黃金:未受加息訊號影響上漲

  • 1 Feb 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

於所有其他因素當中,美國利率預期之變化對於金價的短期走勢發揮關鍵作用,白銀和白金則在其次。在過去兩年的多數時間內,以利率表示(100減去價格)的聯邦基金期貨逐日變動和金價之間的相關性平均約為-0.6(圖表1)。

圖表1:聯邦基金與貴金屬的相關性。

然而,最近數周該相關性有所減弱,金價從12月12日以來的低位約每盎司1,240美元上升近100美元,即使聯邦基金期貨價格反映聯儲局的加息幅度超過金價處於12月份低位時33點子(圖表2)。

圖表2:美國利率預期大幅上調

整體而言,金價最近的漲勢可能是由於美元兌其他貨幣走弱所致。在加息預期之下,美元跌勢略微出乎意料。即使如此,倘若市場重新調整聯儲局2018年加息2-3次及2019年進一步收緊的預期,美元或繼續大幅貶值。

倘若市場衝擊聯儲局2018年加息三次,及2019年再加息兩次,一旦實際加息幅度並未達到預期,黃金或會繼續上漲。儘管種種言論似乎預示市場擔憂通脹及工資壓力,但在最近的經濟數據中,這兩個因素並不存在,令人費解。2017年下半年,核心通脹的年化平均水平為2%,幾乎毫無壓力。近年來工資小幅上調,但仍然低於2.5%,和20世紀70年代的通脹不可同日而語。

尤其令人注意的是,黃金期權市場對於整體的波動性頗為冷淡。黃金平價(ATM)期權接近歷史低位(圖表3),和不一樣,銅的價外期權顯示市場極度恐慌價格下跌,黃金價外期權卻對於上升或下跌風險並無明確暗示(圖表4)。黃金價外認購期權的風險僅略高於平價期權。對於黃金而言,主要的風險可能為上行,尤其是股票及信用市場或會於某個時間整固,引發資金湧向優質資產而削弱聯儲局進一步的加息預期時。

圖表3:平價期權數量接近歷史低位。

圖表4:考察價外期權,黃金隱含波動性並不十分顯著。

倘若股票或風險平價爆發,黃金或從中受惠

隨著VIX波動性指數接近歷史低位而股票飆升,聯邦基金期貨很容易體現更多的加息。而最終股市盤整可能大幅減少聯儲局加息之可能性,並刺激黃金大漲。以GDP佔比來看,股票可能正創下記錄高位(圖表5)。儘管這無法保證出現盤整,尤其鑒於債券孳息率並不具吸引力,但可能更易受到衝擊。

圖表5:股票估值與國債孳息率往往走勢相反。

同樣值得注意的是風險平價。鑒於股票長倉認沽期權成本持續居高不下,一個替代的做法是利用債券的長倉對沖股票長倉風險。過去數十年,利用固定收益+股票風險平價的策略可能十分奏效,但易受通脹衝擊。倘若債券遭到拋售,股市亦同樣如此。因此,倘若通脹本年度之後開始上漲,黃金或成為投資組合的重要部分。當然,眾多風險平價策略於資產組合中納入黃金,一旦通脹意外上漲,這可能是非常重要的分散工具。

最後,我們曾經在VIX-孳息率曲線週期孳息率曲線-信用週期孳息率曲線失業週期文章中指出,聯儲局傾向於加息,直至孳息率曲線走平、波動性增加、信貸息差擴闊以及經濟陷入衰退。故此,我們將密切留意聯儲局及孳息率曲線。倘若聯儲局主席鮑威爾及同僚加息,短期雖然不利於黃金,但如果像2001年和2008年一樣,過分緊縮導致經濟下滑,聯儲局被迫扭轉貨幣路徑再次開始放寬政策,黃金所有者有望成為主要的受益者。

聯儲局透過「點陣圖」暗示傾向於在2018年和2019年各自加息三次。市場現時在一定程度上贊同2018年點陣圖的暗示,但認為2019年僅有一次加息。倘若認為本年度及下一年六次加息,則孳息率曲線應當走平,或預示未來市場的波動性大幅提高,而黃金則可能出現重大牛市。

這種情況有兩大主要風險:首先,雖然勞工市場緊俏,但並未能刺激通脹;其次,聯儲局警惕孳息率曲線倒轉(或過度走平)。對於第二點,聯儲局在2017年12月份會議上非常公開地討論過孳息率曲線倒轉的危險。倘若決定防止曲線大幅走平,或會為黃金帶來短暫的舒緩,但可能影響未來漲勢(經濟可能持續上漲,減少突然扭轉政策的需要)。

假設通脹上漲,這對於聯儲局而言更加困難。隨著油價升至每桶70美元,工業金屬價格反彈而勞工市場緊俏,通脹風險正在醞釀當中。一旦通脹超過2.5%,聯儲局可能保持2017年的加息(以及2018年預示的)速度。即使通脹並未達到這一速度,聯儲局仍然可以維持緊縮。

正如1999年和2000年的情況,當時核心通脹不足2%,聯儲局加息至6.5%,孳息率曲線倒轉,引發互聯網泡沫及市場波動。同樣,儘管2006年通脹掛鈎證券(TIPS)的通脹預期及實際核心個人消費支出通脹落於2%至2.5%之間,聯儲局仍然加息,導致孳息率曲線全年持平,經濟中的信貸供應中斷,並引發大衰退。2006年尚可以說聯儲局針對的是資產價格,而不是消費者價格。隨著資產價格再次大幅飆升,儘管消費價格的上行壓力溫和,聯儲局是否會故伎重演,重複過去三次的緊縮政策? 

無論如何,我們都拭目以待。隨著總債務達到佔GDP 250%的歷史高位,美國經濟可能對利率的小幅波動較以往更加敏感,這意味著聯儲局看似溫和的舉措可能對經濟增長及金融市場造成超過多數人想像的影響,至少是在渡過貨幣政策變化與其金融/經濟影響典型的1到2年的滯後期後。

結論

  • 儘管聯儲局加息預期攀升,黃金價格仍然頑強上漲。
  • 倘若加息預期減弱,或為金價帶來巨大的上升空間。
  • 股市佔GDP的比例達致歷史高位。
  • 如果聯儲局加息過甚,導致信貸息差及波動性劇增,黃金有望成為主要的受惠者。
  • 黃金期權市場(無論是平價亦或價外期權)反應的波動性相對較低。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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