CME Group


黃金:2016年下半年值得關注的六個因素

  • 20 May 2016
  • By Erik Norland

1)      供應量將繼續增長

儘管2015年黃金價格下跌,但黃金開採量繼續增長,增幅為1.4%,開採量達9170萬盎司,刷新記錄(圖1)。今年金價從2015年每盎司1,158美元的平均價位回升至大約每盎司1,290美元,有可能進一步激勵開採公司擴大產量,研究公司CPM在其《2016年黃金年鑑》中認為黃金產量可能增長3%,達9470萬盎司。

圖1:2015年黃金開採供應量連續第8年增長,2016年可能繼續增長

圖2:按每盎司1,290美元的價格計,黃金開採業仍有可觀利潤,特別是從現金成本角度來看

若干因素證明,CPM關於黃金開採供應量繼續增長的預測不無道理。首先,黃金價格仍遠高於生產成本。分析公司GFMS估計,2015年生產一盎司黃金的現金成本為707美元。[1]如果2016年生產一盎司黃金的現金成本不變,而且黃金價格維持在每盎司1,290美元,則意味著普通黃金生產商的簡單利潤率為相當豐厚的82.5%,比2015年高大約20%。由於正現金流充裕,很少有開採公司願意削減產量,相反很多公司希望進一步增加產量。此外,開採公司在2015年花費許多時間設法削減成本,並且2016年有望進一步降低生產黃金的現金成本。

從總括維持成本來看,採礦業似乎並不健康。2015年的平均總括維持成本為1,175美元,比2015年的平均黃金價格高17美元。[2]總括維持成本包括利息、公司行政、勘探和維持資本投資等開支,此類成本已大幅下降,並且2016年預期會進一步下降。黃金價格為1,290美元,這比GFMS估算的總括維持成本高大約10%(不包括減值)。就此而言,目前全球大約60%的金礦均可獲利。同理,按照目前價格,開採公司沒有理由削減產量,而且急切希望另尋辦法降低成本。

2) 開採供應量是左右價格的重要因素,而價格決定二次供應和消費。

如果2016年開採供應量再次增長,可能對黃金價格不利。黃金開採量與黃金歷年實際價格的變動呈負相關(圖3)。

二次供應對黃金價格的影響似乎不是很大。其影響表現為其他方式。黃金價格上漲激勵黃金成品持有者回收黃金。此外,黃金價格從2011年的高位回落,應當會刺激首飾購買者和牙科醫生的購買需求,而對工業和電子用途的影響相對很小。私人黃金投資基本是順勢而為。近期黃金價格回升或許可吸引一些資本流回黃金基金和指數股票型基金(ETF),但如果金價反彈後續乏力,其影響不會持續太久。

圖3:開採量與黃金價格成反比,所有其他因素因價格而動

事實上,在2015年,二次供應和首飾需求全年對黃金價格的反應均與我們之前的研究結論一致。二次供應繼續收縮,而首飾需求上升(圖4和圖5)。由於2016年到目前為止的價格反彈,上述趨勢可能逆轉,除非價格反彈後續乏力,而由於供應增加,加上聯儲局可能發出政策收緊訊號,價格可能真的不會繼續反彈。這促使我們關注聯邦基金預期利率對黃金價格的影響。

圖4:由於價格下跌帶來的下行壓力,2015年二次供應收縮

圖5:2015年新興市場首飾銷量增長,但如果金價居高,其增長可能不會持續很長時間

3) 市場對聯儲局收緊政策的期望下降,對金市有利,但升勢或許就此止步

去年12月,聯儲局自2006年以來首次加息,當時從聯邦公開市場委員會(FOMC)的「點陣圖」來看,聯儲局成員預期2016年全年平均加息次數在四次以上。市場對此始終半信半疑。但在加息時,聯邦基金期貨確實按聯儲局將在2016年和2017加息四次以上來定價,即每隔六個月加息一次。

然而,在1月和2月,商品價格和股票市場雙雙報跌,原因是中國經濟減速,而且商品價格暴跌不僅削弱能源和採礦行業的盈利,也會導致違約率急劇上升,危及銀行盈利能力和整體經濟的健全。這導致聯邦基金期貨對2016年和2017年的所有加息都不抱指望。目前,聯邦基金期貨對2016年加息可能性所抱期望為60%,並且在2017年下半年之前其價格都不會充分反映加息的影響(圖6)。後來股票和商品市場回升,但對其價格基本沒有影響。

圖6:加息預期消退,並且市場很長時間內對此不抱期望

市場對加息不抱期望,黃金價格因此獲益。由於黃金是沒有利息的保值品,與之相競爭的保值手段是銀行儲蓄,假如有消息認為銀行支付的利息不會上升,黃金投資者當然樂見其成。自聯儲局加息以來,黃金與聯邦基金期貨動態的相關性為-0.38,高於2015年加息之前-0.30的相關性(圖8)。  

圖7:自加息以來,黃金與聯邦基金的負相關性比以往更高

圖8:即使在加息之前,黃金市場也擔心加息,而期望降息

黃金價格從1,050美元回升到1,290美元,固然令黃金投資及其他稍欠熱情的黃金投資者歡欣鼓舞,但這種好日子或許不會持續很長時間。首先,聯邦基金價格不需要進一步消除加息的影響,因為其價格早已對2016年和2017年三個季度的加息不抱期望。其次,美國經濟看起來仍然相當穩健。雖然4月就業數據略低於普遍預期,招致不滿,但聯邦基金期貨不為所動。

聯邦基金期貨按兵不動或許是正確之舉。雖然就業數據略微令人失望(扣除淨調整額後,就業數字比預期數字少59,000,對於有1.43億勞動者的經濟體來說無足輕重 ),但小時收入年比增長2.5%。 此外,總就業率年比增長1.9%,而且工作時數沒有變化,意味著總勞動收入增長4.4%(圖9)。這應當足以維持消費支出,令聯儲局有充分的理由在今年下半年加息,假如市場表現正常,且英國6月的「英國退歐」公投不會引起金融動盪,則最早可能在7月加息。

聯儲局希望再次加息,使之與逼近2%(按聯儲局的首選尺度計算,即核心個人消費支出平減指數)的核心通脹率持平,最終嘗試終結負實際利率(圖10)。如果市況允許,他們可能發出加息訊號,導致聯邦基金期貨價格下跌,市場加息預期上升。若果真如此,這可能對黃金不利,使剛剛出現的價格反彈戛然而止。

圖9:總勞動收入年比增長4.4%,或許足以維持經濟增長

圖10:各國央行也自有打算,而聯儲局的目標是達到正利率

但在短期內,聯儲局或許很難發出加息訊號。股票和商品市場均有可能跌破近期低位。若果真如此,這其實對黃金有利,因為這可能打消市場對聯儲局加息的預期。  

4) 央行收購行動或許抑制黃金反彈

自2008年以來,各國央行一直買入黃金。他們在2015年買進的黃金可能達1000萬盎司,且2016年可能買入更多的黃金。央行收購行動往往可支撐價格,黃金持有者自然樂見其成。不過,長期投資者不必過於高興。從以往表現來看,各國央行對時機的把握欠缺火候,往往是高買低賣。1980年,他們是淨買方,當時實際金價已達頂點,然後黃金價格於20世紀90年代和21世紀初跌至谷底,此時他們又成為淨賣方(圖11)。只有當黃金價格從低位回升幾倍之後,他們才會再次考慮買進。與2011年的峰值以及1980年的通脹調整高位相比,目前金價仍顯過低,但以歷史標準來看,目前價位相當高。

如果央行收購行動推高黃金價格,這只會使黃金開採公司得到無比豐厚的利潤,並且增加黃金供應量,將來可能對黃金持有者不利。簡而言之,當央行開始買入黃金時,投資者或許應當考慮其他投資機會。

圖11:各國央行對市場時機的把握堪稱世界最差

5) 如果黃金價格下跌,期權波動可能加劇

目前黃金波動率相當低,30天期權的隱含波動率接近16%。這遠高於大約10%的歷史低位,但又遠低於大約30-35%的歷史高位(圖12)。與大多數資產一樣,黃金在價格下跌時的波動往往比價格上漲時更為劇烈。如果黃金的隱含波動率回到去年大約10%的低位,則黃金期權或許值得考慮。就目前而言,6月即將舉行「英國退歐」公投,由英國選民決定英國是否繼續留在歐盟,這或許會推高黃金期權價格。

圖12:30天黃金期權波動率

6) 負利率或許是對黃金最為有利的因素

自從黃金普遍以美元(USD)定價以來,聯儲局在各國央行中對黃金價格最具影響力。但聯儲局並非一家獨大。在聯儲局慢慢收緊政策之際,世界大多數其他國家的央行卻放寬政策,其中若干央行還將利率調為負數。

歐洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)的負利率在貨幣市場造成的影響有違常理。自日本央行將利率調為負數之後,日圓開始對美元升值。在歐洲央行實行負存款利率之後,歐元亦是如此。負存款利率會對銀行系統造成壓力,實際上可能促使貨幣政策收緊,導致歐元和日圓之類的負利率貨幣對美元之類的正利率貨幣升值。這不僅會導致美元貶值,還會導致尋求黃金之類安全投資的投資者面臨變數,因而有助於支撐黃金價格。 

與負存款利率的作用相反,負央行貸款利率會增加貨幣流通量,導致其貨幣對其他貨幣貶值。因此,我們認為各國央行採取負利率的用意在於:讓貨幣貶值,而非升值。但是,如果負利率未達成其目的,導致負利率貨幣對正利率貨幣升值,則可能有助於支撐黃金價格。

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

下載PDF文檔

免責聲明

 

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

2016年CME Group©和芝商所版權所有,保留所有權利。

關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告