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鐵礦石:先揚後抑代表中國預警?

  • 29 Jun 2016
  • By Erik Norland

自去年12月15日的最低點至2016年4月22日之最高點,鐵礦石價值上漲71%,引人注目。此次反彈體現中國經濟已停止放緩,及經濟增長速度將穩定於6.5%-7.0%,達致政府2016年預測之樂觀情緒。中國經濟或在企穩,但鐵礦石價格已經自4月份的最高點下跌超過20%。哪些因素令鐵礦石承壓,為何其波動性遠超過銅?(圖1)

圖1:過去兩年鐵礦石波動性遠超銅。

圖2:鐵礦石採礦供應量增長遠超銅。

導致鐵礦石近期下跌的因素似乎為兩個:供給及中國。鐵礦石的供應增長速度遠超幾乎所有其他金屬。鐵礦石的採礦供應量自2002年以來已增長3倍,而同期銅的採礦供應量僅增長37.5%。鐵礦石採礦供應量於2015年減少了2.9%,但依然極高,而2015年的產量則錄得歷史第二高位(圖2)。鐵礦石市場仍然廣泛供過於求。

鐵礦石生產商擴大產量主要為滿足中國之需求。與美國、日本及西歐通過回收廢料滿足大部分鋼鐵需求不同,中國主要依賴新生產的鋼鐵滿足其基礎設施建設所需。時至今日,中國的經濟為1980年的17倍,卻幾乎未從廢舊汽車及拆除建築回收舊鋼材。中國消耗了多數工業金屬之40%-50%,但過去數年消耗之鐵礦石佔世界供應之近三分之二。雖然中國為世界第一大鐵礦石生產國,但其進口量仍高居世界產量之25%,及主要自澳洲及巴西進口。這使得鐵礦石對中國經濟之發展極為敏感。  

圖3:2015年第4季度中國總債務佔GDP的百分比超過歐元區及美國

因此,當中國政府於2月末公佈經濟刺激措施時,或促成鐵礦石自近期的低迷中反彈。中國人民銀行(PBOC)將存款準備金及利率雙雙調低,更是火上澆油。整體而言,大宗商品價格及新興市場貨幣反彈,釋放部分人民幣貶值的壓力。但最近幾周,鐵礦石及人民幣再次走軟,其中一個原因可能與中國私營部門債務高企有關(圖3)。

中國的債務水平正在飆升。根據國際清算銀行(BIS)的資料,中國的總債務水平(公共+私營)於2015年期間相對GDP上升20.2%,達GDP的254.7%(圖4及圖5)。債務增長最快的為已經債臺高築的非金融企業部門,其債務增速較GDP超出14%,由157%增加至171%。家庭及政府債務的增幅各為GDP的約3%。  

債務增長短短一年之中超過GDP的20%,令人擔憂,理由有多個:  

  • 中國現時的債務水平已達致與日本(1990年)、歐元區及美國(2007年及2008年)各自債務危機開始時相近水平。
  • 當債務低企時,累積額外信貸可帶來GDP的快速增長。當個人或實體借款時,其支出或投資變成其他人或實體之收入,增加經濟的產出。但當債務高企時,額外的借款幾乎無法帶動GDP增長,因為新貸款主要用於為已有債務再融資。
  • 隨著債務累積,中國經濟已經開始大幅放緩(圖6)。債務加速累積雖可在短期內穩定經濟增長,但長期的代價,則是經濟可能進一步下行或出現更長期的放緩。
  • 美國、歐洲及日本官員均發現,在負債居高不下的情況下,財政及貨幣刺激效果有限。

圖4:中國總債務佔GDP的254.7%,與美國、歐元區及日本危機開始時的水平相近

圖5:中國通過增加槓桿以應對2008年全球經濟危機

圖6:中國經濟增長已隨債務的累積而放緩。

毫無疑問,債務水平已成為中國政府關切的問題。 2016年5月10日,某位可能接近中國權力結構頂層之「權威人士』 在《人民日報》撰寫匿名文章,警告勿過度“盲目”地向中國低效率非金融企業進行信貸擴張,即含蓄承認信貸擴張過度。 文章亦警告,若無供給側之結構性改革,中國經濟走勢更有可能為L形,而非U形或V形經濟復蘇。無論如何,無復蘇的L形將與日本及歐洲在危機後的狀況相近。即使是美國及英國,維持零息政策並在經濟危機開始後以遠快得多的速度啟動量化寬鬆,復蘇進程亦十分緩慢及不均衡。

透過鐵礦石價格的下跌,可以如何解讀中國的情況?這個問題難以給出確定的回答,因為鐵礦石價格由眾多因素決定,包括全球市場的供應過剩。然而,金屬價格近期的下跌可能指向中國經濟新一輪的放緩。此外還可能預示,中國近期的貨幣及財政寬鬆政策未能帶來計劃之經濟增長速度。  

倘若鐵礦石價格開始新一輪的下跌而中國經濟未能如預期之反彈,十分不利於多個大宗商品出口國,尤其是澳洲及巴西兩個最大的鐵礦石出口國。澳元及巴西雷亞爾均與鐵礦石期貨存在正相關(圖7及8)。

圖7:鐵礦石可能是澳元/美元交叉匯率的推動因素。

圖8:鐵礦石與巴西雷亞爾正相關

熱軋鋼及鐵礦石價格分歧

圖9:熱軋鋼及鐵礦石對中國削減鋼產量的反應

鋼鐵價格近期大幅上漲,與鐵礦石價格完全脫鈎(圖9)。從表面上看,熱軋鋼價格上漲可能被解讀為鐵礦石的利好跡象。但對於基礎金屬的供應商而言,鋼鐵價格的上漲主要是基於中國或會通過停止對低效生產商發放其存活所需貸款,以削減鋼鐵產量的期待。由於供應減少,鋼鐵價格可能上漲;而由於需求下降,不利於鐵礦石價格。鐵礦石及熱軋鋼最終會再次開始出現正相關,但可能不會過快。

概要:

  • 鐵礦石對於中國經濟的進展異常敏感。
  • 中國近期的貨幣及財政刺激或受私營部門債務高企拖累而難以達致預期。
  • 中國正在削減鋼鐵產量,利好鋼鐵價格但於鐵礦石不利。
  • 鐵礦石供應仍然供應過高。
  • 鐵礦石價格新一輪下跌可能對澳洲或巴西貨幣帶來貶值壓力。

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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