各國債台高築:容易受到全球衝擊拖累

  • 28 Mar 2016
  • By Erik Norland

芝商所高級經濟師兼執行董事Erik Norland

當一個國家公債加私債的總債務接近國內生產總值的250%,金融危機似乎已經扎根。例如1989年的日本、2007年的美國和2009年的多個歐洲國家(圖1-4)。目前,中國、香港、澳洲、加拿大、新加坡、南韓以至一眾其他國家的債務與經濟規模比率皆已經達致相若水平。

當債務水平低企,政府、家庭及企業可以通過舉債來承受超出其收入水平的支出。債務刺激開支超出收入,導致國內生產總值上升,因為一方的開支,就是另一方的收入。然而,隨著債務水平上升,借貸的性質亦隨之改變。當債務水平高企,更多資金會流向現有債務的再融資而非消費。增長繼而放緩。當總債務水平變得過高,借款人或貸款人最終會緊張得關上水龍頭,令市場失去信心。結果只會令債台高築的經濟擴張演變成逆螺旋。

圖1:日本的危機於1990年開始,當時總債務佔國內生產總值比率由1980年的190%上升至約275%。

圖2:美國金融危機於2007年開始,當時總債務上升至佔國內生產總值約230%。

圖3:歐洲金融危機於2009年開始,當時總債務/國內生產總值比率突破230%。

圖4:當國民西敏寺銀行2007年9月出問題時,英國債務水平約相當於國內生產總值225%。

當大家討論債務與國內生產總值比率時,往往傾向將焦點集中在公債上。這種做法可能是錯誤的。在大部分國家,公債只佔整體債務的一小部分。然而,金融危機有時是因為公債過多造成。希臘就是一個活生生例子(圖5)。但危機更常見的成因在於私債,例如1990年代初的日本及2007年的美國。即使國家的公債水平極低,私營企業亦可能引發危機,例如2009年的愛爾蘭和西班牙(圖6及7)。西班牙和愛爾蘭的危機開始時,其總債務正徘徊在國內生產總值的240%與250%之間,而公債低於國內生產總值的30%。

即使總債務水平更低,危機依然可以發生,事實上亦曾經發生。例如1980年代末美國儲蓄貸款協會崩潰,之前1981年至1987年期間經歷槓桿階段(圖2),當時實質息率高企,美國名義國內生產總值增長急劇放緩。

1997年和1998年爆發亞洲危機的國家,債務水平相當於國內生產總值的60%-150%。分別在於這些國家曾經以外幣(主要是美元)借款而其本身貨幣大瀉,但從本幣角度來看,其債務卻暴漲。這亦是阿根廷2000年初的情況(圖8)。

圖5:希臘:罕見的公債過多情況觸發危機。希債仍然不可持續。

圖6:愛爾蘭的金融危機開始時公債極低但私債龐大。

圖7:西班牙在危機開始時公債低企但私債龐大。

圖8:以外幣借貸一般來說是一個糟糕的計劃。

不過本文關注的並非因使用外幣大量借貸加上本幣貶值造成的新興市場危機,反而是(大部分)以本幣借貸的債務水平過高的國家。

總債務與國內生產總值比率升上250%的新國家:金融危機的下批受害者?

大家可能以為全球各國都已從日本、美國及歐洲的經驗中汲取過度槓桿有多危險的教訓。然而,實情並非如此。正如歐美1990年代和2000年代大部分時間都在批評日本,同時間又不斷重蹈日本的覆轍,多個國家似乎已經在歐美金融危機之後危險地增加槓桿。這些國家包括澳洲、加拿大、中國(及香港)、挪威、新加坡、南韓、瑞典和瑞士。與此同時,歐元區方面,愛爾蘭、西班牙和葡萄牙等國家正開始減債,而其他國家(例如比利時、法國、芬蘭、意大利和荷蘭)的債務水平卻與日俱增。近期槓桿水平高企的國家未來數年可能面對爆發重大金融危機的高風險,只是危機爆發的時間難以預測。

這些國家之中,最值得關注的是中國。中國的國內生產總值已經突破10萬億美元,是金磗四國另外三國-巴西、印度和俄羅斯-各自的國內生產總值約五倍之多,不過依然低於美國或歐盟。假如中國經歷重大金融危機,大宗商品價格有可能出現螺旋式下跌。不幸的是,中國的總債務加起來高達國內生產總值的249%,當中包括少量公債(相當於國內生產總值的44%)、溫和的家庭債務(39%)及壓倒性的企業債務(166%)。這些數字與2007年的美國和英國、2009年的愛爾蘭和西班牙相似,但家庭債務較少,而非金融企業債務較多(圖9)。2009年,鑑於全球陷入經濟衰退,出口受到威脅,因此中國向內地企業大量借款。加上環球經濟反彈,讓中國得以保持多數年穩健增長。但目前經濟放緩已成定局。中國亦面對貨幣過度高估及貪污打擊問題,長遠來說可能帶來收益,但短期卻要付出代價。

中國政府正竭盡所能,在經濟放緩全面爆發危機之前加以解決。中國人民銀行正下調銀行存款準備金率及減息。中國政府正考慮採納擴張性更高的財政政策。這些舉動可能有幫助,但未必足以壓抑嚴重的下行風險。美國、歐洲和日本統統增加公債,以緩沖私營企業去槓桿的影響,但結果各異。當債務水平變得過高,息率大致上須朝著零下降,以在無須製造大量違責及避免出現像1930年代全球因債務通縮造成的經濟蕭條的情況下為債務融資。

圖9:中國從美國金融危機中學懂要為其私營企業提供槓桿。債務=國內生產總值的249%。

儘管存在上述各種重大風險,但我們預測中國不會出現硬著陸,只會因經濟增長繼續減速而反覆波動。重點是:中國以至本報告所討論的很多其他國家目前負債,令其經濟體在相對於債務水平低企的情況下更加脆弱,抵禦環球衝擊的能力更低。

在重複犯下歐洲、美國及日本的錯誤上,中國並非唯一的國家。有合理意見認為我們是否正進入新一輪亞洲危機,但這輪危機並非像1997-1998年般由外幣借貸刺激,反而是因為本幣過度槓桿觸發而成,例如香港、馬來西亞、新加坡和南韓(圖10-13)。

圖10:香港:亞洲愛爾蘭?香港私債龐大,公債極少。

圖11:馬來西亞的總債務未達致國內生產總值的200%,但以馬來西亞的標準來說仍然高企。

圖12:恭喜新加坡!成為總債務達250%的最新一國。

圖13:南韓2015年第三季度的債務相當於國內生產總值的235%,接近美國金融危機爆發前的水平。

部分大宗商品生產國(例如澳洲和加拿大)債務水平亦有所急升(圖14及15),爆發金融危機的可能性較以往增加。

圖14:澳洲大致上避過2008年金融危機,當時其總債務相當於國內生產總值少於200%,現已增加至239%。

圖15:加拿大積累大量債務:總債務=國內生產總值的279%。

圖16:為什麼不呢?隨著多個歐洲國家減少槓桿,法國背道而馳增加槓桿,債務=國內生產總值的278%。

圖17:芬蘭步法國後塵使用大量槓桿,總債務=國內生產總值的308%。

儘管愛爾蘭、葡萄牙和西班牙都已經利用財政緊縮政策和歐洲央行較低的息率去槓桿,但法國借款人也許受到歐洲央行的寛鬆政策推動,仍在繼續增加槓桿。

法國2007年的債務「只是」相當於國內生產總值的214%,目前則為278%(圖16)。有賴歐洲採取超寬鬆政策,法國情況短時間也不會出現問題。意大利的情況亦大同小異,其總債務負擔由2007年相當於國內生產總值的214%增加至2015年的257%(圖18)。芬蘭國債與國內生產總值比率308%亦應該不成問題(圖17)。歐元區的問題在於歐洲央行很有可能不得不無限期將息率保持在極低水平,直至主要經濟體去槓桿為止。

挪威和瑞典就像2009年的愛爾蘭和西班牙般擁有沉重私債,但公債相當溫和(圖19及20)。正如歐元區和日本的銀行一樣,瑞典的銀行實際上按負利率將款項存入央行。之所以採取負利率,是為了鼓勵銀行借出更多款項而非在央行囤積現金。但過度槓桿的經濟體是否真的需要增加貸款?無論如何,歐洲和日本推行負利率,看來並無帶來什麼好處。歐洲、挪威和日本的央行甚至並無將本幣兌美元貶值。因此,我們不能斷言負利率將能透過刺激進口品價格和提高出口競爭力,推高通脹及名義國內生產總值增長。最終,央行推行負利率政策,也許只會令銀行體系百上加斤。

圖18:在德拉吉和歐洲央行決定停止印鈔票之前,意大利的債務負擔都不會構成風險。

與此同時,或者受到歐洲央行的量化寬鬆和低息率政策鼓勵,荷蘭和比利時已跟隨法國和意大利增加槓桿(圖21及22)。

圖19:挪威擁有龐大貨幣儲備,問題應該不大。

圖20:瑞典央行的負利率實驗會有助去槓桿還是鼓勵借貸?

圖21:新的「荷蘭病」:僅僅因為採用低息率,才能允許債務堆積如山。

圖22:比利時的總債務日積月累,與國內生產總值比率突破300%。

過多債務觸發危機後會發生什麼?

這個問題相當容易解答,因為西歐、美國和日本目前的情況正是如此。然而,我們觀察到以下五點:

  1. 去槓桿未必一定發生,債務水平大致繼續上漲。
  2. 要去槓桿,名義國內生產總值增長必須維持正數。
  3. 即使採取寬鬆的貨幣政策,亦可能難以製造穩健的名義國內生產總值增長。
  4. 息率必定長時間低企。
  5. 經濟增長放緩。

危機未必能夠(通常也不會)減低槓桿。日本在1990年危機開始後槓桿急升,現時總債務與國內生產總值比率高達387%,比危機開始時高出約110%(圖1)。在金融危機爆發早年,美國、英國和歐元區(尤其是愛爾蘭和西班牙)的債務水平亦有所暴漲。共通點是名義國內生產總值的負增長。2008年和2009年,美國名義國內生產總值實際上有所萎縮。同樣地,大部分歐洲國家(包括愛爾蘭、西班牙和葡萄牙)名義國內生產總值在2008年與2012年期間陸續萎縮,而日本過去二十年幾乎都經濟萎縮(圖23-26)。名義國內生產總值(計算債務與國內生產總值比率的分母)出現負增長或零增長,令債務與國內生產總值比率無法回穩,更不用說實際上去槓桿。舉例來說,假如正如日本在1997年至2012年期間般總債務相當於國內生產總值的300%,而名義國內生產總值下跌10%,即使未償還債務總額保持不變,債務與國內生產總值比率亦會增加30%。

圖23:日本的名義國內生產總值自1994年以來只增加了1%:與去槓桿尚有一大段距離。

圖24:在名義國內生產總值像愛爾蘭、葡萄牙和西班牙般增加之前,希臘不會去槓桿。

自從總債務水平在2010年回穩,美國和歐元區已經完全沒有去槓桿。這是因為他們的溫和私債去槓桿行動被公債增加所抵銷。例如美國的家庭債務與國內生產總值比率由98%下滑至79%,而企業債務與國內生產總值比率由2008年的73%下跌至2012年的66%,其後2015年第三季度回升至71%。同時間,公債佔國內生產總值比率由2007年年底的60%升上2013年的103%,其後2015年年底減少至98%。

美國債務水平高企,令美國聯邦儲備局難以按其所想幅度上調息率。歐洲央行已將存款利率下調至負水平,以助歐洲達致正經濟增長。說到債務過多,日本可謂一個壞榜樣。日本的息率在1998年下調至零(日本應該一早將息率下調至零),接下來近二十年也將息率保持在低水平。美國和西歐的息率可能維持低企多十年或以上,而澳洲、中國和南韓即將加入低息率行列。

並非所有國家也面對債務過多的問題。德國債務與國內生產總值比率仍然低於200%(圖25)。印尼和沙地阿拉伯債務水平低企,並利用大宗商品價格高企的期間去槓桿(圖26及27)。以色列亦在持續去槓桿(圖28)。然而,鑑於大宗商品價格低企正拖累這些經濟體,這些國家難以實現增長。巴西和俄羅斯的債務水平高企,因為他們的息率超出10%(圖29及30)。在金磗四國之中,只有印度看來狀況健康(圖31)。

圖25:德國是歐洲債務最少的「好學生」,但它借錢給所有國家。

圖26:印尼是罕有從自身和其他國家的債務危機中汲取教訓的環太平洋國家。

圖27:沙地阿拉伯於油價高企的年度償債,有充足空間增加槓桿。

圖28:以色列持續去槓桿。

圖29:對於息率10%以上的國家來說,巴西債務高企,而且持續增加。

圖30:俄羅斯在1998-08年期間去槓桿,但其後再度使用槓桿。對於息率10%以上的國家來說債務水平高企。

圖31:金磗四國之中,印度是唯一一個債務水平與息率比例合理的國家。

結論

  • 澳洲、加拿大、中國、香港、挪威、新加坡和瑞典的槓桿已經追上日本、美國和西歐在金融危機開始時的水平:相當於國內生產總值約225-275%。
  • 上述部分國家(特別是加拿大、新加坡和北歐國家)的低息率政策,以及中國的貨幣寬鬆和財政刺激政策,都有可能阻止金融危機爆發。
  • 美國並無因應金融危機去槓桿,公債上升抵銷了私債的溫和減幅。
  • 歐元區亦出現相同情況。某些歐元區國家(包括愛爾蘭、葡萄牙和西班牙)已經開始減少槓桿,但法國、意大利和比荷盧的總債務佔國內生產總值百分比持續攀升。
  • 危機過後,日本的槓桿水平從未下降過。首相安倍晉三正嘗試加快名義國內生產總值增長,這是去槓桿的必要條件。
  • 面對債務高企,美國、歐洲和日本可能保持低息率多年,而澳洲、中國和南韓等國可能即將加入(接近)零息率之列。
  • 中國、日本、南韓和西方國家債務水平普遍偏高,可能預示環球經濟增長放緩,拖累股票回報,對大宗商品構成進一步下行壓力(儘管近期有所反彈)。
  • 基於利率高企,巴西和俄羅斯的債務水平合理地高。危機可以在槓桿水平低得多而以外幣借款的國家發生。
  • 印度的總債務水平是金磗四國之中唯一一個與息率水平相比看來合理的國家:這是對於印度短期經濟前景樂觀的另一理由。
  • 息率極低可能鼓勵再度增加總債務佔國內生產總值的百分比,但假如新債務主要用作為現有債務負擔融資,則可能對增長幫助不大。
  • 名義增長率(實質增長率 + 通脹率)可以用作判斷能否進行去槓桿。大宗商品價格近期大瀉,似乎令各國更難以去槓桿。

 

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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