黃金及白銀:聯儲局加息與礦產量

  • 12 Sep 2016
  • By Erik Norland

黃金和白銀在元素週期表上下並排,在環球商品市場上亦關係密切。兩種金屬都被用於投資、首飾、牙科及工業。兩者存在強勁相關性:+0.76(自2015年年初起每日計算)。 

在我們的研究中,我們可以確定只有兩項因素一直對這兩種金屬具有影響力:1)利率憧憬,及2)礦供應量。不過,這兩項因素卻存在著重要的差異。利率憧憬的變化帶來短時間的每日影響力,這些變動對金屬市場造成外生作用。然而,礦供應量卻具有長期的每年內生影響力:金價及銀價對礦供應量往往造成長時間滯後的影響,而礦供應量繼而會衝擊到這兩種金屬的價格。就像圍繞同一重心運行的兩個星體一樣,黃金和白銀互相施加重大影響力。

 

利率憧憬:需求的短期外在動力。

貴金屬價格對美國聯儲局的貨幣政策影響極微甚至無影響,但市場對聯儲局的加息憧憬變化則對四種貴金屬(除了黃金、白銀外,還包括鉑金及鈀金)中的兩種具有很大的影響。假如比較聯儲基金期貨利率(100減聯邦基金期貨價格)變動與貴金屬價格變動之間的每日相關性,便會發現聯儲基金期貨利率變動與金銀價格變動之間存在著顯著卻持續負面的相關性。自聯儲局於2015年12月加息以來,這種相關性變得更加穩固。  

黃金對於利率政策比白銀敏感。這可能是因為黃金是兩者之中的真正貴金屬:黃金廣泛用於投資及首飾,亦可以被視為投資。雖然白銀亦用於投資及首飾,但工業及其他用途更為廣泛。相比之下,鉑系元素(例如鉑金及鈀金)對聯儲局加息憧憬的變化反應極微(圖1)。鉑金及鈀金被視為罕見而昂貴的工業金屬。

圖1:聯儲利率上升的憧憬不利白銀,黃金更甚。

金價及銀價之所以與利率上升呈相反走向,原因非常簡單。金屬持有期間不會支付利息。因此,對投資者來說,利率上升傾向令美元等法定貨幣看來比黃金或白銀更加吸引。而且利率下調會增加金屬相對於法定貨幣的吸引力。

自聯儲局於2015年12月加息以來,白銀及黃金(尤其是黃金)一直受惠於聯儲局進一步加息的憧憬降溫(圖2)。然而,這種憧憬再度升溫。8月,聯儲局主席耶倫提到可能在2016年9月20-21日舉行的聯邦公開市場委員會會議上加息,聯邦基金期貨利率隨即上揚。

圖2:聯邦基金期貨利率預測。

加息憧憬升溫,似乎暫時停止了黃金及白銀的升勢。黃金及白銀分別在7月初及8月初升上峰位,但其後的跌幅一直溫和。可能對跌幅構成限制,同時亦是最備受忽視的因素之一就是供應量。根據黃金礦業服務公司(GFMS)第二季度黃金調查報告,經過第一季度近乎零增長後,2016年第二季度的金礦供應量較去年下跌2.2%。儘管息率預測每日都對黃金造成強烈影響,採礦供應量傾向帶來長遠衝擊,而採礦供應量已經停止增加對於黃金和白銀來說也是一個好消息,至少短期如是。

採礦供應量及黃金與白銀的生態系統

環球黃金庫存總額約為167,000公噸。今年將開採約3,000公噸,令已開採庫存總額增加1.6%。至於白銀的已開採庫存總額為160萬公噸,是黃金的近10倍。今年約有24,400公噸的白銀開採-約為黃金的八倍-將令已開採供應量總額增加1.5%。

黃金及白銀庫存的增長率似乎對價格造成強勁但備受低估的衝擊。圖3顯示部分主要黃金牛市的發生時間是現有黃金庫存增長率持續下跌的期間。1920年代及1930年代初,黃金庫存的增長非常緩慢,有助建立分別在1920年代及1930年代初肆虐英國及美國的通縮環境。在1933年,羅斯福的政治班子將美元兌黃金的價值貶值近三分之一,以擴大美國貨幣供應。 

將美元貶值令按美元計算的金價上升,導致礦產量激增。二戰後的黃金產量穩定上升,直至1965年達致峰位。其後開始急跌,已開採庫存由1960年代中的增長2.5%下降至1980年只有1%的增長。1971年,美國被迫將美元與黃金脫鈎,讓美元自由浮動。金價由1970年的每盎司35美元飆升至1980年高達800美元。

普遍認為1970年代出現黃金牛市,主要是因為聯儲局在十年期內的大部分時間將息率抑制在通脹率以下,令通脹率急劇上升(圖4)。毫無疑問,寬鬆的貨幣政策扮演一定角色。然而,採礦供應量佔黃金已開採庫存的百分比急跌亦應視為成因之一。

圖3:黃金供應量增長的變化對價格造成深遠影響。

圖4:實質聯邦基金利率亦對金價造成影響。

同樣地,1980年代採取緊張的貨幣政策,實質息率極高,被公認為是導致金價大瀉的原因。相對於1970年代的實質負利率,1980年代及1990年代的實質正利率毫無疑問令聯儲局的法定貨幣比黃金吸引。但息率並非事實的全部。1970年代金價上漲,刺激金礦投資飆升,在1980年代及1990年代成功將礦產量佔現有黃金供應量的百分比幾乎增加一倍。銀礦增幅相若。增加採礦供應量亦導致1980年代及1990年代金價及銀價大瀉。

踏入新世紀,金礦供應量開始再度回落,將現有黃金庫存的年度增長率由1998年的每年超過2%減少至2009年的每年只得1.5%。採礦供應量下跌與金價大規模牛市同時發生,同一時間,利率由1990年代的實質正利率轉為2009年的實質負利率。

自2009年以來,金礦供應量再度增長,至少直至今年。自2011年以來,雖然聯邦基金利率持續低於通脹率,但金礦供應量增長可能對金價造成下調壓力。當然,有意見認為聯儲局在2014年結束量化寬鬆政策及2015年12月加息,造成貨幣政策緊張,毫無疑問這是真實無誤的。然而,我們不認為實質息率變化是控制金價遠低於2011年高位的唯一因素。2008年與2016年期間的年度金礦供應量增長37%,加上銀產量上揚(圖5),亦可能令這兩種金屬的價格面對下調壓力。

我們的分析顯示金價及銀價同時受到本身以及互相的採礦供應量的負面影響。換言之,金礦供應量增加對金價及銀價都會造成負面影響。同樣地,銀礦供應量增加對金價和銀價也造成負面影響(圖6)。

圖5:銀礦供應量自1995年以來已經增加一倍。

圖6:金礦及銀礦供應量對互相的價格造成負面影響。

影響的理由相當簡單。黃金和白銀都是可以部分取代的。在黃金與白銀的生態系統中,價格上升令循環再造增加(二次供應量),將廢料帶回市場。二次供應量不會對價格造成負面影響-因為普遍認為循環再造的黃金或白銀數量屬於已經開採。因此,儘管價格上漲刺激到二次供應量重返市場,但不會影響價格。不過,黃金及白銀的工業及牙科用途會對價格變動有負面反應。

兩種金屬的最大分別在於首飾。當金價上漲,消費者便會大幅減少購買金飾(圖7)。但白銀的情況卻不一樣。即使銀價的升幅百分比高於金價,消費者大致上仍可負擔購買銀飾,因為白銀的成本只相當於金價約75分之一。因此,如金礦供應量增加,可能降低金價及銀價。這令黃金成為黃金與白銀的生態系統的主要動力。

圖7:黃金與白銀的生態系統的微觀經濟。

前景

息率:美國經濟表現合理造好。儘管生產力增長偏低,企業盈利增長持續下跌,但勞動市場頗為強勁。去年,在職總人口上升了1.9%,而平均時薪增加了2.6%。綜合計算,相當於勞動力收入總額增加4.5%。國內生產總值增長大致停滯不前,主要是由於企業利潤從極高水平下滑、庫存量下跌(日後的利好跡象)及美國貿易差額收窄。由於能源價格下跌導致通脹一直比較溫和,但情況不會永遠持續,而核心通脹率已經開始上升。因此,我們認為聯儲局將會循序漸進地上調息率,而加息憧憬降溫對金價及銀價造成的提振作用大致已成過去。

採礦供應量:黃金及白銀的一次供應量停滯不前或稍為下跌,可能是因為2014年及2015年價格下跌,導致某些次要生產商縮減採礦業務的規模。時至今日,金價及銀價都遠高於生產成本。銀價徘徊在每盎司18.50美元左右,因為白銀生產商的利潤率非常高(圖8)。綜合計算,黃金生產商談不上有利可圖,但至少反彈超越生產成本。故此,我們認為銀礦產量將於今年稍後時間或2017年強勁增長,而金礦產量最少應能企穩,甚至有機會開始反彈。 

圖8:白銀仍能為大多數採礦業務帶來高利潤。

圖9:雖然金礦開採帶來顯著的正現金流,但金價只能勉強覆蓋綜合成本。

結論:我們認為,2016年年底或2017年,利率走勢或採礦量趨勢可能都不會利好金價及銀價。當然,假如發生事件,尤其是聯儲局決定進一步延遲加息行動,最終可能證實我們是錯的。

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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