為美國價格提供支撐時,液化天然氣出口才會起作用。
  • 天然氣價格暴漲到每百萬英熱單位10美元以上的可能性不大,但也不能完全排除。

在過去10個月,上面的許多結論都被言中。首先,冬季的聖嬰現象格外溫和,導致價格降至每百萬英熱單位1.61美元,是自1998-1999年冬季以來的最低價格。自3月觸底以來,價格上漲近一倍,達每百萬英熱單位3.00美元,然後穩定在2.50美元至3.00美元之間。聖嬰現象過後,北美許多地區夏季溫度格外地高,用電需求增加,雖然這無疑會導致價格回升,但上面提到的因素也有作用:例如天然氣產量收縮,以及無論是否存在聖嬰現象/反聖嬰現象週期,用電需求均呈持續增長之勢。

因此,雖然我們認為目前天然氣價格上漲的可能性遠遠低於幾個月前,但推高其價格的基本面因素大部分仍然存在。即便如此,價格仍有下行風險,包括庫存量仍在迅速增長,而且在反聖嬰現象(La Niña)初期階段,北美即將到臨的冬季或許不如想像中寒冷。

供應增長停滯

天然氣價格多年受壓,加上近期原油價格於2014年底開始下跌,天然氣鑽探投資日漸收縮(圖1),美國天然氣產量確實開始停滯。

圖1:鑽塔數量銳減之後,投資仍然低迷

圖2:天然氣產量開始停滯,甚至小幅下降

今天春季天然氣和原油價格回升確實讓一些鑽塔重新開工,但價格到夏季又開始下降,美國天然氣產量是否會繼續增長尚不清楚。墨西哥近期開放政策,歡迎外國對油氣行業的投資,有可能提振該國的產量,但該國仍然存在重大投資障礙,而且按照目前價格,墨西哥產量不太可能增長(請參閱我們的文章《墨西哥處於能源革命邊緣》了解詳情)。如果需求增長疲軟,產量停滯或下降並不表示價格會上升,但有訊號表明需求將繼續增長。

需求仍有增長潛力

圖3:美國發電能源來源-煤炭與天然氣的比較

從需求方面來看,天然氣發電量繼續增長。由於2015-2016年冬季普遍較為暖和,居民和商業用電都有所下降,但今天下半年有可能回升,特別是如果即將來臨的冬季比平時更為寒冷(圖3)。

用電需求可能繼續增長,有兩個原因:

  1. 自2013年以來沒有新的煤炭發電廠投產,使天然氣、風力和太陽能成為主要發電來源(圖4)。
  2. 天然氣容量係數上升,而煤炭容量係數下降。這其實說明天然氣發電廠的運行時間首次超過煤炭發電廠(圖5)。

基本上,不僅天然氣發電容量上升,而且天然氣發電量在任何特定時間的實際使用量也在上升。

圖4:天然氣已取代煤炭成為佔比最高的新發電能源

圖5:天然氣發電廠的發電容量現在高於煤炭發電廠

圖6:天然氣差價暴跌

Chenière Sabine Pass設施現在積極出口天然氣,這可以在加拿大和墨西哥之外開拓額外的外國需求。Chenière的理論產能為美國日產量的大約2%,但實際產量遠遠低於理論最高值。從短期來看,對天然氣出口不利的消息是美國價格與國際價格之間的差價暴跌(圖6)。如果差價回升,或者如果更多的設施投產,液化天然氣出口可以為美國價格提供支撐。與此同時,液化天然氣出口的可能性對美國價格的影響或許不大。  

供需欠缺彈性,但高庫存量可起到緩衝作用

圖7:庫存量繼續增長,但速度放緩

天然氣供應和需求在短期內都十分欠缺彈性。若供應和需求出現相對較小的變化,都可能導致價格大幅擺動。例如,天然氣價格從1999年2月的每百萬英熱單位1,60美元回升到2000年12月的近10美元。在接下來的十年內,其價格在每百萬英熱單位2美至16美元之間波動。雖然價格仍有出現大幅波動的可能性,但有一個因素可以在短期內對天然氣市場起到緩衝作用,這便是庫存量。庫存量仍處於季節調整的記錄高位,且年比庫存量繼續增長(圖7)。

價格平穩

天然氣價格的明顯特點是平穩。截至撰文時間,2017年10月的天然氣期貨合約價格只比2016年10月的合約高40美分。2018年10月的合約價格介於兩者之間。基本上,天然氣遠期曲線基本沒有考慮今後幾年的價格波動。天然氣鑽塔有可能迅速恢復投產,這或許會抑制美國的價格。高庫存量還需要時間來消化,但反聖嬰現象的冬季有可能加快其消化速度。雖然供應停滯不前,而需求繼續增長的可能性很大,但我們意外地發現,天然氣期貨曲線上的溢價並未變陡。

圖8:天然氣價格是否充分反映潛在的波動?

期權市場同樣很奇怪地停滯不前。天然氣期權的成本決非處於歷史低位,但期權價格卻接近2015-2016年價格範圍的下端。原油價格並未出現這種情形,其價格更接近範圍的中端至上端(圖8)。部分原因或許與天然氣價格從1.60美元回升到2.50美元以上有關。若供應在價格大幅上漲時迅速上升,而且高庫存量可能抑制價格波動,則上述因素也有可能壓低期權的隱含波動率。  

結論

  • 美國天然氣產量停滯,並且在可預見的將來可能會繼續停滯,甚至小幅下降。
  • 美國和墨西哥的天然氣需求繼續增長,特別是在發電行業。
  • 液化天然氣出口需求在短期內可能疲軟,但具長期潛力。
  • 庫存量極高,可能限制價格上行。
  • 強烈的反聖嬰現象可能導致冬季比平常更冷,可消化庫存量。
  • 天然氣價格非常平穩,遠期曲線平坦,隱含波動率處於平均水平或略低於平均水平。

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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